孙宇晨的Tron，为何只有几日富贵？
孙宇晨无疑是加密货币世界中最具话题性、也最具争议项的人物之一。
他既被视为“加密领域的亿万富翁领航者”，也被一些人称为“孙割”。
饱受争议的孙宇晨，开启了一场“新赌局”。
前不久，孙宇晨通过向SRM Entertainment注入价值1亿美元的TRX，实现了借壳上市。
上市后，孙宇晨将壳公司改名为Tron。Tron不包含孙宇晨的波场生态资产，只是靠1亿美元TRX的注资，转型成了屯币公司。
有Strategy这种4年30倍的屯币股在前，Tron迅速获得市场追捧，宣布借壳上市当天，Tron一夜暴涨647%。
不过Tron只有几日富贵，高市值没维持几天，Tron就开始了漫漫的下跌路，至今已较高点下跌了7成。Tron为什么只有几日富贵，如何看待它的后续价值？
本文持有以下观点：
1、估值向屯币股行业水平对齐：屯比特币、以太坊等主流加密货币的屯币股，通常能享受一定估值溢价。而屯其他加密货币的屯币股，市值往往与手中持有的币值持平，甚至低于币值。目前Tron股价下跌后，其市值与手中持有的TRX币值已相差不大。
2、不在体内的波场仍会影响Tron价值。屯币股股价与持有的加密货币同涨同跌。而Tron持有的TRX价格除受币市情绪和资金影响，也受波场的影响。TRX是波场链的支付代币，一旦波场链份额减少，TRX需求减少，币价也会下降。
3、头悬监管利剑。屯币股某冲程度上是将加密货币的风险，通过资本市场的合规渠道，转嫁给了公开市场投资者。在屯币股越来越多的背景下，屯币股大概率会迎来更严格的监管，目前已有相关监管条例陆续出台。
01
从玩具到屯币的奇异之旅
一家公司命运的改变，只需要老板的一次拍板就够了。
SRM Entertainment原本是一家典型的美国小微上市公司，主营业务是为主题公园做玩具纪念品，年营收数百万美元，市值在1000万美元上下徘徊，几乎处于无投资人问津的状态。
但换个角度看，SRM也是一家完美的“壳资源”。干净、业务简单、市值低。这不SRM就被孙宇晨盯上了。
孙宇晨通过向SRM注资1亿美元资产，获得了控制权。
交易完成后，多位与波场（孙宇晨创建的区块链生态公司）关系密切的高管被任命SRM董事，占据了几乎全部关键岗位。SRM也摇身一变被改名为Tron。
这笔交易最绝的是支付方式。孙宇晨注入1亿美元资产不是现金，而是等值的波场原生代币TRX。
如此，孙宇晨省了现金，Tron则转型成了极具想象力的屯币公司。宣布借壳上市当天，Tron一夜暴涨647%，股票交易量超过阿里。
屯币公司受追捧是因为其业绩和币市高度捆绑。屯币股的业务很简单，就是上市公司通过发行股票、优先股、期权、认股权证等金融手段筹集资金，去买加密货币，赚币值上涨的收益。
在币市上涨共识的基础上，屯币股充分享受到了币值上涨的红利。Strategy是最典型的例子。
2020年开始Strategy通过自有资金和各类融资手段大规模配置成比特币，买盘增加也推动了比特币上涨，形成了“股币齐飞”。最终，短短4年，Strategy市值从11亿美元激增到千亿。
Tron借壳后也明确了屯币计划，它已向美国监管提出申请，计划通过出售股票、债券、认股权证等方式，募集最多10亿美元现金用来屯币。
不过与Strategy不同的是，Tron屯的不是比特币而是TRX。这让Tron除了赚TRX上涨的收益，还可以获得一笔质押收入，既Tron将持有的TRX质押到波场链上，通过链上机制获得6% - 10%的年化收益。
由于比特币与波场链的共识机制（游戏规则）不同，屯比特币没办法获得质押收入。
虽然多了一笔质押收入，但Tron无论是业绩还是价值增长都更依赖TRX的上涨。
一是因为，质押收入规模小，二季度Tron质押收入只有4万美元左右，和币值波动不值一提。二是，质押收入也依赖TRX的价格上涨，如果TRX价格大跌，质押收入因为获得的收益很多以TRX兑现，收益也会跟着减少。
那TRX后续走势如何呢？
02
照着TRX炒Tron
Tron只经历了几日富贵，度过借壳上市期间暴涨后，Tron便开始了向下俯冲，如今已较市值高点跌去了70%。
Tron下跌更像是度过市场情绪后，估值与其它屯币股对齐的结果。
横向对比，Strategy作为持有比特币最多的屯币股，享受一定溢价，市值大概是持有比特币价值的1.5倍左右。
