全球流动性框架系列（六）——美联储资产负债表的秘密

投资喵喵喵·2023年11月28日 08:24

一切源于Power

最近，美元在国际结算中的占比降至38%的历史低位，但在全球外储中占比依旧高达58%，足见其在全球流动性中的绝对C位。所以，美联储的宽松和紧缩进程仍然主导着全球流动性的收放，进而牵动着各类资产的价格变动，以及涉身其中的广大投资者的命运。

如果说全球美元信用体系是一个「向上延伸的巨大倒金字塔」的话，那么位于底部塔尖的那部分就是美联储创造信用所依赖的「原初价值」，这一切的秘密都藏在其资产负债表中。

本篇，我们就自上而下的分析美联储资产负债表的结构与勾稽，拎出核心进行剖析，在探究其构造的同时，试着去理解美元创造的机理，同时将我们前期遇到的知识点做一个串联。

注：本文使用的数据为2023年11月15日美联储发布的资产负债表数据，文中涉及到资产负债表科目名称前的【%】是该科目金额占当期总资产/总负债的比例，有助于我们一眼了解其占比和重要度。另外一些官方原版的解释也会放在文中对应的部分，感兴趣的童鞋可以参考。

美联储资产负债表的大结构-纵观山海

官方注解：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_fedsbalancesheet.htm

美联储的资产负债表，全称《Federal Reserve Balance Sheet: Factors Affecting Reserve Balances - H.4.1》（下称H.4.1统计报告），直译为「联邦储备资产负债表：影响准备金余额的因素」，是北美时间每周四下午4:30美联储披露的一份说明其资产负债结构的完整报告，内中共有7份报表：

表1 - Factors Affecting Reserve Balances of Depository Institutions，直译过来是「影响存款机构准备金余额的因素」，一看呼应了整篇报告的标题就大概知道是核心内容，也是本篇我们的主角。

表2 - Maturity Distribution of Securities, Loans, and Selected Other Assets and Liabilities（证券、贷款以及部分其他资产和负债的到期日分布情况）罗列了美联储当前持有的资产以及其到期期限，涉及资产包括贷款、国债、联邦机构债、MBS、各种LLC信贷工具以及正/逆回购协议等。

表3 -Supplemental Information on Mortgage-Backed Securities（MBS持仓的补充信息）和表4-Information on Principal Accounts of Credit Facilities LLCs（LLC信贷工具的账户信息）分别是对美联储资产对所持有的「抵押支持证券MBS」以及「LLCs信贷工具」的进一步细分和说明。

表5 - Consolidated Statement of Condition of All Federal Reserve Banks（所有联邦储备银行的合并报表）,这其实是「标准意义上的」美联储资产负债表。美联储其实就是12家联邦储备银行的集合，表5是站在一个美联储的角度完整梳理其资产与负债的。

表6 - Statement of Condition of Each Federal Reserve Bank（各联邦储备银行报表），是表5的拆分版本，罗列了每个联邦储备银行的资产负债详情。

表7 - Collateral Held against Federal Reserve Notes: Federal Reserve Agents' Accounts（联邦储备券的抵押品：联邦储备代理账户），统计了美联储发行美元（信用创造）所依托的抵押品的情况。

我们一般意义上说的「美元(dollar)」，学名Federal Reserve Notes（联邦储备券），是美联储为了满足市场流动性需求，而以其持有资产为抵押发行的信用货币，表7统计的就是这部分抵押品的情况，所以也是对美国货币发行制度的一个侧面写照。

接下来我们就来剖析最为关键的表1，分别来看一下代表美联储货币创造凭依的「资产端」，和描述货币用途的「负债端」都有哪些细节。

探秘资产端-表1

官方注解：

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservebalances_pa.htm

美联储资产端按大类主要可以分为美联储的【债权】和【非债权】两部分，债权类是美联储信用扩张向下纾困和普度众生的部分，包括对财政部「债务货币化」的支持（QE）、以及对海内外金融机构与各国央行的援助，所有的「救市动作」都体现其中。非债权类资产是美联储的名义资产，财政部的实际资产，包括黄金、外汇、IMF发行的特别提款权SDR，以及财政部货币等。

