不躺平也不行？

本来以为看到了一个好消息，至少可以修复一下被差等生的躺平行为所摧毁的地产信用，但是，事与愿违。

3月14日，碧桂园对“19碧地01”进行了回售，采用不转售的方式，总额5.9亿，回售资金将在4月6日前兑付。

之所以认为这是个好消息，是因为“19碧地01”本来的到期兑付日是2024年4月2日，现在回售且不转售、打款，相当于碧桂园提前两年直接还了5.9亿的现金。

当今地产信用环境下，到期兑付都是问题，提前两年全额回售，毫无疑问，碧桂园是有“增信”的考虑，只不过不是“增加抵押物”，而是通过提前还钱让市场增加信心，不仅证明自己有钱可还，还证明自己有“还钱的意愿”。“有钱还且真的还钱”，在地产债市领域，算得上是个“君子”了。

但是，市场一点也不买账。就在这一天，碧桂园股价还是被“砸了盘”，原本预期对地产行业信用形象的修复预期非但没有达成，反而连自身也受伤。市场似乎是在用脚投票告诉地产公司，躺平不行，现在，不躺平也不行。谁让你们有人早早躺平了呢？

3月14日被砸盘的不止是碧桂园。“16融创07”在上交所盘中临时停牌，成交净报价56.81元；融创中国的股价也收跌逾20%。一起在上交所临停的还有“20世茂06”，成交净报价30元。金茂服务、旭辉，股价跌幅都接近20%。龙湖、华润置地也未能躲过大跌。

相比于各种“躺平”和“准备躺平”的房企，融创、世茂虽然流动性偏紧，却是“不躺平”态度极为坚决的两家。它们近日遭遇到的市场待遇，似乎与躺平者也没什么两样。

这些天来，中概股，港股，似乎选择了无差别猎杀。

地产股为什么会走到如此境地？这固然与总体性的信用认知有关，但时至今日，已经不能再用“信心”和“预期”做解释那么简单。究竟是什么具体的原因，导致了债券投资人在面对“不躺平”的时候，也用脚投反对票？

房企在抱怨有人趁火打劫，但是，投资人也在抱怨有房企趁火打劫，并担心有样学样，有更多的房企趁火打劫。

两位机构的朋友告诉攸克君，他们持有债券的发行方房企中，最近几个月来，有几家来跟他们谈展期，这不是重点，重点在于经过周密的财务分析之后，他们发现，这几家房企明明财务状况还不到要展期的程度。

无一例外的是，他们提出的展期条件中，利息不变。没到违约的时候就来谈展期，甚至上来直接就谈债务重组，这在全球范围内是极为罕见的。

这让美元债的债权人很是不满，因为美元债的很多投资人都是基金。所谓基金，就是他们的钱也是从别人那里募集而来的，更直白地说，就是基金也要到期还钱+收益才行。如果大量的房地产公司，不管是不是到了无法还钱的程度就都来谈展期，那么，作为一种投资组合，基金是无法完成向自己投资人兑付的。

基金自身也要保持流动性，美元债是信用债，没有抵押物可供清盘时处置，一旦持有这些美元债的基金面临对自己投资人的偿付压力时，他们手中可供变现的，就只有这些债券了。所以，当地产美元债集中出现兑付问题，进而导致基金出现或者是预期出现向他们的投资人兑付本金和收益也存在问题时，这些地产美元债的持有者，就会选择在二级市场上抛售他们手中的债券。

“在某个特定的债券产品上做一些提前回售的安排，从发行方的角度看，是增加了一定的信用和信心，这种信心也会向其他债券的投资人传导，境内债券上的这种操作，也会传导到美元债这里，但这只是发行方的逻辑，对于二级市场而言，这个公司的其他债券可能更好出手了。”一家香港投资机构的朋友说。

在这样的情况下，一旦持有美元债的基金面对自身的流动性压力，而必须进行一定额度的套现时，这些“向市场释放过积极信号”的开发商的债券，因为好卖，反而可能会被基金拿出来在二级市场上抛出套现，如此一来，就形成了“提前还钱还被抛售”。

卖你，是因为你好卖——这个逻辑有点滑稽，却是残酷的真实。

这和当时宝能减持上市公司股权还债的情形很像，越卖越跌，越跌就越缺钱，最后宝能也学聪明了，不再减持，转而把上市公司股权质押给金融机构，质押打的折扣，也比减持导致股价下跌带给自己资产的损失要小。

其中还有一个“比烂”的逻辑。躺平的公司越多，持有地产美元债的基金的压力也就越大，而可供在二级市场上迅速处理套现的债券就越少，那么，他们就越可能会首先处置那些在二级市场“好卖”的房企债券，这似乎是“做人越好越吃亏”。

核心还是信任重建问题。美元债市场信心的重建，很难靠几家房企单独完成。至少当前能到的，就是那些尚未走到违约境地无法还钱的房企，不要轻易去趁势和债权人谈展期，甚至谈债务重组，这在投资人看来，和到期违约不还债的“躺平”没有什么两样。更关键的是，这会让投资人看空后市，抛售套现，而抛售的，也包括那些不躺平、愿意积极偿债的房企。

这应该成为当前环境下，房企的某种“自律”，也是重建信任的一个开始。

另一个渠道，则在于“低价交易”。所谓的低价交易，是指纯粹为了避免违约而展期，而展期的过程中，投资人又无法获得更多的收益。“这种就是纯粹为了避免形式上的违约，但从投资人利益受损的程度上看，与违约也没什么两样。”前面香港投资机构的朋友说。比如，之前有房企提出打折回购本金并支付利息的方案，就是标准的“低价交易”。

攸克君查了查公开的信批资料，2021年10月开始，违约房企中，大发地产、富力地产、荣盛发展、禹洲集团、阳光城、祥生控股都采用了这种“低价交易”的方式并完成了相关操作，还有两家准备但还没有完成操作，分别是正荣地产和景瑞控股。

避免了形式上的违约，但在投资人的心里，和违约其实没什么两样，这显然不利于信心的重建。

总结一下，在重新注入楼市流动性的政策还处于传导阶段时，房地产企业至少可以做两件事：

第一，自律一点，不要在财务状况达不到违约的状态下，去和债权人谈展期或者债务重组，“趁火打劫”，打掉的是整个地产行业的信心，而每家房企也必受损。

第二，谈展期的时候，可以给出高一点的利率回报，这样既有利于投资人接受，展期方案得到通过，另一方面，也是增加信心之举。

熊来了，都想做那只跑得比别人快的兔子。都只相信自己的理性，却可能导致非理性的崩塌的结果。但请注意，现在任何一家房企在债券市场的行为，都不只关乎自己的命运。唇齿相依。让买房更简单。 

本文来自微信公众号“攸克地产”（ID:youkedichan），作者：攸克，36氪经授权发布。