刘晓春：稳定币合法化后有哪些发展路径

美国、中国香港、欧盟等通过稳定币相关法案。一些声音认为稳定币获得了合法地位，从此可以畅行无阻：一是只要获得牌照就可以发行稳定币，二是稳定币可以在所有支付流通领域应用。这种推理逻辑是错误的。

有了法案，不等于稳定币合法；有了牌照不一定能成功发行稳定币；稳定币不是法定货币，并不能保证在任何支付领域都被接受；稳定币作为众多支付工具中的一种，有其特别适配的应用场景，但并非任何应用场景都适合稳定币的应用。

稳定币合法化的结果，与希望被合法化的稳定币发行人所希望的结果未必一致。 

货币支付的中介物

在美国、中国香港等通过相关稳定币法案前，稳定币早已在市场上流通。这些稳定币无所谓合法与不合法。现在法案通过，进入实施阶段，这些稳定币就有可能是不合法的。也因此，中国香港在法案正式实施前公布了一系列细则文件，给现有稳定币发行人一个过渡期，使其在过渡期将稳定币发行行为达到合法的标准。

这也说明，现有的一些稳定币应用中存在着一定的不符合法案规则的行为。之所以要为稳定币立法，是因为稳定币已经存在，并且在经济生活中发挥了一定的有益作用，同时还存在着相当的风险和对经济社会的破坏作用，需要立法加以规范和监管。

在分析稳定币合法化应用前，还需澄清一个问题。稳定币不是货币本尊。支付的目的是支付货币，收付双方利用稳定币的目的是最终实现货币的支付。稳定币只是收付双方实现货币支付的中介物。所以，稳定币可以实现“支付即结算”是错误的命题。只要是法定货币方便支付的场景或时间，人们是没有必要使用稳定币这个中介物绕道实现货币支付的。稳定币对于发行人而言是一门生意，对于使用者而言是一种无奈。

人类社会有许多活动，在灰色状态下有着旺盛的生命力，一旦暴露在阳光底下却往往是多余的。

例如，改革开放后，温州民营经济蓬勃发展，产生了著名的“温州模式”。人们分析温州模式成功的各种原因，很重要的一点是温州发达、活跃的民间借贷。正因如此，温州地区对民间借贷在大多数情况下采取宽容的态度，只有在出现特别大的、影响社会稳定的风险时才进行适当的打击或整治。在这个过程中，各界一直呼吁让民间借贷阳光化、合法化。2012年3月，国务院决定设立温州市金融综合改革试验区，批准实施《浙江省温州市金融综合改革试验区总体方案》，其中一项重要内容是建立民间借贷登记备案制度。这项制度实施之初有一些响应，很快登记备案的民间借贷逐渐减少。

民间借贷阳光化面临三个问题：一是借贷资金用途。改革开放初期，按国家政策，银行、信用社只能给国有和集体企业贷款。个体经营和私营企业属于灰色或非法活动，银行、信用社不能给予贷款。在这种情况下，民间借贷对促进个体经营和私营企业发展起到了关键的支持作用。随着改革开放的不断深入，个体经营和私营企业都被承认为社会主义经济的组成部分，不再是灰色或非法活动，民间借贷也因此得以正名。但民间借贷资金服务的不仅仅是个体经营和私营企业，还有相当多的活动是灰色或非法活动。对于这些活动，民间借贷经营者是不敢也不希望登记备案的。

二是借贷资金来源。温州民间借贷大部分不是个人之间暂时的资金调剂，而是用于生产经营活动及扩大再生产，借贷金额比较大。所以，借贷资金来源很少是出借人的自有资金，而是通过“抬会”“摇会”（中国民间的借贷方式）等方式集资。这带来一个问题，民间借贷是否可以吸收存款或进行集资。这对民间借贷经营者来讲并不好回答，对登记备案机构而言也是一个难题。

三是民间借贷利息收入是否需要纳税。对于所有民间借贷出借人来说，答案是明确的，就是不登记备案。

生命需要阳光，但不是所有生命都能在阳光下存活。

再来看第三方支付。淘宝等网上交易平台产生初期，不同银行的银行卡互相尚不能支付结算，同时，中国银行业的结算规则也不接受无签名、无授权的托收支付。彼时，银行间网上支付转账并不存在技术障碍，实际上当时银行间只要互相打开系统接口，就能实现银行卡跨行支付结算。由于种种原因，当时商业银行没有这样做。因为银行卡不能跨行支付结算，严重影响了网上交易的活跃度和交易量，于是第三方支付产生了。各家银行给第三方支付打开系统接口，第三方支付完全遵照银行结算的方式给客户进行记账结算。