债权类资产

【98.90%】联邦银行信贷（Reserve Bank credit）即美联储债权类资产部分，包含：

【92.79%】持有证券（Securities held outright），其中又包括：

【61.61%】美国国债、【31.14%】MBS和【0.03%】联邦机构债券。

其中【61.61%】美国国债包含【2.92%】短期国债（Bills）、【52.64%】中长期国债（Notes and bonds, nominal）、【4.62%】通胀保值债券（Notes and bonds, inflation-indexed）、以及【1.43%】通胀补偿（Inflation compensation）。【4.62%】通胀保值债券就是我们常说的TIPS，其特征是按固定利率付息，而本金根据CPI动态调整，一般用美债名义收益率与同期限TIPS做差就是较为公允的隐含通胀预期。而【1.43%】通胀补偿项则体现了TIPS随CPI调整的浮盈。

【31.14%】MBS（Mortgage-backed securities），即抵押贷款支持证券，是刺激住房贷款的同时将个人风险转移至金融机构的一种资产证券化（ABS）工具（可参考《次贷危机启示录（上）——资产证券化的倒金字塔》），可以继续分为「居民住房抵押贷款支持证券」(RMBS)和「商用地产抵押贷款支持证券」(CMBS)，更加详细的持仓则会在表3进一步披露。

到这里可以看出，当前美联储持有的美国国债和MBS占到其资产端的九成。这也是美联储希望调控远端利率而进行量化宽松扩表的直接后果。（可参考《全球流动性框架系列（一）——「美元潮汐」运作机理》）

【0.03%】联邦机构债券（Federal agency debt securities），是美联储持有的政府支持型企业（GSE）,包括 “两房”（房地美、房利美）及联邦住房贷款银行（FHLB）的债务，存量主要是08年次贷危机后美联储为了救市替这些政府性企业扛下来的部分。

【3.25%】未摊销证券溢价/折价（Unamortized premiums/ discounts on securities held outright）是对上边【92.79%】持有证券市值的调整项。

【0.00%】正回购协议（Repurchase agreements），也就是国内的逆回购，即央行在一定期间内（多为1-14天）接受一级交易商的抵押品并提供流动性的操作，属于对市场的一种流动性支援。

其分项下【0.00%】其他（Others）科目主要是与本土一级交易商的交易，包括SRF常备回购便利工具，而【0.00%】外国官方（Foreign official）则是与海外央行的正回购交易，即FIMA国外常备回购便利。

可以看到当前整个【0.00%】正回购协议项下几乎都没有什么资金量，这是因为其本身的定位在于「应急」，利率成本较高且存在一定的“污名效应”，所以除了紧急事态像是08年次贷危机、19年9月-20年3月的流动性危机、以及23年3月的瑞信暴雷之外，暂时还未出现大规模的正回购协议使用场景。

【1.93%】贷款（Loans）这部分是央行向金融机构提供的贷款，即我们常说的再贷款/再贴现，主要包括：

其中【0.03%】一级信贷（Primary credit），是美联储向财务状况总体良好的银行/存款机构开设的「贴现窗口」，用以确保银行有充足的流动性，其资金用途无限制，目前资金利率为联邦基金市场利率上沿也就是IORB。

【0.00%】二级信贷（Secondary credit）是美联储向没有资格获得一级信贷（条件较差）的银行/存款机构开设的「贴现窗口」，期限多为隔夜，利率通常相对一级信贷+50BP以补偿更大的信用风险。同时，二级信贷需要的抵押品更多且资金用途受限，可以说是很卑微了。

【0.00%】季节性信贷（Seasonal credit）主要用于支持具有季节性资金压力的小型存款机构，如农业区和旅游区的银行。

【0.05%】薪资保障计划流动性工具（Paycheck Protection Program Liquidity Facility），是美联储为了加强小企业管理局薪资保护计划（Paycheck Protection Program，PPP）的有效性，而在疫情期间推出的流动性支持工具。即PPP向小企业提供贷款，满足其发薪需求，美联储则向发放PPP贷款的合格金融机构提供后备资金支持。

