进退维谷的新诺威

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

凭借石药集团的重组预期，新诺威成为过去两年最耀眼的医药标的。石药集团通过将旗下创新药资产逐步注入这家上市平台，新诺威完成了从功能性原料生产商向创新药企的蜕变。

理想很丰满，但现实却很骨感。随着今年4月新诺威终止对石药百克股权的收购，当初石药集团描绘的壮美蓝图已然无法全部实现，可公司对于石药巨石的控股已经完成。

继续前进，新诺威需要担负巨大的研发成本，毕竟石药巨石尚不能贡献稳定的现金流；撤退回头，对于石药巨石18.7亿元的投资又不能打水漂。新诺威无形之间陷入进退维谷的困境之中。

01

故事讲了一半

石药集团抛出“创新药帝国”的叙事后，新诺威股价从2023年8月开始巨幅拉升，市值由当初的150亿元飙升至2023年底的近500亿元。

2024年1月，石药集团动作再度加码，公布了新诺威收购石药百克的预案。对于当时的新诺威来说，收购石药百克是石药系内部资源整合的关键一步，石药集团试图通过收购石药百克，来让新诺威建起来“现金流业务+创新管线”的战略协同体系。

彼时，石药百克可谓妥妥的现金奶牛。其核心产品“津优力”（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液），是我国第一个拥有自主知识产权的长效重组人粒细胞刺激因子注射液。根据药渡数据显示，2018-2023年，津优力占据国内聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子市场份额的头把交椅，市占率均在42%以上。2022-2023年，石药百克总营收分别为23.4亿元和26.63亿元，净利润分别为7.07亿元和8.59亿元。

图：石药百克2022-2023年财务数据，来源：公司公告

按照当初的构想，收购石药百克可以显著增强新诺威的经营现金流，中和石药巨石的烧钱损伤。也就是说，石药百克承担起了新诺威短期的“业绩重任”，避免因创新而造成的大幅亏损。

原交易预案中，新诺威拟以发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药（上海）有限公司、石药恩必普合计持有的“石药百克”100%股权，交易作价76亿元，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。

可未曾想，在不到一年半的时间里，国内G-CSF市场以及津优力所面临的竞争格局发生了巨大的变化。根据新诺威答复深交所的资料显示，津优力不仅受到集采重创，而且在整体竞争格局中所保有的市场份额也岌岌可危。

具体来看，津优力中标的省际联盟集采项目包括京津冀“3+N”联盟集采和广东省联盟集采。2022年12月起，广东省联盟集采政策陆续落地，2024年3月起，京津冀“3+N”联盟集采政策陆续落地，合计有21个省份/直辖市执行了津优力省际联盟集采。津优力西林瓶、津优力预灌封两种规格均为集采中选药品。中标前津优力价格约为1600元/支，中标后约为666元/支。

可是，津优力集采价格大幅下降的同时，销量并没有相应地增长。2023年津优力销售数量合计203.52万支，销售额合计22.47亿元，但2024年上半年销售数量却仅为87.39万支，销售额仅9.2亿元。

图：2022-2024年上半年津优力销售数据，来源：公司公告

显著加剧的行业竞争，无疑是造成这种情况的主要原因。现有竞争格局中，我国共有39款G-CSF药物已获批上市，其中9款为长效产品，其余30款均为短效产品。长效G-CSF药物凭借其药效持续时间长、患者依从性佳等优势，在整体G-CSF药物市场中的占比已超过70%。

长效G-CSF药物主要包括石药百克、齐鲁制药、鲁南制药的培非格司亭以及恒瑞药业的硫培非格司亭等产品，九源基因的聚乙二醇化人粒细胞刺激因子于2025年1月获批，迈威生物的阿格司亭α于2025年5月底获批，竞争愈发激烈。

在石药百克的研发管线中，创新药管线TG103（GLP-1 Fc融合蛋白）-降糖、TG103（GLP-1 Fc融合蛋白）-减肥，仿制药管线司美格鲁肽-降糖、司美格鲁肽-减肥均已在III期临床阶段，但预计都要在2027年才能正式上市销售。连诺和诺德业绩都不及预期，更不要说仿制产品了。石药百克的GLP-1管线既没有进度优势，也没有差异化优势，显然无法支撑津优力失去竞争力后留下的营收缺口。

最终，这场历时15个月的资本运作在2025年4月28日戛然而止。终止的原因，新诺威在公告中表示：“鉴于本次重组事项自筹划以来已历时较长，医药行业及资本市场整体环境等情况较本次重组筹划之初发生了一定变化”。但市场似乎不认同这样的解释，以大幅低开15%表达了态度。

有人说，如此糟糕的并购失败了也未尝不是一件好事。从短期看是这样的，但新诺威壮美的“创新药帝国”画卷又该如何落地呢？

02

流动性危机隐现

没有了石药百克这头“现金奶牛”的输血，独立负担创新研发成本的新诺威恐怕要过很长时间的苦日子。

最初的新诺威主营业务为合成咖啡因的产销。咖啡因被作为食品添加剂常被添加至软饮料及能量饮料中，同时，在临床上也可用于昏迷复苏。咖啡因于2013年被列入《第二类精神药品品种目录》，属于国家第二类精神药品，生产受到严格管控。目前国内仅有7家公司拥有咖啡因原料药生产资质，且在2019年后并无新增备案企业，竞争格局稳定，具有较高的政策壁垒。

