登临科技港股IPO：经营承压处，正是突围起笔时

据市场公开信息显示，苏州登临科技股份有限公司（下称"登临科技"）已于10月25日通过香港主板上市聆讯，拟以18C章特专科技公司身份登陆港股，由中信证券、中信建投国际、中银国际担任联席保荐人。

登临科技成立于2017年，主打自研GPGPU（通用图形处理器）设计架构，做的是当下国产替代叙事中最硬核的一门生意——AI算力芯片。而登临科技选择的上市路径本身就传递了积极信号：18C章未商业化公司，这是一条专门为"高研发、低收入、未盈利"硬科技公司开的通道。

也正因为走了这条通道，登临科技的招股书一摊开，摆在台面上的财务数字并不"漂亮"：连续三年净亏损，经营现金流持续为负，债务在往绩记录期后明显攀升，前五大客户贡献了八成以上收入。市场对其经营基本面的质疑，基本都围绕这几项展开。

客观来看，这些质疑都有报表出处，不是空穴来风。对于即将接受公众投资者检验的登临科技而言，质疑是好事，能让市场更全面了解公司经营状况。

但问题在于，登临科技的基本盘并非只有承压的一面，经营扎实的另一面更值得我们细读。收入三年复合增速约147.6%，毛利率从34.4%一路抬到50%上下，2026年前四个月收入2亿元、已超2025年全年，经调整净利润率先转正。这些都是登临科技不应被忽视的经营亮点，也都是公司实打实做出来的。

三年累亏9.1亿：一张"研发先行"的行业通行证

质疑声中分量最重的一条是亏损。2023年至2025年，登临科技年内亏损分别为3.32亿元、2.97亿元和2.81亿元，三年累亏约9.1亿元；同期经营活动现金净流出分别为2.5亿元、1.93亿元和2.95亿元。单看这组数字，确实不轻松。

但更深一层分析，登临科技亏损的最大来源不是经营性失血，而是研发投入。2023年至2025年，其研发费用分别为2.58亿元、2.48亿元和2.38亿元，其中2023年研发费用是当年收入的9.2倍。

换句话说，登临科技报表上的亏损，大头是公司主动"花"在芯片架构迭代和软件栈建设上的钱，而不是产品卖不出去"亏"出来的钱。

截至最后实际可行日期，登临科技278名全职员工中近七成为研发人员，往绩记录期间核心研发人员留任率100%，手握95项已授权专利和43项注册版权。这些投入沉淀下来的宝贵资源，虽不在当期利润表里，但在资产负债表的另一端。

亏损中还有一块明显的非现金扰动。2023年至2025年，公司以股份为基础的薪酬开支分别为0.54亿元、0.72亿元和0.59亿元，这笔费用不产生任何现金流出。若把这项加回后，登临科技的经调整净亏损分别为2.78亿元、2.24亿元和2.04亿元，三年收窄26.5%。

更关键的是拐点已经出现，2026年前四个月，公司经调整净利润为0.21亿元，率先转正，同期法定口径净亏损也从上年同期的1.08亿元大幅收窄84.8%至0.16亿元。

把登临科技亏损放到行业里看，甚至算不上"重"。国产GPU赛道过去两年的资本化进程给出了一份清晰的对照表：

寒武纪2022年至2024年分别亏损12.56亿元、8.48亿元和4.52亿元，上市五年持续亏损，直至2025年才实现首个盈利年度，归母净利润20.59亿元，从科创板上市到2025年首次实现年度盈利，寒武纪整整走了五年；

2025年12月登陆科创板的摩尔线程，2022年至2024年累计亏损超过52亿元，2022年研发费用率是营业收入的24倍；

还有同在2025年12月上市的沐曦股份，三年累计亏损超30亿元，招股书测算的盈亏平衡时点最早也要到2026年，但其上市首日开盘股价大涨568.83%，开盘市值即突破2800亿元。

资本市场对"研发先行、利润后到"这一国产算力商业模式的定价逻辑，其实早已跑通。登临科技三年9.1亿元的累计亏损和逐年收窄的曲线，放在这份名单里，是共性而非个案，且亏损收窄的节奏在同业中并不落后。

真正值得紧盯的是亏损收窄靠什么实现。登临科技的路径是收入增长和经营杠杆，而不是砍研发，公司明确表示转亏为盈的计划不靠削减研发开支推动。2026年前四个月，公司研发费用率已从2023年的924.8%降至32.4%，分母做大带来的费用率摊薄，才是登临科技作为硬科技公司最健康的减亏方式。

收入体量与客户集中度：易被忽略的三个事实

第二条质疑指向收入。2025年全年登临科技实现收入1.71亿元，绝对体量不大；2025年前四个月收入只有579.6万元；前五大客户收入占比连续三年超过83%，2026年前四个月又爬升到90.4%。"盘子小、波动大、靠大客户"，是这条质疑的概括。

但更深一层来看，上述质疑声背后有三个易被忽略的事实需要补进来。

其一是季节性叠加一次主动的供应链切换。

登临科技的下游以大型企业和政府机构为主，采购和验收集中在下半年，第三、四季度是交付高峰，这与半导体行业的典型节奏一致，年初数月的收入基数天然偏低。

更重要的是，2025年上半年公司做了一次主动选择。为降低长期供应链风险，其产品出货主要依靠海外代工芯片的库存，而切换至国内代工的第二代芯片当时正处于流片、验证及认证阶段，出货节奏被暂时压住，部分收入递延。到2025年下半年，国产供应链转稳、绝大部分验证完成，出货在年末恢复，比如，KS系列2025年3月才推出，当年就卖出6400片。

