不买科技的人赢得信任了吗？
在科技熄火的日子里，茅台迎来了久违的热度。
它出现在段永平的一亿赌局里，出现在杭州地产圈的恶臭饭局上，也作为一款高端料酒出现在海天冠名的厨师综艺《一饭封神2》里。但很难说这三件事，究竟有哪件能扭转茅台的形象和估值。
实际上，传统避险三件套“喝酒吃药买红利”，只有创新药真正穿越了风暴，创下自己的年内新高。
连之前因为高点买入泡泡玛特而被尊称为“山顶资本”的雪球大 V 省心省力在重仓港股药明、百济之后，在近日宣布自己年度利润209万，创下新高。从“省子”翻身做回“省大”后，他不忘提携一下落在后头的另外两位：牛市已结束。科技二次股灾在路上。茅台和红利会受益于科技二次股灾。
实际上，上半年被抽血抽到住进 ICU 的价值资产，确实在 7 月等到了一次千呼万唤始出来的修复。在科创 50 和创业板指单月分别跌去 25.9% 和 23.0% 的同一时间，煤炭、石化、银行和食品饮料分别上涨 14.3%、12.6%、11.6%和 10.8%。
不过，终于等来科技股大回调的价值资产，也没能迎来市场过多的偏爱。从 ETF 过去一个月的资金变动情况来看，电子未必一荣俱荣，但跌下来就真的会带崩全场。
过去一个月电子 ETF 仅在 8 月第一周出现大幅净流出，图片来源：国金证券
与此同时，做主动管理的价值派基金经理也陷入了一种新的尴尬：科技跌了，不等于他们就赢了；价值涨了，不等于信任就重建了。
在今天这个选择越来越多的资产管理行业里，市场或许愿意为一次正确预判而起立鼓掌，但客户愿不愿意拿着真金白银再回来付管理费，可能就不一定了。
预言家的性价比
2026 年 6 月，宁泉资产给持有人写了一封信。过去二十年在喊泡沫上都颇有实力的杨东，先承认公司上半年“业绩没有做好”，再用很大篇幅解释为什么中国 AI 基建已经出现泡沫，直言“A股大量的热门股票，未来极有可能跌掉八成乃至九成以上[3]”。
同样明确提示科技股的账算不过来的，还有夏俊杰。
在 6 月科技行情极限施压的逼仄里，仁桥资产的月报标题是《接受一切，但不会放弃》。夏俊杰坦言，写月报已经变成一件痛苦的事，一半来自对投资世界的困惑，一半来自对持有人的内疚。
他抛出了更清晰的不买依据，“（半导体硅片行业）中国几家公司以7%的合计份额，市值却是日本一家25%份额全球龙头公司的四倍，1/3的份额，4倍的市值，这个组合，即使考虑到中国公司更好的成长性，但市值的空间还能涨多少我确实算不出来[2]。”
说来也巧，杨东和夏俊杰都是非常典型的“熊市”选手。
2007 年上证指数越过 6000 点时，杨东曾公开劝持有人赎回；2015 年杠杆亢奋时，他再次提示风险。此后，“中国基金业的良心”几乎成了他的固定前缀。这个称呼的分量，不只来自他反对泡沫的姿态，也来自创办私募基金宁泉后，在募资节奏和费用收取上的克制（如：年化收益超过 6%的部分才提取业绩报酬）。
仁桥的高光也出现在熊市里，甚至在业绩上更有说服力。
2018 年沪深 300 下跌超过 25%，刚完成公转私没多久的夏俊杰取得年度正收益；2021 年核心资产牛市终结，2022 年市场更是泥沙俱下，仁桥在“逆向”和“周期”的标签里持续上涨，从 2018 到 2025 年的 8 个完整年度里，仅有 2023 年小亏1个多点。获取绝对收益的稳定能力，也让夏俊杰成为财富管理市场最受青睐的主观选手之一。
但今天的资产管理行业已经越来越现实，再权威的大佬，再正确的盛世危言，都得活在此时此刻的业绩里。
七月科技回调后，他们的观点似乎终于获得了行情背书，也终于等来了一次修复净值的机会。但要兑现到客户实际收益上，显然还需要更多的时间。
宁泉上一轮募资成立的产品（2024 年 11 月底）净值还在 1 的上下徘徊，其 2026 年内收益仍然为负；仁桥的产品同样受益于 7 月的反弹，但奈何上半年回撤不少，以至于截至上周，年内还亏着 8 个多点。
平心而论，在巨大的净值压力下，不论是唱空热门赛道的勇气，还是保持知行合一的稳定，都是稀缺的品质。毕竟同行里多的是利用持仓信息极度不透明立人设的私募基金，或是事已至此却临时换帅导致持有人两头挨打的公募产品。高压之下等来钟摆回旋的坚持，算得上是这个行业里的奢侈品。
