Palantir：指引越给越猛，新订单却成了被 “挑刺” 的把柄？
PLTR Q3 业绩当期依旧强劲，不过因为资金预期太高 + 前瞻指标不佳，股价上这份财报短期给不了太多正反馈。
具体来看：
1. 展望：指引 beat vs 前瞻指标 miss
因为 Palantir 的高估值都是靠未来增长预期支撑，因此海豚君先来说展望问题。
这里的展望包括公司直接给的下季度和年度指引，以及订单情况、客户量等前瞻指标。
Q3 财报给出的信息，呈现的就是一个矛盾体，Q4 给的收入、盈利指引非常好，体现的是一个增长加速并且盈利不断提升的趋势。但新增订单合同环比下降、在手履约订单绝对额在下降，又给 Q4 之后的增长加上一层阴影。
（1）新长约获取节奏放缓：三季度 TCV（当期新增合同价值）29 亿美金，绝对值环比下降。而这里的下降主要来自挑大梁的美国商业订单，也是市场对财报主要不满意的地方。
新增订单的减少，也使得剩余履约订单 RPO 环比下降。细分来看，主要来自长期订单额的减少。
（2）短期付费意愿仍高：不过，存量合约的交付兑现上则还不错。一方面，Q4 指引（收入 26.5 亿，同比增速 88%）体现收入继续高增。增速看似放缓，实则 Palantir 一向给保守指引，从实际与指引的 beat 幅度来看，增速持平或加速都是有较大可能的。
Q3 的 Billings 增长 100%，整体合同负债（含客户定金）环比净增加近 1.4 亿。来自老客户的净扩张率 NDR 也进一步提升到了 165%，由此可见，现有订单的履约和老客户的付费升级都超预期地健康。
（3）如何看待 “指引 beat vs 前瞻指标 miss”？
虽然都代表了展望，但收入是短期存量合同在履约兑现，订单代表的才是中长期收入。
三季度订单签收不佳，一方面可能有季节性因素，尤其是上季度有 AIPCon 10 带来的热销高点；另一方面则还是体现拓展新客户或者长期订单需求出现了问题。
这也可以从单笔 1000 万美元以上订单数量环比下降、剩余履约合同中长期合约环比下降得到印证。与此同时，客户新增数量也在季度间下滑，也能说明拓新的难度在悄悄升高。
但存量客户保持惯性的付费升级，甚至愿意加大使用量。这侧面反映 Palantir 的产品服务确实能够满足核心客户的定制化需求，但高成本投入和部署周期的考虑，使得核心圈之外的企业的渗透转化并非那么顺畅。
2. 当期业绩：高景气、但预期饱满
（1）政府服务：小幅加速增长。分地区来看，仍是美国地区同时贡献规模（9.5 亿）和增速（+96%yoy）。近期美国政府动态支持 Palantir 从独立项目向生产部署及企业级平台转型，有利于 Palantir 提高基本盘的壁垒。
（2）企业商业：继续加速增长。扛把子的美国地区收入增长 148%，国际地区增长 23%，环比都几乎持平，但买方资金预期更高。Q3 以来，客户范围有所延伸，同时继续围绕垂直化战略三大引擎（客户软件密度较低的行业领域）——金融、半导体、新云，加深并扩大生态合作。
3. 利润率暂时稳定：Q3 毛利率环比略微下滑，费用端则继续控制和优化，最终剔 SBC 之后的经营利润率环比持平，保持稳定。
因为目前还是高速扩张期，因此短期季节间的放缓并不是大问题，就算竞争边际增加，也还没大到需要加大投放和产品开发投入、从而影响利润率的程度。
Palantir 的现金流与合同打款有关，因此会出现季节间的波动。Q3 客户打款积极，尤其是存量兑现上，但新订单获取放缓也有一些影响，因此当期现金流保持高位持平。管理层全年指引现金流 48-50 亿，截至三季度末账上已积存现金 + 短期投资达到 105 亿美金。
4. 业绩指标一览&生态合作当季动态
海豚君观点
总体看下来 Palantir 短期基本面仍然没有什么大问题，但财报体现的订单新增放缓问题，仍然会被空头当下拿出来挑刺。海豚君认为，这种放缓不排除有季节性波动，尤其是产品销售周期的影响，像上季度应该就包含了 AIPCon 10 的带动。
与此同时，存量合同的消耗加快、老客户的续费率提升，还是展现了 Palantir 产品服务的竞争力，一旦核心客户使用体验后，进一步转化的可能性很高。
不过谨慎点说，当下新客户倾向于签短约的问题，还是需要提醒我们去关注下 AI 带来的边际竞争变化。尤其是前沿 AI Lab，以及拥有企业渠道优势的传统软件 AI 转型后的动作，典型例子就是 OpenAI、Anthropic 和微软。自今年起，这些同行也在积极开展 FDE 模式，来模仿 Palantir 的成功路径。
海豚君认为，现下的竞争对 Palantir 来说还未带来多少影响，毕竟产品服务的实用性上仍然有很大的差距。Palantir 虽以 FDE 模式（前置部署）出名，但并非只靠 FDE。
Palantir 的 FDE 也不是简单的人力堆叠，而是部署团队、产品开发、本体论构建与平台垂直化之间的闭环反馈机制，AI FDE 与 AIP Evolve 正将部署智能固化为产品代码。
也就是说，Palantir 的 FDE 重在将部署过程中客户所属行业 know-how 回流到平台，并固化为平台知识和可复用的软件，将与单一客户交互的经验嵌入整个平台，从而快速复用到其他同业客户上。这与目前 AI 模型、Agent 销售过程中的着重客户部署而非回流的粗放 FDE 模式有差别。
因此，核心需求的竞争替代，海豚君认为短期不用担心，但 AI 对于非核心用户的一些需求，可能仍然可以用成本优势来替代。毕竟 Palantir 客单价过去 12 个月已经达到 669 万美元，Q3 又环增了 14%。
鉴于预期饱满、估值较高（隐含 27 年 PS 35x、GAAP PE 84x），订单放缓是否会持续受到竞争影响，在估值过高时会影响当下的多头情绪。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
