信用评级挤水分
当评级泡沫渐次消解，50余万亿元信用债市场褪去浮华，资金重新锚定真实信用……一场关乎债市生态的正本清源已然启幕。
今年以来，受强监管驱动，中高等级信用评级逐步“挤水分”。数据显示，2026年下调前主体评级为AA+及以上的企业数量占比为16.39%，远高于2024年的9.71%与2025年的1.45%。
在评级市场，AAA一向被视作“几乎无信用风险”的安全档位，罕有异动，而2026年的一连串动作则打破了市场对高等级主体的信仰。《企业预警通》、同花顺iFind（智能投研平台）显示，截至8月26日，2026年以来已经发生了四起主体评级由AAA下调至AA+的案例，而2025年全年仅一例；另有近40家“AAA”级企业选择终止评级，2025年该数据仅为个位数。
“目前信用债市场里，AA+及以上主体对应的债券余额占比超过85%，AAA评级占比过高，显著偏离正态分布，属于反常现象。”多位行业人士对《财经》表示，中高评级特别是高评级占比被要求压降至一定范围内。
多年来，中国债券市场存在着高等级债券占比过高、信用资质难以有效分层等问题。2026年3月以来，中国监管部门采取了一系列措施整顿评级市场，例如中国人民银行在2026年征信工作会议中指出，统筹加强征信产品多元供给、征信机构动态管理、信用评级公信力建设等。此后，监管部门多次强调，提升评级质量、整治评级虚高等问题，并要求将AAA评级主体压降至一定比例。
信用评级行业的高质量发展是健全债券市场直接融资功能、构建风险防范化解体系的重要环节。“评级挤泡沫、多起终止评级事件等，本质均指向同一个目的，即防范化解重大金融风险。”信堡投研创始人、信用风险建模与债券风控投研专家裴武告诉《财经》，顶层设计希望通过市场化的定价信用体系，确保价格真实反映风险水平，消除长期隐性担保、刚性兑付和期限错配等问题，防止风险积累到临界点。
对此，截至《财经》发稿前，中国人民银行、中国证监会未予置评。
当信用评级的湖面被整顿的“石头”激起层层涟漪，变革效应持续扩散。部分城投、央国企地产主体，不得不直面评级调降、终止评级带来的连锁后果，存量债券估值变化、新增融资承压等，均是绕不开的挑战。
变革之下，信用评级机构亦站在十字路口：是守住合规底线保全牌照，还是继续扩张业务版图。债券“看门人”过往的评级框架与展业逻辑，正经历一场深层调整。
信用祛虚：纠偏AAA评级，遏制虚高泡沫
2026年二季度，监管剑指评级市场虚高积弊。面对遍地扎堆的AAA评级，监管层按下“纠偏键”，遏制评级虚高乱象进一步蔓延。有行业人士向《财经》回忆称，“在一场行业会议上，针对市场上过多的AAA，有监管相关负责人直接向评级公司高管提出质疑。”
强监管导向下，AAA评级已然成为纠偏焦点。据《财经》统计，2026年4月、6月共发生四起评级下调事件：青岛上合控股发展集团有限公司（下称“青岛上合控股发展”）分别被中诚信国际、联合资信评估从AAA调降至AA+，西咸新区发展集团有限公司（下称“西咸发展集团”）分别被东方金诚、联合资信评估从AAA调降至AA+。
值得关注的是，除评级下调，自2026年6月至8月下旬，越来越多AAA主体曝出终止评级、跟踪评级推迟发布的情况。
其中，终止评级后目前处于无评级状态的主体包括：天津渤海国有资产经营管理有限公司、广州珠江实业集团有限公司、西安曲江文化控股有限公司（下称“西安曲江文化控股”）、深圳市卓越商业管理有限公司、华侨城集团有限公司、天津津融投资服务集团有限公司等；部分主体被一家评级机构终止评级，但仍保有其他机构出具的评级，代表企业如中国电建地产集团有限公司（下称“中国电建地产集团”）。曾出现或当前仍处于跟踪评级延迟状态的主体，则包括北京首都开发股份有限公司（下称“北京首都开发股份”）、北京首都开发控股（集团）有限公司、青海省国有资产投资管理有限公司等。
前述提及的AAA，是中国当前外部信用评级业务体系中的最高信用等级，主要划分为两大核心类别：一类是主体信用评级，聚焦发行主体的整体偿债能力与信用水平变化；另一类是债项信用评级，针对单只具体债券的违约风险、偿付保障水平开展专项评估。
通常而言，中国主体信用评级采用三等九级的划分方式。评级符号由高到低依次为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。在此基础上，评级机构可通过增加“+”“-”标记，用于标示大多数同一级内相对位次的差异。
评级等级高低，对应主体信用资质的差异。其中，“AAA”代表偿债能力极强，违约风险极低；“AA”代表偿债能力较强，违约风险很低。
