CoreWeave： “牛气”答卷，硬抗“妖气”股价，英伟达“干儿子”真能抬头吗？

AI 新云独角兽Coreweave(CRWV.US) 于美东时间 11 月 10 日盘后发布了三季度财报。单看本季的业绩，可以说挺不错：收入和 backlog 都加速增长且好于预期，各项利润率继续提升，调整后经营利润率按公司说法提前一个季度到了两位数，全年指引也全面上调。具体来看：

收入：环增 11 亿，增速再加速

3Q26 收入 36.6 亿美元，单季环比净增约 10.9 亿美元，是上季的两倍多。收入比一致预期高约 3%，也超出了指引上沿 36 亿，增长不俗。

公司称增长来自有利的定价和强劲的需求。电话会上确认：7 月各型号算力涨价约 25%，季内晚些时候再涨约 10%，4Q 价格还在继续上涨，涨幅超过成本的上升；上一代的 “旧卡”（Ampere、Hopper 等）本季价格也环比上涨 30%~50%，高于原合同价。

量的方面，本季活跃电力只新增约 200MW（上季约 500MW），并不算快，因而本季超预期的营收，应当更多归功于上季尾声新增的大量算力在本季开始创收。

按平均活跃电力粗算，本季单 MW 年化收入约 915 万美元，较上季约 824 万提升不少，从报表端验证了租赁定价的上涨。

一句话小结，从后视镜来看，算力需求确实强劲且供不应求。

在手订单：一季新增近 290 亿美元，主要靠长单驱动

季末 RPO 1,323 亿，环比增加约 286 亿，单季增量历史第二高（仅次于 1Q26），比一致预期高约 11%；不仅是当季营收、新增的订单需求同样强劲。

公司称新增订单同时来自现有和新客户的贡献，且客户结构有所分散：今年新增客户中超过一半来自 AI 实验室和科技之外的行业。

期限结构上，本季 24 个月以上长单的占比提升了 4pct，而短单环比净增额和上季大体相当。本季强劲的订单增长主要是 2 年以上的长单驱动。

算力上线与 Capex：上线符合预期，Capex 提前花、超指引

本季末活跃电力达到 1.7GW 以上，和一致预期（约 1,731MW）大致持平。单季新增 200MW 以上，相比上季的新增量有不小放缓。同时，公司维持了年末活跃电力在 1.85GW 以上的目标，意味着 4Q 只新增约 150MW，年末规模低于一致预期的约 1.91GW。

因此虽然本季营收强劲，算力建设的速度并不算快（本季的营收更多是靠上季上线的大量算力推动）。

然而本季 Capex（含融资租赁、扣除在建工程变动）高达 145 亿美元，明显高于市场预期和指引上沿的 135 亿；Capex 相比收入的倍数也走高到近 4x。为了支撑营收增长所需的投入压力也越发明显。

对于新增算力不多，而 Capex 猛增，CFO 解释是部分 4Q 的投入前置到了 3Q。但海豚君认为公司的单位算力建设成本应当也有走高（硬件涨价），粗算下来今年的成本较 25 年可能增长了约 1/5~1/4。

利润率：调整后经营利润率约 10%，提前一个季度到两位数

本季调整后经营利润 3.79 亿美元，利润率 10.4%，明显高于一致预期的 6.9%，提前一个季度完成了公司预期达到双位数利润率的目标。

拆开看，扣除营业成本和基建研发成本（T&I）后的"真实毛利率"约 12.4%，上季约 7.3%，但仍低于一年前的约 18%。改善主要来自 T&I 中的折旧占收入比重下降，从 54.1% 到 51.6%；

此外主要包括能源、租金、人力的营业成本率也环比走低约 1.8pct。至于销售和管理费用率一直不高，本季也随着营收增长继续被摊薄。

结合管理层的发言，海豚君认为利润率超预期且持续的提升，主要有两个原因：租赁价格的上涨（为主）和营收提升后自然的规模效应。

CFO 明确表示将可用容量分配给利润更高的短期合同，对本季业绩"贡献明显"。目前的短期合同年化收入可超过 4,000 万美元/MW，4~5 年期新长约的价格也升到 2,000~2,500 万美元/MW；短期合同 6~18 个月回本，长约回收硬件 Capex 约 1~2 年。