第三方支付产生之初实则处于灰色状态。由于第三方支付服务的是新兴的网上交易，监管经过相当长时间的观察，认可第三方支付对经济发展的有益作用，制定相关管理办法，并发放牌照。第三方支付合法化后，与温州民间借贷阳光化不同，有了更快更好的发展，并促进了金融科技的兴起。这其中根本的原因是，第三方支付服务的是合法的、有很大发展前景的网上交易和数字交易，合法化与其服务对象和场景没有矛盾。

第三方支付机构，在监管整顿前的盈利模式与当下美元稳定币发行机构的盈利模式一样，主要靠将客户资金存银行获得利息收益，此外还有部分汇款、提现等手续费等收入。

目前，各经济体出台的有关稳定币的监管法案都将稳定币定义为支付工具。支付是为交易而存在的，没有交易场景的需求，稳定币就是多余的存在。单纯的支付工具，也不会如比特币般成为收藏品而被炒作。

合法化后的四种策略

稳定币合法化后，其应用范围如何？参考上述温州民间借贷和第三方支付的案例，稳定币合法化后可以有四种策略，一是稳住原有地盘，开拓新地盘；二是收缩原有灰色地带，开拓主流支付场景；三是将主流交易上链成为稳定币的支付场景；四是寻找一些暂时不需要本币支付的特殊支付场景，形成与本币支付空间并行、时序上互补的状态，但规模有限。

当前，稳定币的使用场景主要有四类。一是原生态的虚拟世界支付。这些交易只有少部分被合法化，大多数是灰色地带且期待着被合法化。

二是为了规避美国制裁的一些跨境交易支付。这些交易对于美国或个别西方国家来说是非法交易，对于大多数国家来说是合法交易。但因为法定货币不能直接用，只能用稳定币过渡一下，所以还是灰色地带。这部分的应用具有明显的地域集中度。

三是一些本币币值不稳定、外汇管制严格的国家部分人士用美元稳定币对抗本币通货膨胀、规避本国外汇管制，这包括美国科技公司给这些国家的外包开发人员发放工资等。这类支付，对于使用者个人带来了利益，但对于这些国家而言，是扰乱金融秩序的不法行为。这部分的应用也具有很明显的地域集中度。

四是明确、公认的非法活动，包括洗黑钱、非法跨境转移资产等。随着美国等稳定币法案的实施，根据这些法案对于KYC（know your customer，了解你的客户）、三反审查的要求，这些稳定币支付大多数属于非法业务，发行机构需要退出这些业务领域。

因此，稳定币实现合法化后，其原有的市场格局将难以维系，第一种策略不可能实现。

那么，进入主流支付场景是稳定币合法化后的主要策略。所谓主流支付场景，主要是零售支付、国内贸易支付和跨境贸易支付。

零售支付场景有两种情况。一种是一般的零售交易场景。在稳定币的叙事中，很重要的一条是普惠金融，说稳定币可以为那些没有银行账户的穷人提供账户服务，实例是非洲尼日利亚等国家一些做小额出口贸易或接受美国科技公司外包写代码的个人，接受美元稳定币。美元稳定币必须用美元兑换，所以在非洲等国家能获得美元稳定币的人一定是有能力和有机会获得美元的人。他们接受美元稳定币是为了规避他们国家的外汇管制和对抗他们国家本币的通货膨胀。

关于个人使用稳定币，除了虚拟世界中进行虚拟资产交易的人，在发达经济体没有成规模的现象。美国的穷人们不会使用美元稳定币，因为他们可以非常方便直接地使用美元。因此，可以说，凡是本币使用比较方便、币值比较稳定的国家，人们在日常支付中不会使用本国货币挂钩的稳定币，也不会接受美元稳定币等外来稳定币。需要说明的是，任何发行主权货币的国家，都不会允许非本国货币的支付工具在本国市场流通，因为这会扰乱主权货币的流通和本国市场的秩序。

零售支付的另一种场景是大型商家发行稳定币。这类稳定币相当于商家发行的购物卡。对商家而言，其好处是，首先是锁定了销售额，其次是可以利用客户的无成本资金。商家发行稳定币肯定更希望其稳定币能在其他商家被广泛使用。但现实中基本上是不可能的。比如，沃尔玛稳定币持有人用沃尔玛稳定币到亚马逊消费，亚马逊是不会接受的。因为对亚马逊来说，沃尔玛占用着客户的无成本资金，而自己出售了商品收到的却不是真正的钱。对客户来说，买购物卡一般是可以打折扣的，但稳定币只能1:1兑换，并且监管规定发行人不能支付利息和收益。