但兴业证券数据显示，截至2026年5月31日，存量信用债中，AAA级主体发行的债券占比高达65.7%，AA+和AA分别占比24.3%、9.7%，而主体评级AA-及以下和无评级的存量债仅占比0.2%。但2022年以来违约时评级在AA+及以上主体数量，占比在20%-35%之间。
究其原因，由发行人付费模式主导的行业格局，导致了评级虚高。“发行人属于我们的甲方。部分企业初始评级结果并不理想，但其管理层为降低发债成本会专程进行沟通。出于对地方政府、央国企等股东背景的支持力度考量，评级机构有时会将其评级上调1级至3级。”一位信用评级公司人士告诉《财经》。
另有一组数据或可印证。截至2025年12月底，全市场获评AAA级的发债主体有1526家，在全部发债企业中占比30%。这与由二级市场成交价反推得出的隐含评级结果差距显著，隐含评级已明显向中低等级下沉：AAA占比13.88%，AA+、AA占比分别为26.09%、46.10%。
“从国内评级行业收费模式来看，单次10余万元的收费并不算高。但一方面，评级机构若能拿下一家企业，便有机会承接其集团内绝大多数发债主体的评级业务。另一方面，评级市场供给充足、行业竞争白热化，一家评级机构拒绝给出AAA，很可能会有别家机构承接。二者叠加，是市场AAA评级占比走高的重要诱因。”上述评级业内人士表示。
反观国际市场，信用评级结果多为正态分布，主要呈现“中间大、两头小”的特征。“这是目前中国主动评级体系力求达成，但尚未实现的目标。”另一位评级公司人士告诉《财经》。
不少受访的行业人士提到，眼下债券市场最受诟病的痛点之一，就是不少后来违约的企业，“爆雷”前主体评级还顶着AAA的光环，失去了信用评级识别风险的核心作用。给评级“挤水分”“去泡沫”，说到底就是要建成一个评级能区分优劣、风险定价不跑偏的债券市场。
2026年8月3日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）召开的2026年下半年工作会议亦指出，助力稳妥化解重点领域风险，做好金融支持融资平台债务风险化解相关工作，加强市场运行形势分析研判，服务完善金融市场宏观审慎管理；持续强化自律管理和市场规范，完善规则制度体系，严肃自律调查处分，维护市场运行秩序等。
此外，2026年7月，交易商协会针对城投债务融资工具进行窗口指导，内容包括：余额管控，以2023年3月31日余额为发行上限，超出主体不得在银行间市场新发债务，锚定之前的化债基准；期限约束，收紧超短融、短融注册发行，要求中票、定向工具发行两年期及以上品种；增信升级，对于存在逾期、违约、失信等情形的城投主体，发债需追加专业担保等外部增信。
触发因素：估值偏离、非标违约
“今年有地区的相关部门前往评级机构进行现场检查，发现存在流程合规、抢单、高等级高利差等问题。”一位行业人士表示，相关部门让评级机构梳理近年发行利差与级别匹配情况，并提出相应的整改措施。
由此，估值偏离——发行利率与同期限国债收益率之差大幅超出合理区间所形成的定价偏差，成为最直观的风险观测指标。“应相关方面要求，各家评级机构先解决AAA级别的公司发行利差在200BP（基点）这种情况，然后再关注发行利差在100BP至200BP之间的公司。”上述市场人士称。
2026年8月，来自中信证券的一则数据显示，当前存量信用债对同期限国债发行利差主要集中于50个-100个BP区间，发行利差超200个BP较少。从发行利差角度看，47.85%的存量信用债发行利差处于50个-100个BP，发行利差超200个BP的债券数量占比为5.62%。
综合来看，本轮评级下调、终止及延期事项，明显集中于城投板块以及央国企房企。“当前房地产行业仍处在深度调整筑底阶段，全面复苏根基尚不稳固，尚未迎来全局性回暖。民营房企风险此前已暴露，而央国企地产债目前暂未出现大规模风险。”另一位市场人士向《财经》表示。
城投板块亦持续受到市场关注。“首先，官方认定的‘隐债’清退已接近尾声，剩余化解压力不大。假设2026年-2028年按原计划发行2万亿元+2.4万亿元，2028年底需要额外化解的隐债规模仅剩4000亿元。其次，在认定隐债之外，城投经营性金融债务化解尚有一定压力，估算目前剩余3万亿元-5万亿元规模。”华泰证券研究所表示。
《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提及，要完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型。
