3138亿，三桶油三季报创历史新高，地缘冲突导致利润分化再加剧，中国石油成最大赢家

三桶油三季报利润分化，油价转向后利润路径将分化。

预见能源获悉，10月28日到30日，三桶油的三季报接连落地。

中国石油1557.73亿，中国海油1191.18亿，中国石化389.88亿，合计3138.79亿，日赚超过11.6亿元。三家都交出了令股东满意的数字，但数字底下的东西并不一样。

中国石油2026年度三季报节选

中国石化2026年度三季报节选

中国海油2026年度三季报节选

同一场地缘冲突推上去的油价，在三张利润表里走出了三种截然不同的转化路径。有人在吃结构，有人在吃纯度，有人在吃一笔随时会反向咬回来的会计账。

而这场赌局的定价方式，正在从“打出来的溢价”向“谈出来的折价”滑动。

01

纯上游的弹性

最锋利，也最诚实

中国海油是三家里最容易被看懂的那一个，纯上游，实现油价86.32美元/桶，同比涨26.4%，油价几乎无摩擦地滑进利润表。

前三季度33.5%的归母净利率，放在整个A股都是断层式的存在；ROE14.12%，高于中国石油的9.4%和中国石化的4.67%，后两者之和也仅与它持平。低成本的上游资产在高油价周期里有多能打，这份季报就是标准答案。

但答案的另一面藏在Q3单季里。

前三季度累计增速16.8%，Q3单季同比只剩2.7%。不是产量掉了，593.7百万桶的油气净产量还在创同期新高；也不是成本失控，桶油主要成本30.57美元，在全球范围内依然在第一梯队。

真正的原因是，纯上游的利润弹性是双向的。油价往上走的时候它最锋利，因为每一美元涨幅都直接落进净利润；油价从88美元往85美元方向松动一步，它的利润修正幅度也会是三家里最陡的。

Q3还叠了一笔72.43亿元的资产减值，增速被压到个位数，与其说是经营出了问题，不如说是这门生意的结构决定了它没有缓冲层。纯度带来弹性，纯度也意味着没有退路。

02

中国石油的利润不来自一口井

中国石化的30%里有一笔会走的钱

中国石油的1557亿，是三家里“最不纯粹”的利润，而这份不纯粹恰恰是它在周期拐点上最值钱的东西。

油气和新能源经营利润1520亿，天然气销售332.93亿，炼化与新材料231.32亿，三条腿同时着地。

天然气销售量2313亿立方米，增速只有3.0%，但它提供的是一层油价砸不穿的刚性需求——居民做饭、工业锅炉、城市供暖，这些用气场景不跟着原油盘面走。上游吃价格，天然气吃需求，炼化吃价差，三个变量同时下行才会把这张表打穿，而历史上三个变量同时崩掉的概率，远低于油价单独掉头。

中国石化，炼油板块息税前利润300.99亿，同比暴增330%，听起来很漂亮；但公司自己在季报里表示：炼化产品价差好转、高附加值产品增产，以及“原油价格上行带来库存增利”。

价差好转是产业层面的真实改善，库存增利是会计层面的时间差——原油从进厂到变成成品油出库，中间隔着运输和加工周期，油价上涨时这段时差变成账面利润，油价从涨转平或转跌时，同一段时差会反向咬回来。

389.88亿的利润建立在81.92美元的实现油价之上，它对油价方向的敏感度，并不比中国海油低，只是传导路径从“售价”换成了“库存损益”。

化工板块息税前还亏着16.90亿，净利率不到2%，安全垫薄到经不起一次库存账的反转。增速30%排第一，但这是一个在极低基数上被库存账推上去的第一。

03

18年新高买的是利润

但利润的底座正在被重新定价

10月26日，中国石油A股盘中摸到13.41元，2008年5月以来的最高点，股息率5.19%，PB1.47倍。资金从科技板块撤出来涌进三桶油，表面叙事是“高股息避险”，往深一层看，市场在为一份有地缘溢价支撑的利润重新定价。

但地缘溢价的物理基础正在松动，EIA在10月把2026年布伦特均价预测从91美元暴力上调到96美元，理由是霍尔木兹海峡通行量较战前下降了23%到30%，单船风险溢价超过每天100万美元。

这层溢价是“打出来的”——导弹、无人机、临检、强制调头，每一桶经过波斯湾的原油都在为通行自由付费。

问题在于，沙特正在用穿越沙漠的东西向管道把石油送到红海，航运公司正在用绕行好望角替代海峡直航。

Kpler口径下，截至10月18日当周，海湾产油国（不含伊朗）日均出货2460万桶，高于战前2330万桶的均值，但财联社同时提示10月至今日均水平仍低于战前、单周数据波动较大；经由霍尔木兹的那条路仍然比战前低三分之一以上。

替代航线没有消除瓶颈，它只是把瓶颈从海峡转移到了管道和绕行成本上。而管道已经证明可以被袭击——2026年9月沙特东西向管道因无人机袭击短暂停运，五到六天内恢复，当前流量约580万桶/日，铭牌上限约700万桶/日；绕行好望角的船舶数量同比激增112%，航程增加3500至4000海里，基础运费推高15%—20%，超大型油轮单次通行霍尔木兹的战争险保费最高可达1400万美元，这些成本同样会随着航运供需重新定价。

分歧的核心不在现在，在明年。

摩根大通给过一个基准情景：2027年全球恢复和平、霍尔木兹通行实质性恢复，布伦特均价约63美元/桶，机制不是地缘溢价瞬间回吐，而是高油价对需求的抑制叠加非中东产区持续增产；冲突长期化情景下2027年均价约87美元，仍明显低于当前水平。

其7月报告还提到，超过6000万桶石油自2月以来实际上被冻结在波斯湾，霍尔木兹重启后将以数以百万桶计的规模重新流入市场。

另一边，EIA和部分机构则在冲突长期化的假设下把2027年预测同步上修。三桶油2026年的利润表，吃的是一场地缘冲突的红利，而这场冲突的定价方式正在从“战场上的溢价”转向“谈判桌上的折价”。

中国石油的18年新高，买的是天然气和一体化结构提供的缓冲，这份缓冲在溢价回吐时依然成立；中国海油的产量新高，买的是低成本曲线在高油价下的兑现能力，但Q3的2.7%已经亮了一盏灯；中国石化30%的增速，买的是低基数、库存账和刚开始修复的价差，三者之中有两个会随着油价方向掉头而消失。

油价停在88美元，所有的裂缝都可以被增速盖住。油价往85美元以下走一步，哪张表最先变脸，三季报里其实已经写好了。

本文来自微信公众号“预见能源”，作者：赵嘉楠，36氪经授权发布。