与零售支付相关的还有VISA等卡组织也计划发行稳定币。对于这类卡组织而言，它们本身就是做银行、个人、商家之间的结算中介，从最初手工到现在电子网络化结算，一直随着技术的进步不断提高效率、丰富服务内容，现在有了区块链、分布式账本技术，只要有利于提高效率、降低成本、丰富服务内容，当然乐意尝试。不过，使用区块链、分布式账本技术和发行稳定币则是两件不同的事情。发行稳定币，固然可以为卡组织带来无成本资金，并利用这无成本资金获取收益，但对持卡人和商户来说，稳定币纯属多此一举，并且还可能带来兑换损失甚至兑换风险。

那么，主流支付场景中零售支付之外的国内贸易支付和跨境贸易支付如何呢？

区块链技术在跨境支付中快捷、低成本的叙事已经讲了十多年，稳定币在跨境支付中的叙事与此如出一辙。十多年来，R3组织（区块链行业联盟组织）、汇丰银行等机构进行了各种探索，有测试成功单笔业务的，但始终没有商业化的应用案例。全球最大的美元清算银行摩根大通银行七年前推出了稳定币——摩根币，但在主流跨境清算中并没有找到任何应用场景。即使在稳定币火热的当下，稳定币在跨境支付中的应用依然以规避制裁、规避外汇管制和洗钱等为主，主流跨境支付中鲜有案例。

也就是说，稳定币在合法跨境支付环境下并没有体现出实质性的优势，其根本原因还是跨境支付的收付双方真正的目的是收付货币，用一国货币兑换为另一国货币，并且将货币最终存入银行以产生效益。那么，稳定币在合法跨境贸易支付中没有优势，在国内贸易支付中就更没有优势。

所以，在相同监管条件下，只要法定货币应用没有特别大的障碍，稳定币便没有用武之地。换言之，只有在法定货币应用不方便或者暂时可以不用法定货币支付的场景中，稳定币才可能有用武之地，这就需要第三种和第四种策略。

首先一个场景是将各类资产上链交易，例如最近特别热的RWA（实物资产通证化）。链上交易场景需要相适配的链上支付方式，这在逻辑上是成立的。但链上支付方式虽然能实现支付，并不等于这个链上支付方式就一定广受欢迎。

国内外都有一些金融资产上链交易的案例，比如国内供应链金融中的应收款上链，香港特区政府发行的数码绿色债券，香港最近上链交易的新能源RWA产品等，都没有用稳定币进行交易。内地没有稳定币流通，当然不会用稳定币，但并不妨碍用所谓传统本币支付方式为token化的应收款实现支付或融资。香港有稳定币流通，但债券和RWA发行方所要募集的是法定货币体现的资金，并且都能得到所需资金，因此根本不需要稳定币过一手。市场上绿色债券和RWA的交易者参与交易的目的是赚取法定货币体现的收益，只要能直接用货币进行交易，就不会使用稳定币。所以，稳定币可以为链上资产交易提供支付服务，却不一定会被交易者所广泛接受。

第二类场景是电商上链，或稳定币进入网上交易场景。这需要像互联网一样，将区块链建设成新的商品交易基础设施，商户由线下到线上再到链上，为稳定币提供一个应用场景。但是，当电商广泛地由线上转到链上，银行和法定货币没有理由不到链上，只要银行和法定货币上链，那么交易双方一定是使用法定货币和银行转账支付。现在中国已经在大范围试点数字人民币，而银行则利用区块链技术在进行各种产品和服务创新。

第三个应用场景是出海企业规避外汇管制。这可能是今后稳定币在合法环境下效用最大、规模最大的应用场景。出海企业遇到一个比较棘手的问题是，不同的所在国有不同的进出口贸易管理制度和外汇管理制度，有些国家的法定货币币值很不稳定，严重影响出海企业资金进出的效率和效益，有时甚至还有资金的安全性问题。大型企业可以在国际金融中心设立司库，统一管理和调度在不同国家集团内企业的资金，其中对部分国家的部分收付结算可以应用稳定币作为过渡工具。对一些中小出海企业，可以设立共享司库应用稳定币提供类似服务。这种服务，既不违反所在国的法律制度，也能提高出海企业的资金结算速度、改善资金使用效率。

最后是一些闭环的特殊场景，如赌场筹码、单位食堂饭菜票，在一定范围内可以不采用法定货币而用稳定币进行支付，定期进行法定货币决算。如产业链、供应链、产业集群等场景。再比如类似游戏等面向C端客户的封闭场景，类似于线下预付卡式的支付环境，也是可以使用稳定币的。