受访业内人士普遍认为，化解地方政府债务风险是自上而下统筹推进的顶层安排。回顾发展历程，城投平台长期充当地方基建投融资的核心信用载体。而过往滋生的评级虚高问题，扰乱了信用产品的市场化定价机制，与高质量发展的目标背道而驰。
“为此，监管部门着手校正长期固化的惯性定价逻辑，一方面规范评级行为，推动评级结果真实回归；另一方面有序缓释地方债务风险，最终实现城投投融资体系向市场化、法治化平稳转型。”上述多名行业人士告诉《财经》。
需要警惕的是，部分城投主体一边背负负面舆情，一边仍维持较高信用评级，这类企业或将成为评级下调的较高风险群体。长江固定收益研究的数据显示，从城投平台的负面舆情事件来看，2025年1月1日至2026年6月24日期间，全市场共发生城投非标违约事件37次、票据逾期事件1235次。
“一旦城投平台发生非标违约，说明其短期偿债压力已经走到临界点；如果后续连商票都出现逾期未兑付，就代表流动性缺口已经从表外融资端扩散到日常经营的支付环节，公开市场信用会直接出现明显瑕疵，后续债券发行等融资渠道或将受到直接冲击。”多位市场分析人士表示。
而城投非标违约背后牵涉的涉众资金，大多依托非标准化融资产品归集而来，并面向社会公众募集，这类资金直接关联大量普通投资者。“其核心特征是投资者分散、涉及人数多，一旦出现违约极易引发群体性事件。”一位业内人士告诉《财经》。
估值偏离、非标违约之外，财政收入弱化也是可能触发评级调降的诱因。长江固定收益研究的数据显示，全市场存续的AAA级城投主体合计390家，其中356家所隶属的地级市2025年一般公共预算收入超过250亿元，占比超过90%。这一高度集中的分布格局表明，250亿元是信用评级的一条隐含基准线。地级市城投平台通常由市级财政、国资直接管理，承担着全市范围内重大基础设施建设、城市更新等核心职能，资产规模普遍庞大，渠道融资通畅。
“财政基本面是反映地级市财政调度能力的直观指标，一旦一般公共预算收入出现大幅且持续的下滑，不仅直接削弱地方政府对城投平台的偿债能力和增信空间，更可能动摇平台融资的稳定性预期，引发评级机构对城投主体信用背书的重新评估，从而触发评级下调。”长江固定收益研究人士表示。
公司基本面则是信用债评估的基础。近年来，部分城投、央国企地产等发展持续承压，以青岛上合控股发展为例，截至2026年7月31日，该公司票据承兑逾期余额1.99亿元，累计逾期发生额20.67亿元。
北京首都开发股份2026年半年报亦显示，1月-6月，净利润-19.60亿元，归属于母公司股东的净利润-18.37亿元；所有者权益合计426.53亿元，归属于母公司的净资产99.11亿元。“房地产项目结转规模同比下降、毛利率较低，期间费用规模较大。”该公司表示。
保卫估值：止评避险，协同纾困
评级下调将直接释放发债主体信用资质弱化的信号，市场随之要求更高的风险溢价。
DM（国内信用债领域的专业金融数据终端）数据显示，青岛上合控股发展被下调评级后，主体利差由49个BP上行至7月31日的136个BP，累计走阔约87个BP。西咸发展集团6月3日被下调评级后，主体利差由74个BP上行至7月31日的161个BP，累计走阔约87个BP，且7月末仍处于高位。
一场以“保卫评级”为目标的市场博弈就此上演，主要体现为几方面：其一，主动终止评级的发债公司不断增加。“发行人为了避免出现投资者出库、丧失质押资格、推动债券收益率上行等问题，多采取终止评级或推迟评级的方式。”一位行业人士表示。
通常的操作方式是，发行人向合作的评级机构提交书面的终止评级申请，明确说明终止诉求和相关背景信息，需协同合规部门向对应监管机构、行业自律组织完成报备等，随后评级机构在指定披露平台、公司官方网站发布终止评级公告，明确标注终止原因。
在上述行业人士看来，一部分发行人存在侥幸心理，想等着风声不紧，再找腰尾部评级公司给予AAA的评级。“但近期没有评级公司愿意这样做，他们宁愿失去一些业务，也不愿意‘顶风作案’。”有行业人士称。
不过裴武认为，评级机构、发行人和监管三方之间，更多以沟通协商为主，通过充分陈述诉求与理由，规避评级超预期下调风险。目前来看，预期管理做得不错。
其二，夯实经营性现金流，缓释经营风险。有专业人士告诉《财经》，通过调整债务期限架构、压降高息负债等举措修复资本市场信心。“EBITDA（息税折旧及摊销前利润）利息覆盖率，是城投企业衡量其核心经营收益能否覆盖债务利息的核心偿债指标，也是当前硬性约束之一。当指标数值≥1，意味着企业获得实质付息能力的认可。”