利息与融资：利息低于指引，但负债一季增加约 120 亿美元

本季净利息 8.46 亿美元，低于指引下沿 8.6 亿。根据利息/平均总负债的粗略测算，平均利息率从 8.5% 下降到 8.2%，因而利息占收入比例也有所下降。

不同于近期市场上新云发债成本的明显攀升，后视视角公司存量债务的利息率反而在走低， 是比较意外的。但这只反映了历史情况，对后续的利息压力还是保持谨慎。且目前调整后经营利润仍覆盖不了利息，赚的钱仍不够还负债的资金成本。

且利息支出虽稍低，本季末总债务（含融资租赁）约 475 亿美元，单季负债增加约 122 亿，也是历史新高。 为了支撑不断走高的 Capex 投入需求，公司的融资压力并未走低。

4Q 与全年指引：收入和利润全面上调，4Q 利息继续上升

对下季的展望上，全年指引隐含 4Q 收入 46.9~49.9 亿，比一致预期的 47.0 亿高约 3%，按上限算，环比净增 13 亿，较本季增长继续加速。

调整后经营利润指引隐含 4Q 7.5~8.5 亿，中值比一致预期的 6.6 亿高约 20%，对应利润率约 16.5%，利润率也继续大跨步提升。

年末 ARR（年化收入）指引从 185~195 亿上调到 200~210 亿美元，一致预期约 189 亿。

不过 4Q 利息指引 10.5~11.5 亿美元，中值比一致预期的 10.1 亿高约 9%，比本季增加约 30%，和 4Q 收入的环比增速相当，利息吃掉收入的比例并没有明显下降。

7、以下是核心指标一览

海豚研究观点：

1、本季财报表现总结

从本季的收入、订单、下季收入指引和持续改善的利润率来看，CoreWeave 的业务本身是在向好的：需求旺盛，价格在涨，利润率持续走高。但对应的，支撑业务付出的 “代价” 同样在提升：负债一季又增加约 120 亿美元，利息仍高于调整后经营利润，Capex 大幅拉升而自由现金流深度为负。

同时，市场真正关注的、也是估值最终反映的，是 27 年及之后的需求能否持续，当前不断走高的算力租赁价格（即供不应求的情况）会不会反转。这些问题并不能靠近期不俗的业绩来解答。因而市场会小幅奖励这次不错业绩，但并不能带来真正的逻辑反转。

2、业绩展望，中短期趋势继续向上

短期来看，业绩向上的动能比较明确：4Q 指引隐含收入环比再增约三成、调整后经营利润率约 16.5%，年末 ARR 指引上调到 200~210 亿美元，管理层还称 4Q 价格仍在上涨。

更长一点，公司首次给出了盈利时间表：2027 年调整后净亏损明显收窄，2028 年上半年及全年调整后净利润转正。

3、核心关注问题

核心问题一：单位定价在走高，但"续约更值钱"建立在供不应求的前提上

本季增长更多靠价而不是量，上文已经验证：新增算力不算多，单 MW 收入则明显提升，4Q 指引隐含还会继续抬升。当下算力仍是卖方市场，CoreWeave 把更多容量切给高价的短期合同，价格弹性直接体现在利润率上。

往后看，管理层给了两个支撑：一是到 2027 年底合格需求是可用容量的 10 倍，2027 年的算力供应已基本售罄；二是首期合同到期的老 GPU 续约，若按当前价格 2027 年可带来接近 40 亿美元的增量年化收入，加上 2028 年接近 100 亿，且这部分资产已无需折旧，利润率会更高。

但这两点都建立在算力持续供不应求、租赁价格维持高位的前提上，而行业新供给集中在未来一两年投产，这个前提未必成立。

核心问题二：靠客户融资，很大程度上解除了融资难题

虽然存量负债的利率在走低，但市场更关心增量资金的成本，而近期外部负债成本在上升：公司无担保债收益率从 8 月的约 11% 升到 10 月的 15% 以上，9 月可转债票息也高于 4 月。

管理层的应对，是把融资重心转到客户身上：2027 年前不在母公司层面的发新的无担保负债；后续 Capex 将主要靠与具体客户合同匹配的 DDTL（延迟发放贷款：用客户的订单当抵押 -- 银行一次性提供一个贷款额度，但公司可以按需分批提款，提款后才计息）和客户预付款。