代币化汇票更受欢迎

一个“创新的金融产品”需要人们煞费苦心地为其创造合法的应用场景也是让人匪夷所思的。围绕着稳定币及之前加密货币、元宇宙、RWA、去中心化金融等一系列叙事，实质上就是区块链等技术在金融领域能否得到更广泛地应用，或者已有的应用及创新产品能否得到法律和监管的认可并进入主流金融领域。这个问题也可以反过来问：区块链等技术及在这些技术基础上创新的金融产品需要达到什么样的要求才能进入主流领域。

最近美国SEC（美国证券交易委员会）主席提出要让所有金融资产上链交易。这是解决上述问题的现实途径，即应用区块链等相关技术建设金融市场新基础设施，形成区块链等技术金融应用的合法场景。但既然是合法场景，所有金融产品和交易都必须合规，其基本要求是：技术对现有证券法规的良好适配性；业务的可控性，比如资产的可冻结、可追回、误操作可恢复等；支持身份与国籍等的合规控制，满足KYC、AML（反洗钱、反恐怖融资等审查）等要求；合格投资者的确认等。这需要破除“去中心化”的执念。在特殊的语境中，“去中心化”就是“在承认合法的情况下去监管”。如果不能破除这个执念，那么虚拟经济就如同地下经济，与现实世界永远是平行世界。

在区块链、分布式账本基础上进行金融产品交易和相关支付，可以做到点对点，但许多金融产品的交易并不像一般商品服务那样是一次性买卖交割。如股票交易，首先有一级市场的募资，需要路演、询价、认购等，最后才是交割。这里，认购和交割是两个环节的支付结算，不是买卖双方点对点支付；其次有二级市场的交易，这看似与一般商品买卖差不多，但过程中有分红派息、增资配股等，都不是单纯点对点支付能解决的。再比如债券，发行时同样需要路演、询价、认购等，在到期前需要支付利息，到期则兑付债券，如发生违约则要根据情况采取不同的方式进行处置，这也不是单纯点对点支付能解决的。这一切都需要一系列中心化的法律、财务等工作。

因此，以区块链、分布式账本技术为基础的各类金融交易，需要有与相关交易特点相适配的支付结算工具和模式，稳定币肯定不是唯一的选项，甚至不是最优的选项。

稳定币类同银行本票，都是用法定货币兑换得来的，对付款人而言，支付货币和支付稳定币的区别不大，因为真实的货币都已支付。但对收款人而言，则完全不同，收到稳定币或银行本票只是收到货币的影子，能否得到真正的货币还取决于发行人的信用。

如果将汇票代币化，无论是商业汇票还是银行承兑汇票代币化，对于付款人来说，肯定比稳定币更受欢迎。因为，支付汇票，付款人并没有真正支付货币，只是承诺未来支付货币。汇票兼具支付和融资功能。对于收款人而言，同样没有收到真正的货币，能否收到货币取决于出票人或承兑人的信用。所以，在产业链等封闭场景中，可能代币化的汇票比稳定币更适用。

目前业界还有存款代币化的设想。存款代币化的逻辑与现有的借记卡完全一样，就是存款上链，付款人直接用银行存款进行链上支付。存款代币化的技术前提是用区块链技术代替目前银行账户体系使用的电子化技术，这是如同将股票全部上链交易一样的基础设施改造工程。这样的改造如果成功，代币化存款肯定比稳定币更具优势，因为它支付的是货币本尊，收付双方在支付前、收款后都无缝对接银行账户并享受存款利息。

央行数字货币（CBDC）在技术上与稳定币是一样的，但由于发行人不同，其性质完全不同。央行数字货币是货币本尊，所以在相同场景、相同监管条件下，央行数字货币绝对优于稳定币。在稳定币合法化的未来，一个可能的趋势是，稳定币为央行数字货币的应用开疆拓土。因为私人发行机构比央行更具开拓应用场景的冲动和能力。

此外，对于美国的立法意图，应秉持客观立场加以审视，无需过度拔高其立意。美国立法，有些是贯彻国家战略，有些是维护社会和经济秩序，有些是利益调整和再分配，或者说是利益输送。美国在通过稳定币法案的同时，还通过禁止央行数字货币法案，一方面是加强监管，维护金融秩序，另一方面是为币圈和链圈留出获益空间。中国香港则不同，在实施“稳定币条例”的同时，宣布正在研究推出数码港币的计划。

总之，当前稳定币是支付体系中的一种工具，未来仍将保持这一属性，但不可能是主流的支付工具。能否有更大的合法应用规模，既取决于未来的商品、服务和金融产品交易模式的需求，也取决于监管方式的选择和技术本身的迭代进步。此外，如果发行人民币稳定币，还需要考虑其储备资产是否有足够的可投资资产。

（作者为上海新金融研究院副院长；编辑：张威、袁满）

本文来自微信公众号 “财经五月花”（ID：Caijing-MayFlower），作者：刘晓春，36氪经授权发布。