【1.40%】银行定期融资计划（Bank Term Funding Program, BTFP），是当前【1.93%】贷款科目下的大头，也是我们需要关注的一个较为重要的指标。该窗口是美联储在2023年3月12日为防止硅谷银行风险扩散而启动的应急资金通道（详细可参考《“美元荒”下的一次压力测试——硅谷银行破产启示录》），抵押品可以为国债、机构债、MBS等，其最为特殊的地方在于「银行找美联储借钱时的抵押品按面值计价」，这就使得手持大把浮亏债券的银行可以贷出更多钱，也避免了银行慌不择路时对债券的抛售行为，可以说一石二鸟且非常有效。

截至2023年11月15日当周，BTFP工具的存量规模为1129.42亿美元，正在持续创新高中，也反映了区域性银行脆弱性不断上升的格局。

【1.93%】贷款科目下最后一项【0.45%】其他信贷扩展（Other credit extensions）主要是向联邦存款保险公司（FDIC）接管/设立的存款机构提供的贷款。

一般来说，当一家银行破产时，FDIC会设立一家由其运营的“过渡银行”来接管被关闭金融机构的资产和负债，并进行破产处理，类「民企国营化」的操作降低了后续破产处理的难度和成本。如在2023年3月美国中小银行危机中硅谷银行（Silicon Valley Bank, SVB）和签名银行（Signature Bank）纷纷被FDIC接管后而设立「硅谷银行过渡银行」（Silicon Valley Bridge Bank）和「签名银行过渡银行」（Signature Bridge Bank）。【0.45%】其他信贷扩展就是美联储向这些「过渡」金融机构提供的有抵押支援，由FDIC提供还款担保，多用于满足储户的提现需求。

LLC信贷工具(Credit Facilities LLCs)是为了应对流动性危机而创设的特定信贷工具。

流动性危机时，一方面水源趋于枯竭，需要提高资金供给；一方面流动性传导受阻，需要美联储定点支援，精准滴灌。但法律规定央行不能越过银行直接下场救市，所以LLC信贷工具便应运而生：通过设立特殊目的机构（SPV）来代为购买资产释放流动性，以解决不同市场与层级间的“缺水”问题。同时美国财政部也会代表政府参股其中，以树立大局观，把控风险。

特别是为了应对疫情，美联储推出了一系列救市工具，如TALF、MSLF/MSLP、PPPLF、PMCCP/SMCCP等。接下来三个科目都属于这类定向支援工具。

【0.24%】主街贷款计划净持仓（Net portfolio holdings of MS Facilities LLC (Main Street Lending Program)），是美联储于疫情后推出的，通过SPV来向中小企业提供流动性支持的工具。

【0.07%】市政流动性工具净持仓（Net portfolio holdings of Municipal Liquidity Facility LLC）同主街贷款计划类似，是美联储于疫情后推出的，通过SPV购买市政债券，来向地方政府提供流动性支持的工具。

【0.01%】期限ABS贷款工具净持仓（Net portfolio holdings of TALF II LLC），全称「定期资产支持证券信贷便利」（Term Asset-Backed Securities Loan Facility, TALF），在08年次贷危机时有过启用，主要让个人和法人可将近期发行的AAA级ABS抵押给美联储换取流动性支持，「TALF I」于2010年7月结束。而在新冠疫情爆发后，美联储于2023年3月23日重启「TALF II」，缓解了由汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款等资产支持的ABS的发行压力。

【0.00%】浮动盈亏（Float）项，是指准备金余额在受到支票清算时间错配影响而出现盈余的部分。

【0.00%】央行流动性互换（Central bank liquidity swaps），是美联储为全球央行提供美元的优惠窗口，之所以属于美元债权，是因为货币互换本质是其他国家用其货币（如欧元）作为抵押来发放美元贷款。

（央行流动性互换流水可在纽约联储网站上查询：https://www.newyorkfed.org/markets/desk-operations/central-bank-liquidity-swap-operations）

【0.60%】其他美联储资产（Other Federal Reserve assets），包括联储银行住所及设备，应计利息和其他应收账款。

非债权类资产

非债权类资产看似躺在美联储的资产端，实则底层资产都属于财政部，其主要包括以下四类：

【0.23%】以外币计价的资产（Foreign currency denominated assets），主要是美联储为财政部储存的外币。这部分价值的增减会通过美联储上缴收入而最终传导至财政部一般账户（TGA）。

