指望基金“大器晚成”，可能只是一厢情愿

去年这个时候，我们写了2024年的Benchmark。当时评论说，7年DPI到1，已经算“基中之龙”。我记得有读者反馈：七年才回本，这也值得说？还得给他们掏管理费？

前不久我们发布了《2025投中私募股权基金业绩基准（Benchmark）》。我们不仅统计了不同年份基金的回报情况。还下沉到项目层，分析了半导体、AI、先进制造、生物医药、消费五个赛道的投资回报数据。

今天我们就把2024、2025两期Benchmark放在一起对比下，看看又有何差别。

我们的研究显示：

基金成立6-8年，是回报兑现的关键期。九年以上，TVPI可能还在增长，但DPI几乎纹丝不动。指望一些基金“大器晚成”“厚积薄发”可能只是一厢情愿。

半导体赛道的回报最好，消费赛道回报最差。最近两年最火热的AI赛道，已经有5分之一的项目被减记为0了。不过AI行业的真正兑现时刻还没有到来。

行业里最有仪式感的IPO，退出表现也未必最好。拥有并购退出能力的基金，整体表现更优。

01.基金成立6-8年，是回报兑现的关键期

我们把2024年报告（数据截至2023年底）和2025年报告（数据截至2024年底）中设立年份相同的基金数据摆在一起。

来看看1年时间基金业绩是如何变化的。

设立年份在5年以内的基金，大多尚处于投资期，整体变化以账面居多。具体而言，对应2019—2024年设立的基金，部分年度TVPI有小幅上行，但DPI整体变化不大。这个阶段基金未到达稳态，数据有效性不是特别高。

把时间再拉长，设立时间6—8年的基金，到了真正值得关注的兑现窗口。2016—2018年三个Vintage的DPI中位数变化合计为+0.60，而TVPI变化合计只有+0.14。换句话说，这个阶段TVPI的增长，主要来自项目退出带来的现金回款，是账面价值快速兑现的体现。这也意味着，对LP来说，6—8年这个时间点是决定基金大致能回多少钱的决定性阶段。

设立9年以上的基金TVPI还在上涨，但实际回来的钱却没有增加。

2009—2015的七个Vintage的TVPI中位数变化合计为+1.20，DPI合计只增加+0.12。从Benchmark的合计变化看，二者大约是10:1。

这反映在实操中是，LP常常面临的问题是基金在退出后期TVPI仍然在涨，但DPI却没有增长。

结论就是，如果设立已经6-8年的基金DPI不高，后续高的可能性很低。6-8年这个时间，是检验回报的关键期。超过这个时间还没看到回头钱，指望基金“大器晚成”，基本上是很难了。

笔者注：由于投中benchmark数据来自于投中研究院过去1年的基金尽调，能调到谁存在随机性，因此这两年的benchmark更类似于两次完全无关的“抽样调查”。而我们也知道观察基金业绩的变化最好的方式其实是：观察同一批基金不同时间点的表现。受限于数据获取的难度，只能包容底层样本的不一致，去对统计的整体结果、趋势做对比。

02.赛道越热，风险回报就越好吗？

我们今年第一次把Benchmark的研究下沉到项目层。给半导体、人工智能、生物医药、先进制造和新消费五个赛道，分别列出不同Vintage项目MOC的上下四分位、中位数、退出占比和Write-off数量占比。

MOC可以简单理解为这笔项目投资现在值回多少倍；Write-off则是该行业项目投资价值被减记为零的数量占比。

很显然，MOC越高，投资成绩越好；Write-off越高，被投项目失败得越多。我们取2015—2019五个相对稳定投资年份，并对各年度指标做等权平均（见下表）。

以其中的半导体和人工智能两个最受关注点行业为例。

2015—2019年的样本中，半导体项目的Write-off占比是五大赛道中最小的，为5.4%，MOC中位数为3.16倍，是五大赛道中最高的。可见踩在半导体国产替代、需求释放与退出渠道改善的节奏上，半导体赛道的整体回报最高。

再看人工智能。在2015—2019年的样本中，人工智能项目的Write-off占比为19.4%，这个数据说明有近五分之一的被尽调基金投资的人工智能项目的投资价值已经被减记为0了。这不仅高于半导体赛道，还高于生物医药、先进制造两大赛道，仅仅比消费赛道少。

再看 MOC中位数，为1.29倍。这个回报倍数也仅高于消费赛道，低于生物医药、先进制造，更远低于半导体。 

但值得注意的是， 2015-2019年间的人工智能项目，还未进入“大模型时代”，不论是技术还是商业模式，都处于探索期，较高的失败率能够理解。 

03.IPO负责高光，并购更像一门退出基本功

行业里最醒目的退出，当然是IPO。但我们的分析显示，如果一只基金仅把IPO作为主要的退出渠道，那么它的表现未必很好。

当基金兼顾IPO与并购时，回报表现才更加突出。

我们观察不同退出方式占比排名越高时，Gross IRR、TVPI和DPI的排名是否也会提高。

这组分析可以得出三个方向性的观察：

IPO与DPI的相关性较强，达到了0.60。但是与Gross IRR的关联为-0.03，与TVPI关联为-0.12，都较弱。这说明IPO表现更多现金回流相关，对在基金整个生命周期的回报解释力有限，这或许由于IPO项目的高不确定性，仅依靠单一IPO退出，基金的整体回报并不稳定。

那如果并购占比较高呢？我们发现在并购占比较高的业绩分组中，DPI的相关系数为0.58，虽然略低于IPO分组，但是也较高；而且Gross IRR为0.57，TVPI为0.62。三个指标数值都表现不俗。这说明，并购退出能力强的管理人，基金整体业务表现更加稳定。

值得一提的是，回购对赌与三项业绩指标均呈负相关。这显然出现在项目发展不及预期后的被动回收阶段。

因此，我们得出的结论是：观察一家机构的退出能力，不能只数IPO的数量，还要看它有没有稳定、可重复的并购渠道，以及能否在投资阶段提前设计退出路径。

本文来自微信公众号“投中嘉川”，作者：嘉川编辑部，36氪经授权发布。