这是登临科技一次用短期收入换供应链安全的战略性动作，因此代价和收益都需要客观看待。

其二是放量的斜率已经兑现。

2026年前四个月，登临科技实现收入2亿元，同比增幅3355.2%，四个月干完了2025年全年的量还多出近3000万元；GPGPU总销量从上年同期的813片升至10344片，其中KS系列出货10246片，贡献1.66亿元收入。管理账目显示，2026年前五个月公司收入和毛利均较上年同期继续大幅增加。登临科技收入的"低基数"叙事，正在被最新的经营数据改写。

其三是客户结构的另一面。

登临科技客户集中度确实高，但方向在稀释。其前五大客户占比已从2023年的98.4%降至2025年的83.0%；客户总数从2023年的9家增至2025年的67家，往绩记录期间及直至最后实际可行日期累计服务客户125家，公司还计划在全国范围内新增150至200家客户。

此外，集中度的另一面是公司应用场景的换道。登临科技企业私有云收入占GPGPU产品收入的比重从2024年的33.5%升至2025年的79.9%、2026年前四个月的83.0%，替代智慧城市成为第一大场景；2025年公司约7.0%的收入已来自新加坡客户，海外收入实现零的突破；2025年11月，公司还签下一单GPU250-ARCH架构授权合同，把自研架构以IP授权方式输出，该业务毛利率超过95%。

客户集中是行业爬坡期的常态，关键是客户池在不在扩大、场景在不在迁移，这两个问题，登临科技上述给出的答案，显然都是肯定的。

再把镜头拉到行业坐标系，登临科技卡住的位置并不差。

据弗若斯特沙利文数据，中国企业AI GPGPU市场规模由2021年的19亿元增至2025年的118亿元，复合年增长率58.1%，预计2030年将达1085亿元，2026年至2030年复合增速进一步升至61.3%；按2025年收入计，登临科技在这一细分市场排名第三。

与此同时，英伟达在中国AI计算芯片市场的份额已从2025年的约48.5%跌至2026年上半年的约37.7%，国产替代的窗口正开着。在一个年均六成增速的市场里排进前三，登临科技1.71亿元的收入体量是起点，但绝不是天花板。

债务与毛利率："被动失血"与"主动备货"

第三条质疑集中在资产负债表。登临科技债务总额由2025年末的5.33亿元增至2026年8月末的9.87亿元，八个月增幅85.1%；应收账款从2024年末的0.39亿元增至2026年4月末的2.67亿元；毛利率2025年微降0.7个百分点，2026年前四个月又较上年同期有所回落。

先看债务的用途。公司借款增加对应的是KS系列的备货和营运资金，2025年登临科技月均现金消耗0.28亿元，相当一部分投向供应链预付款，这是fabless模式下的行业特性，即，晶圆代工和封测环节生产周期长、需预先下单并承诺最低采购量，现金流出天然早于收入确认。

债务攀升的另一面是安全垫同步加厚。截至2026年4月末，登临科技账上现金及现金等价物4.49亿元，已承诺但未动用的银行融资7.93亿元；到8月末，未动用银行融资进一步增至18.7亿元。同期流动比率从2023年末的0.5倍修复至1.6倍，资产负债结构从2024年末的净负债1.5亿元转为2026年4月末的净资产2.28亿元。登临科技杠杆在上行，但流动性的底子是在变好，而不是变坏。

应收和存货两项周转指标的走势更能说明经营质量。公司的应收账款周转天数从2023年的233天降至2024年的139天，2025年因给予部分大客户90天信用期略回升至178天，2026年前四个月已降至122天；截至2026年10月14日，4月末公司应收账款中已有40.7%完成期后结算。存货周转天数更是从2023年的1117天连续大幅降至149天。

两条曲线一起往下走，说明登临科技营运资金管理在真实改善，而非报表修饰。至于应收账款的绝对增长，公司对应的客户以政府、国企和大型企业为主，信用等级高但审批链条长，账期是To B生意签订合同时本就写进去的商业条款，属于行业惯例。

毛利率的回落则需要拆开看。2026年前四个月公司毛利率50.9%，较上年同期的58.7%回落，主因是DRAM市场价格大幅上涨抬高了单位成本，要知道，存储涨价是2025年以来全行业的共性压力，而非登临科技一家的定价失守。另一因素是KS系列处于量产第一年，良率和规模效应尚在爬坡。

横向看，登临科技约50%的毛利率，在国产GPU阵营中已属相当能打的水平，摩尔线程2022年毛利率一度为负，靠多代产品迭代如今才逐渐爬升至65%左右。更值得注意的是，随着KS系列良率爬坡和下一代架构推出，登临科技毛利率还有上行空间，且公司毛利率从2023年的34.4%抬升至今的趋势并未破坏。

结语

把三组承压指标各自放回坐标系，登临科技的经营底色更真实：亏损的大头是主动加码的研发投入和非现金的股份支付，经调整口径已在2026年前四个月率先转正；收入体量小是爬坡期的起点状态，最新的放量斜率、客户池扩张和场景迁移都在往上走；债务攀升对应的是KS系列备货的营运资金占用，而现金池、银行授信和周转效率同步在修复。

从2017年创立到如今通过港交所聆讯，登临科技用八年时间走完了架构自研、三代产品迭代和商业化验证的第一程，把毛利率从34.4%做到50%以上，把经调整亏损率从收入的近十倍压缩到转正。在国产算力替代这条厚雪长坡赛道上，登临科技较为稳健的经营成色，值得市场给予更多耐心。

本文来自微信公众号“Hension”，作者：Hension，36氪经授权发布。