2023年，新诺威的咖啡因类产品产能达到1.57万吨，增长8.97%，稳坐国内头把交椅。下游客户中，包括百事可乐、可口可乐、红牛等国内外饮料公司。但咖啡因作为大宗商品，价格受全球供需波动影响显著，新诺威虽然国内市占率领先，却缺乏定价权。更棘手的是，功能饮料市场增长放缓，导致订单波动。2024年，新诺威功能食品及原料收入18.4亿元，同比较大幅度减少24.9%；2025年上半年，功能食品及原料收入9.33亿元，再度下滑0.69%。

咖啡因业务的周期性下滑与创新药投入的刚性支出形成尖锐矛盾。

2024年，新诺威综合毛利率降至41.97%，同比减少4.1个百分点。2025年上半年，这个指标并没有改善，综合毛利率再次下降至38.5%。这种被动局面深刻地反映出新诺威在业务过渡期的困境：传统业务无法提供足够现金流，而新业务又处于投入期。

截至2024年结束，新诺威拥有货币资金8.72亿元，交易性金融资产4.7亿元。但2024年，新诺威研发费用高达8.42亿元。失去石药百克的现金流支撑后，新诺威不得不以自有资金填补巨石生物的研发黑洞，情况似乎很不乐观。

并且，现金消耗的速度远超预期。2025年上半年，情况进一步恶化，新诺威的研发费用同比激增81%至4.55亿元。在现金流紧张的情况下，新诺威仍坚持高额研发投入，2024年和2025年上半年，新诺威的研发投入占营业收入比例高达42.52%和43.33%，远超行业平均水平。

这种“孤注一掷”的策略在很多药企中都有过体现，反映了管理层的两难：若削减研发，则前功尽弃；若持续投入，则可能耗尽现金储备。2025年5月终止重组后，控股股东石药集团增持1.03亿元股份以稳定信心，但这笔资金对于缓解现金流压力杯水车薪。

重组终止后，新诺威站在了发展的十字路口。新诺威急需找到替代方案，为巨石生物的研发提供持续资金支持。不过，这很大程度上取决于石药集团的战略抉择与外部资本市场的态度。

03

石药集团的抉择

作为石药系重要一员，新诺威的未来命运与石药集团的战略意图紧密相连。

石药集团“A+H”资本布局中，新诺威原本被赋予“创新药资产证券化平台”的使命，连公司名称都改得十分霸气——石药创新制药股份有限公司，定位已然十分清晰。

如果用最坏的情况推演，新诺威将面临什么困难呢？抛开石药集团装入新资产的情况，新诺威的长期价值最终取决于创新药管线的商业化能力。目前，新诺威创新药管线全部集中在巨石生物。

巨石生物虽然未能独立IPO，但已战绩斐然，其中最耀眼的成绩便是成功斩获国内首款新冠mRNA疫苗。截至目前，巨石生物在研项目20余个，其中1类创新药恩朗苏拜单抗（PD-1）、生物类似物奥马珠单抗已上市，两款新冠mRNA疫苗产品已在中国附条件上市，生物类似物乌司奴单抗2024年11月申报上市，处于临床III期的1类新药3款、生物类似物2款，其余产品均处于早期临床阶段。

图：巨石生物研发管线，来源：东吴证券

已上市的PD-1恩朗苏拜单抗在目前国内十余款同类产品的竞争中，毫无优势。在即将来临的PD-1双抗、PD-1 ADC时代，市场前景更加不明朗。生物类似物奥马珠单抗（恩益坦）于2024年9月获批，非国内首发，没有先发优势。原研药Xolair（诺华/罗氏）凭借先发优势和长期临床数据积累，2024年仍占据中国奥马珠单抗市场60%-70%的份额。恩益坦作为新上市产品，在短期内并不能为新诺威带来足够的现金流。

因此，巨石生物真正的优势在于ADC和mRNA疫苗，分别为新诺威提供中期和远期想象力。

ADC管线方面，巨石生物已有8款ADC产品进入临床阶段（HER2，CLDN18.2，EGFR，Nectin4,HER3，B7H3，FRα，ROR1），此外还有1款已获得临床批件。而且管线里已有成功“出海”的ADC，尽显巨石生物ADC平台的研发实力。进展最快的HER2 ADC、CLDN18.2 ADC、EGFRADC目前已处于临床III期，有望在近两年获批上市。

mRNA方面，巨石生物的mRNA疫苗已经从预防性疫苗扩展到治疗性疫苗，其VZV、HPV等多个mRNA疫苗产品正在积极推进临床。针对人乳头瘤病毒（HPV）16和18亚型早期蛋白抗原E6和E7蛋白的mRNA治疗性候选疫苗SYS6026、狂犬病mRNA疫苗SYS6008和呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗SYS6016等等都十分令人期待。

但这些中远期的管线资产，无一例外都需要巨额的输血才可能最终成功到达彼岸。即使按照新诺威2023年利润最高点的7.44亿元看，也无法实现创新研发的资金流闭环。石药集团何时装入资产？装入什么样的资产？这些都将直接决定新诺威未来的发展走向。

新诺威的“进退维谷”绝非个例，而是中国医药产业在政策变革、资本周期与技术创新三重作用下转型阵痛的典型体现。石药集团通过资产注入快速构建新诺威的创新药管线，这一“速成”模式虽在短期内抬升了市值，却忽视了内部整合与商业化能力的建设。当资本市场发现被注入资产存在集采风险、协同效应不及预期时，估值体系便快速崩塌。

医药产业的转型从来不是线性过程，而是充满波折与反复的螺旋式上升。新诺威目前的处境对仍在探索转型路径的中国药企而言，无疑是一剂苦口的良药。

本文来自微信公众号“医曜”，作者：黄希文，36氪经授权发布。