据电话会信息，今年 70% 的交易收了预付款，有的客户预付高达合同额的 100%；公司预计到 2027 年底母公司层面只需不到 50 亿美元的增量融资。

这本质上是公司商业模式进一步"代客运营化"：融资和客户的订单与信用紧密绑定，只要客户签订单，就有预付款和以合同为抵押的 DDTL，建设资金随之到位。过去市场最担心的融资问题，由此在很大程度上被解除，代价是公司的议价权和自主性进一步下降。

但这一模式成立的前提，是算力供给偏紧、大客户需要也愿意向新云采购算力；一旦这个前提松动，订单、预付款和融资渠道会同时收缩，这与核心问题一指向的是同一个风险。

核心问题三：投入和融资的高峰还在后面，公司保留了放缓的选项

本季 Capex 冲高有提前交付的因素，全年指引隐含的 4Q Capex 明显低于一致预期；但单位投入在上升，意味着同样的上线规模要花更多的钱。

且按我们的模型，Capex 在 2028~2029 年见顶，资金缺口最大或在 2027 年。因此公司的投入和建设高峰，以及对应的现金流、总债务和利息偿还压力的高峰期才刚到爬升的早期阶段。

对此，管理层也表示：若只交付已签 backlog，2027 年 Capex 与今年大体持平，即一旦融资环境变差，公司可以放慢扩张、不再大量签新单、换取现金流和融资压力的下降。

4、预测调整和投资逻辑

盈利预测调整：本次业绩后，我们按指引上调 4Q 和全年预期；并上调 2028 年起的单价涨幅、同时假设客户预付款覆盖约一半的 Capex，因而新增借款和利息明显下降。调整后，2028 年调整后经营利润约 65 亿美元，比调整前高约 13%，但比市场一致预期偏低16%。

核心假设包括：

① 算力：年末活跃电力约 4.6GW，当年新增约 1.5GW（2026、2027 年末分别约 1.85GW、3.1GW）；

② 单价：单 MW 年化收入约 1,100 万美元，比 2026 年的约 920 万高约两成；

③ 利润率：调整后经营利润率约 15%，其中折旧占收入约 48%、营业成本率约 28%；

价值分析：以最新交易价格来看，股价自财报披露前已有明显上行，对应我们 2028 年税后经营利润（按 20% 税率）约 6.1 倍；加上截至本季约 410 亿美元的净债务，EV 对应约 14 倍。但若按我们预测的 2028 年末净债务计算，EV 倍数约 20 倍。

保守估值：若对 2028 年税后经营利润给予 16 倍 EV，并扣除我们预测的 2028 年末约 700 亿美元净债务，对应股权价值约 127 亿美元、每股约 23 美元，这一价中短期内不太可能实际达到，但清晰展示了悲观情形下公司潜在的下跌空间相当大。

需要注意，由于杠杆很高，股权价值对倍数和债务假设都非常敏感：倍数每变动 1 倍，每股价值变动约 9 美元。

若按 P/EBIT 看，这一价位仅对应 2028 年调整后经营利润约 2 倍，看似极低，但高杠杆下 P/EBIT 会失真：经营利润要先覆盖大额利息，属于债权人的部分也被算进了股东的估值里，因此我们以 EV 口径为准。

投资逻辑与建议：本季业绩确实亮眼，且融资难题很大程度上得到了缓解，但这份好成绩建立在算力显著供不应求的前提之上，若短缺能够持续、那么按目前的业绩增长趋势，CoreWeave已大体接近合理估值。但这一前提能持续多久，不确定性非常大。

近期关于算力阶段性过度建设的担忧和信号越来越多，有报道称微软正在收缩新云合作伙伴，并选择不与甲骨文续签。对于营收和融资都高度依赖少数大客户的 CoreWeave 而言，这并不是好的信号。

当下的业绩看似歌舞升平，但供需格局一旦反转，叠加高杠杆的放大作用，股权面临的下行风险极大。看到明确的 AI 新增需求、足以让算力紧缺持续更久，再适合做进一步考虑。

本文来自微信公众号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。