【0.14%】黄金账户（Gold stock），是财政部向美联储颁发的「黄金价值凭证」，以换取财政部账户中相同价值的美元信贷额度。

【0.07%】特别提款权（Special drawing rights certificate account，SDR），是国际货币基金组织于1970 年创立的一种国际货币储备资产，同黄金一样是由财政部向美联储颁发「特别提款权凭证」，以便为特别提款权收购或汇率稳定行动提供资金。

【0.66%】未兑现国库货币（Treasury currency outstanding）主要是财政部发行的财政部券United States Note的纸币和Coin硬币额度。

注意！这里我们要做一个区分：

即美联储发行的联邦储备券（Federal Reserve Note）属于以财政部资产为抵押创造出来的信用货币，主要为了满足流通需求；

而财政部发行的财政部券才是真正的资产（United States Note），不过自1971年布雷顿森林体系崩塌之后便已不再发行。

而硬币（Coin）一般来说同纸币一样，属于央行负债端的信用衍生产品，但是在美联储却属于资产，这是因为在美国的硬币是由财政部发行的（财政部是铸币税的真正享有人），因此硬币属于财政部的负债，美联储的资产。

剖析负债端-表1

官方注解：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservebalances_cpa.htm

美联储负债端相比资产端科目会少一些，主要分为流通现金、非准备金、以及准备金三部分。

我们分别来看。

流通现金

流通现金部分主要就是【29.40%】流通中的货币（Currency in circulation），是指银行金库中的现金，以及银行以外流通的纸币和硬币（M0）。

非准备金

非准备金中，【17.20%】逆回购协议（Reverse repurchase agreement），也就是我们前几篇介绍到的ON RRP，是目前整个负债端除了【42.1%】准备金外最大的一部分，是美联储回收市场流动性的一个窗口，其利率也是整个美元利率调控体系的下限。（详细可参考《全球流动性框架系列（三）——美元利率走廊与“地板系统”》）

沉积于【17.20%】逆回购协议中的资金可以理解成整个货币体系中的「准现金」，或是「流动性缓冲垫」。因为当流动性边际收紧时，如近期财政部持续发短债，市场利率就会相应上移，进而把躺在ON RRP上吃下限利息的这部分资金给抽出来。

【17.20%】逆回购协议中的资金进一步可以划分成面向海外央行及金融机构的【3.90%】外国官方和国际账户，以及面向本土金融机构的【13.3%】其他两部分。

【0.01%】财政库存现金（Treasury cash holdings）则是财政部下国库中的纸币和硬币，以及银块、银元和未货币化的黄金等。

【11.90%】准备金外的其他存款（Deposits with F.R. Banks, other than reserve balances）中：

【0.00%】存款性机构定期存款（Term deposits held by depository institutions）属于旧版的【17.20%】逆回购协议，目前已无人问津。

【9.77%】美国财政部存款（U.S. Treasury, General Account, TGA），是财政部的专属账户，美国政府发债融来的钱、及财政部直收的税款都会进到这个账户下，同理政府的所有支出也都是用这个账户支付的。

【0.12%】外国官方存款（Foreign official）顾名思义就是外国央行、政府和官方机构存在美联储的钱，这些存款本身不产生利息，多用于美债购入及逆回购等资金周转。

【2.05%】其他存款（Others）包括存国际及多边组织如联合国、IMF、世界银行等在美联储的存款，以及政府资助机构GSE（联邦住房贷款银行FHLBs和“两房”等）的存款。

【0.20%】财政部对LLC信贷工具的注资（Treasury contributions to credit facilities），是指财政部对一系列LLC贷款工具的股权投资担保的账面价值，美联储也是在财政部担保的基础上才开设对应的资金支持窗口的。

【-0.80%】其他负债和资本公积（Other liabilities and capital），包括了应向美国财政部上缴的利润，以及向股东支付的红利（半年一次）。

一般来说，美联储在付完运营成本、股息等成本后，会将剩余净收益上缴给财政部。利润为负数时记入累计递延资产头寸，当美联储收益转正且补足递延资产后，便继续向财政部汇款。

准备金

【42.1%】联邦储备银行的准备金余额（Reserve balances with Federal Reserve Banks），就是我们常说的存款准备金（详细可参考《全球流动性框架系列（二）——美元利率体系初探》），是美联储通过银行进行信用创造的部分，属于整个货币体系中货币供给的那部分，而实际货币需求还需要看金融机构和实体经济信贷扩张的意愿。