营收455亿之后，药明康德的三道题

10月26日，药明康德发布2026年三季报。

前三季度营业收入455.4亿元，同比增长38.6%；持续经营业务收入同比增长46.3%；经调整Non-IFRS归母净利润183.8亿元，同比增长74.4%。同一天，公司将全年收入指引从585亿—605亿元上调至610亿—619亿元。

这是年内第二次上修。年初的口径还是513亿—530亿元。按区间中点计算，全年收入预期较最初提高约93亿元。管理层对当年业绩兑现的预期，明显上调了。但对资本市场来说，真正关心的问题是：这轮增长能留下来吗？

药明康德应该回答，也需要回答的，具象起来其实是三道题。

01 化学业务撑起的增量

增长首先来自哪里，要回到分部数据。

前三季度，化学业务收入393.6亿元，同比增长51.5%。其中，小分子工艺研发和生产业务收入235.8亿元，同比增长65.6%。这个增速，高于多肽与寡核苷酸组成的TIDES业务。后者同期收入115.2亿元，同比增长46.9%，本身仍然是一条快车道。按报告分部数据计算，化学业务贡献了持续经营业务收入增量的约93%。

集中度如此之高，解释本轮增长就只能在研发生产环节寻找答案。客户产品放量与产能释放，大概率同时在起作用。不过，还有一个对比是：过去两年市场的注意力更多给了TIDES，此番跑在最前面的却是小分子。于是不由得让我们发问：既有技术平台承接新产品、扩大生产规模的能力是否被低估？这确实是一个值得商榷的问题。

项目结构的变化提供了一个观察窗口。2025年末，公司小分子管线中有83个商业化项目、91个临床Ⅲ期项目；今年9月末，分别达到103个和94个。商业化项目增加，意味着更多分子开始进入由实际市场需求驱动生产的阶段。但各项目的收入规模并不相同。

商业化项目数量，仍需结合客户产品销售、采购份额和供应安排来理解。订单储备也在变厚。9月末，在手订单767.4亿元。订单兑现的速度，取决于研发进度、客户采购节奏与生产交付安排。更需要区分的，是少数大产品集中放量，还是更多项目陆续成熟。两者都能拉动当期收入，对未来盈利稳定性的含义并不相同。

02 54.8%的毛利率能留住多少

第二个问题落在利润上。前三季度，公司经调整Non-IFRS毛利率达到54.8%，经调整归母净利率达到40.4%。今年上半年，后一指标为40.0%。在累计口径上，较高的盈利水平得到了延续。产能利用率提高可以摊薄固定成本，后期及商业化业务增加也会改变收入结构。如果收入增长同时带来设备、设施和团队使用效率的改善，利润就可能比收入跑得更快。这些改善中有多少能随业务扩张延续，有多少只依赖当期的产品组合与交付节奏，还需要继续检验。

利润口径也必须看清。按中国企业会计准则，药明康德前三季度归母净利润为193.98亿元，同比增长60.64%；扣非归母净利润为164.77亿元，同比增长73.03%。扣非利润仍然快速增长，说明经营改善有实质支撑。同时，扣非利润与经调整Non-IFRS利润的调整规则不同。两者不能直接等同，也不宜交替使用来计算和比较估值。

现金流提供了另一重检验。按照公司披露的国际财务报告准则调节表，前三季度经调整经营现金流约172.8亿元，扣除约50.8亿元资本开支后，经调整自由现金流约122亿元。

需要注意的是，这一经营现金流口径加回了重大股权及业务出售交易相关所得税支出。读懂调整项，才能更准确地判断核心经营产生现金的能力。公司此次将全年资本开支预期调整至80亿—85亿元，并将经调整自由现金流预期上调至145亿—155亿元。前三季度已派发现金分红62.2亿元。扩产与股东回报同时推进，增长的资本代价就成了关键变量。新增设施能否及时转化为有效产能，未来收入增长还要追加多少投入，将直接影响股东最终获得的现金回报。

03 AI贡献暂时无法量化，禁令之后客户黏性才是变量

这份三季报里，AI的位置并不显眼。公司提到推进AI与自动化建设，并向AI药物研发客户提供湿实验服务，但没有单独披露AI相关的收入贡献。目前能够确认的是：企业已经在承接相关需求、改进服务流程。至于AI对本轮增长拉动了多少，尚不能量化。

从机制上看，AI降低设计门槛，可能推动更多设想进入实验；更精准的筛选，也可能减少无效实验。对服务商而言，机会有两面。一面是需求增加，另一面是单位服务成本下降。最终值得资本市场关注的，是企业能否凭借复杂验证和制造能力获得更多业务，并把技术效率转化为利润与现金流。

第三个问题最难量化，权重却可能最高。2026年6月，药明康德被美国国防部列入1260H清单。8月7日，美国哥伦比亚特区联邦地区法院批准公司初步禁令申请，禁止在诉讼期间执行或赋予该列名效力。法院认为，公司已证明有关认定很可能存在武断和反复无常的问题。这是阶段性司法救济，尚不等于实体争议已经终结。

法院文件提供了一个重要的产业观察角度。在分析难以弥补的损害时，法院指出，客户与供应商已经出现取消合同、调整合作或转移项目的情况。项目转移可能涉及生产工艺重新验证、检测方法转移，以及向美国食品药品监督管理局提交补充材料。更值得留意的是：客户投入资源认证替代供应商之后，未必会因为原供应商日后获得除名而再次切换。

这一分析解释了客户黏性的双重含义。长期积累的工艺知识、验证记录和协作关系，能够提高服务平台的竞争门槛。但一旦外部政策推动客户承担成本转移项目，这些关系也可能难以恢复。

因此，政策影响不能只用某一季度损失多少收入来衡量。真正要观察的，是它是否改变客户未来多个研发阶段的采购安排。法律风险也存在不同路径。美国律师事务所Greenberg Traurig在9月的分析中指出：《生物安全法》除与1260H清单衔接的认定路径外，还设置了由行政管理和预算局依据法定条件认定“受关注生物技术公司”的路径。初步禁令具有实质意义。后续的行政认定及客户合规政策，仍需分别跟踪。

经营数据持续向好，可以增强盈利预期；政策不确定性得到实质缓解，则可能影响投资者要求的风险补偿。两者能否共同推动价值判断改变，需要后续事实支持。

这让价值研究需要同时处理两类证据：一类是项目落地、产能释放和现金创造能力改善；另一类是政策措施及其司法判决，究竟怎样影响客户的长期选择。对企业而言，更充分地解释业务增量来源、盈利改善机制和客户合作稳定性，有助于市场形成更准确的预期。

对投资者而言，持续追踪商业化项目贡献、扩产回报和政策执行效果，比依据一次高增长做简单外推更有意义。此次上调指引值得重视。更值得研究的，是它能否把正在兑现的客户成功，转化为跨越项目周期和外部波动的长期现金创造能力。

本文来自微信公众号“分子稳态”，作者：创新药组 稳态君，36氪经授权发布。