但屯比特币、以太坊之外的山寨币公司，市值与币值相差不大，甚至很多持有非主流代币的公司市值已跌破其资产净值。典型的例子是Hyperion DeFi，公司市值曾经一度只有持有币值的一半。
目前，Tron市值与持有TRX的币值相差不大，都在1亿美元左右。估值与行业对齐后，未来Tron的股价走势更多取决TRX的价值。
在币市牛市中，TRX价格近一年涨超142%。但8月中旬开始，TRX出现了回调，一度，一周内跌近10%。未来TRX走势如何？
首先，和大多数加密货币一样，TRX 的价值仍取决于币市整体情绪和资金流入情况。近期，由于部分机构获利了结，从 8 月中旬开始，多个加密货币都出现了不同程度的回调。但从长期来看，加密货币的价格受政策导向、资金流向等多重因素影响，未来走势存在极大的不确定性。
不过，和其他代币不同的是，TRX的价值波动除了受币大盘的影响，也和波场链的发展有关。
虽然波场链生态并未被孙宇晨装进 Tron 体内，但波场作为公链，能够承载大量加密货币的流通。目前，波场是全球最大的 USDT 流通平台，USDT 在波场链上的流通量占比超过 50%。而加密货币在波场链上流通时，所需支付的手续费载体正是TRX。这意味着，波场链内庞大且持续的加密货币结算需求，为 TRX 的价格提供了一个 “基本盘”。
换句话说，如果波场链竞争力下滑也会影响到TRX的价值。
目前来看，波场链有一定的竞争压力。TVL是衡量波场链影响力的核心指标，它代表用户锁定或存入波场链中所有加密资产的总美元价值。TVL越高，代表使用波场的用户和资金越多。
波场的TVL已经从年初73亿美元下降到最近的60亿美元，再加上近期波场链稳定币出现净流出、TRX日交易总收入一度降至四年来最低点等情况，种种迹象都表明，波场链正面临越来越大的竞争压力。
波场的竞争压力一是来自Solana 等新兴公链正靠着低手续费优势分流波场用户，二是，支持USDT的专属链（Stable）出现，也给波场带来了一定的竞争威胁。
以此来看，虽然波场不在Tron体内，但波场能否守住份额，将关系着TRX的价格走势，进而决定Tron的价值。
03
头悬监管利剑
Tron借壳有个很有意思的小细节。
当初购买壳公司的离岸公司唯一股东是孙维柯，换壳成功后，Tron的董事长也是孙维柯，孙宇晨只担任了战略顾问的角色。
孙维柯正是孙宇晨的父亲。孙宇晨通过让父亲出面的方式，相当于在法律层面构建了一道 “防火墙”，试图规避美国证券交易委员会（SEC）对自己的直接审查。
事实上，SEC 对孙宇晨及波场早已提起诉讼，指控其存在非法销售证券、欺诈和操控市场等多项行为。尽管目前这起诉讼处于暂停状态，但并未撤诉，就像一把达摩克利斯之剑，始终高悬在波场头顶，随时可能重启调查。
一旦 SEC 重启诉讼，即便 Tron 在法律上有孙维柯这道 “防火墙”，但从业务层面来看，依然可能动摇投资者的信心，对 Tron 的股价造成冲击。
除了自身面临的监管风险外，整个屯币股行业都笼罩在监管的阴影之下。
月初，监管已打出第一枪，纳斯达克将要求部分公司在通过增发新股来购买加密资产前，必须事先获得股东的正式批准，并且需要在第一时间向市场进行披露。
对头部屯币股来说，这一监管要求的影响相对有限。毕竟，它们囤积比特币的数量、买入路径等信息，在区块链上都有迹可循，透明度较高。受影响更大的，是那些规模小、流动性差、透明度低，且容易被市场操控的代币屯币股。
但长期来看，即使屯比特币的头部屯币股依然有很大的监管风险。
屯币已经成了美股的新玩法，在特朗普放宽加密货币监管后，Strategy珠玉在前的情况下，很多业绩差、市值小的个股已经把屯币推股价当作市值增长的捷径。
据加密货币咨询公司Architect Partners统计，2025年已有124家美国上市公司宣布计划筹集超过1330亿美元购买加密货币。如果算上之前的买币企业，美股已经有超200家屯币股。
但屯币股的模式本身也蕴藏着巨大的风险，其高度依赖市场信心和资产价格的持续上涨。它就像一个依靠不断融资来维持的链条，一旦币值上涨的逻辑出现问题，就很容易引发连锁反应，发生融资能力丧失-被迫减持-价格下跌的恶性循环，而最大的买单者正是投资者。
换句话说，屯币股其实是将加密货币的风险，通过资本市场的合规渠道，转嫁给了公开市场的投资者。在这种背景下，屯币股或将迎来更强的监管，或投资风险越来越大。
毕竟没有永远上涨的资产，最稳妥的投资策略是不要试图赚最后一个铜板。
本文来自微信公众号“读懂财经”，作者：读懂君，36氪经授权发布。