“此外，对于部分地区综合实力偏弱、自持经营性资产匮乏的平台，可以借助省属或市属国资平台开展市场化增信，助力估值逐步企稳。但需明确的是，无论是哪种方式，均不可能逾越严禁新增政府隐性担保的政策红线。”上述专业人士强调。
其三，投入更多资源，进行债务化解。例如2026年8月，西安市人民政府办公厅发布《关于印发陕西长安资产投资运营管理组建方案的通知》（下称《通知》）显示，推进各类资产价值重估与收购盘活、精准策划与运营增效、处置变现与资金回笼，促进西咸新区国有企业深化改革、强身健体，修复西咸新区信用环境、系统化解西咸新区债务风险。
“公司首期注册资本50亿元，后续根据实际业务需要及各方出资进程，逐步扩充至100亿元。首期出资的股权结构如下：由西安投资控股有限公司指定子公司认缴出资30亿元，其中以货币方式出资10亿元（代表市财政出资80%，自筹资金出资20%），以非货币方式出资20亿元（统筹西咸新区相关资产作价出资）。西咸新区管委会以其所持股权、实物等非货币资产作价认缴出资20亿元。”《通知》还显示。
山东则正推行全域国资整合模式，打造了多个“一市一普投”的化债格局，聊城、青岛、淄博等地陆续落地普惠产业投资平台。例如6月23日，由淄博市及下辖各区县共12家国有企业共同出资设立的普惠（淄博）产业投资发展有限公司正式成立，注册资本40亿元。
“监管层的核心导向，是推动部分资质不达标的城投平台在完成存量债券平稳兑付后，有序实现市场出清，这类主体后续不再具备债券长期存续的政策基础。当然，扎实的化债措施，需要更多的地方注资或者专项债资源。”裴武对《财经》表示。
对于债务化解情况等，截至《财经》发稿前，青岛上合控股发展、中国电建地产集团、西安曲江文化控股等均未回应。
评级前路：付费模式难变，差异化成关键
自2019年以来，监管陆续出台一系列政策取消债券发行强制评级要求，叠加近期评级行业强监管落地，是否意味着市场对于外部评级的需求正在走弱？
“国内评级行业当前主流为发行人付费模式，投资者付费模式正逐步兴起，形成差异化补充。”一位深耕投资者付费模式的行业人士认为，外部评级虽然不再强制，但投资人的合同里仍有相关需求，所以绝大部分企业都需要评级，仅极少数资质顶尖或基本面偏弱的企业无需评级。
根据《货币市场基金监督管理办法》：货币市场基金不得投资于以下金融工具，例如信用等级在AA＋以下的债券与非金融企业债务融资工具等。另外，在有明确有债项或主体评级要求的基金中，多数要求在AA+及以上等。
联合资信评估相关部门对《财经》回应称，推动评级由过去较强的合规驱动，进一步转向投资决策、风险识别和市场定价驱动，评级机构的专业能力和市场公信力将变得更加重要。评级行业的竞争重点也将逐步从评级数量和市场覆盖，转向评级质量、风险区分度、前瞻预警能力和研究服务水平。
“另外，从国际市场多年发展经验看，发行人付费目前仍是信用评级行业的主要商业模式，其在扩大评级覆盖面、降低信息获取成本、形成公开透明和可比较的信用风险评价体系方面具有较强的现实基础。”联合资信评估相关部门表示，未来中国评级市场预计仍将以发行人付费模式为主，同时投资人付费评级、大型机构内部评级体系等也将进一步发展，形成相互补充、相互验证的多元化信用风险评级格局。
展望评级行业走向，另一位行业资深人士认为，评级的核心竞争力在于评级结果的准确度、主体信用区分度以及投资人服务能力，行业将告别以往重点聚焦发债主体的竞争模式。
在该行业资深人士看来，细分领域拓展成为差异化竞争的重要方向。在实体经济加速培育新质生产力、大力发展绿色金融与科创金融的背景之下，评级机构更注重深耕细分赛道，搭建适配科创企业、绿色项目的专属评估框架，打造差异化的专业研判能力。
但显而易见，当前信用评级市场的发展，仍有待进一步适配市场变化与现实需求。“评级机构已针对科创债的评级技术开展了不少优化创新，但在研判科创细分赛道企业的核心技术价值、未来成长潜力方面，现有的信用分析框架仍存在短板。对于知识产权质押这类特殊增信手段，行业也缺少清晰统一的评判标准，难以量化其能够带来多大的信用增益。”一位科技企业负责人表示。
此外，作为人民币国际化提速的重要环节，资本与产能出海亦是评级公司关注的重点方向。“中资评级机构能否被国际市场认可，将影响中国债券市场‘走出去’过程中资产定价权的强弱。当然，就现阶段而言，评级机构的首要任务仍是深耕本土市场，练好内功。”有受访者认为
本文来自微信公众号 “财经五月花”（ID：Caijing-MayFlower），作者：陈洪杰，36氪经授权发布。