然而，当我询问身边一批资深私募买家，会不会因为这种风格的稀缺性与稳定性，考虑配置/推荐这样的私募产品时，他们却都表示兴趣寥寥。
这或许有“身边经济学”的巨大信息茧房，但他们不约而同地指向了同一个理由“性价比不高”。
在我看来，这个关键词其实正是中国资产管理从业者面临的新挑战——信任尚未被真正扭转的原因，或许不只在于还没还完的负超额，也在于如今市场的供给已然不同，客户理解风险和收益的尺度也发生了代际的改变。
一代人有一代人的阿贝贝
很大程度上，今天的价值派投资人需要证明的，不是“科技股到底有没有泡沫”，而是四件更具体的事：
能否在科技上涨时控制相对损失、在价值反弹前保存客户资本、在扣除风格 beta 和管理费用后仍有超额，以及能让投资者真正持有到这种超额兑现。
要知道，今天资管产品的供给已经和十年前不可同日而语。
行业与风格暴露可以通过 ETF 低成本获得；低回撤可以配置对冲策略、全天候产品或多资产多策略；积少成多的高胜率交易超额累积则可以交给量化策略。
供给越丰富、比较口径越清楚，主动管理尤其是信仰老登资产的基金经理，就越来越难只凭借搭财务模型算账的本事和预言科技泡沫破裂的逆向勇气，来证明自己收取管理费甚至业绩提成的含金量。
毕竟，这两年连价投们最喜欢的长钱客户——海外主权基金来内地调研私募管理人，都是先去北外滩把来福士里那么多量化先上上下下摸排一遍。
与此同时，新一代人民币客户看待风险和收益的审美也在发生变化：他们不仅手里有了更多的替代选项，在如何获得财富、如何理解增长、能等多久这些问题上，都和上一代不同。
招商银行与贝恩的《2023中国私人财富报告》把可投资资产超过 1000 万元的人群定义为高净值人士，其中 40 岁以下人群占比从 2021 年的 42% 升至 49%。
年轻客群中有 62% 来自新经济行业（包括信息技术、先进制造、互联网软件、生物医药、新能源汽车、专业技术服务等）。他们比年长客群更看重“创造更多财富”；偏好高收益高风险投资的比例更高，对科创板、北交所和结构化衍生品的接受度也更高。
从时代背景看，一个在房地产、消费升级和城镇化里完成原始积累的企业家，或许天然更熟悉土地、资源和牌照，也到了担心永久性损失的年纪。
而一个在互联网、半导体、新能源里中获得工资、股权或创业回报的年轻人，则会对颠覆创新、技术扩散和人才密度更有亲近感，且仍会有担心错过技术革命的焦虑。科技于他们而言，本身就不是陌生的高波动资产，而是自己的人生上行期发生的地方。
如果说这群财富金字塔顶端的新钱建立了自己的审美，更广泛的中国家庭则在重新定义“耐心”的期限。
厦门大学与蚂蚁集团研究院联合发布的《中国家庭财富与消费报告2025年第四季度》显示，61.6% 的样本家庭以工资性收入为核心来源；一线城市中年家庭的人均收入还出现了阶段性回落[4]。对依赖工资和职业前景积累财富的家庭而言，家庭财富需要同时服务于育儿、住房、医疗、养老和失业缓冲。
作为财富管理市场的中流砥柱，大量中国家庭一方面在过去几年的经济周期和房价波动中尚未积累充足的耐心资本，另一方面却拥有比上一代更多的产品选择和更高频的比较工具——公募 ETF、指数增强、量化私募、黄金、保险、理财、结构化产品、跨境投资，都在同时争夺人们有限的注意力。
由此可见，科技股即便真的行情终结，人们做财富管理其实也不是在“小登科技”与“老登价值”之间二选一，而是在一个更丰富的产品图谱里做风险工具、收益来源和收费方式之间做配置。
价值经理要赢的不只是另一种风格，还要赢过低费率 beta、现金管理、量化纪律和客户的久期限制。
不是价值投资不对，而是现在的“新钱”换了一种成长语境；也不是巴菲特落伍了，而是能像巴菲特这样不在意短期输赢的老钱或许真的没那么多了。
说起来，巴菲特也还有一条众所不周知的语录。
1967 年 10 月 9日，在开始筹划关闭合伙基金的前夕，巴菲特在给持有人的信中写道：当年的我，比现在年轻、比现在穷，为了追求高超的投资业绩不顾一切，现在我对高超业绩的追求已不复当年那么强烈[5]。
尾声
如果要在全球市场寻找同一种处境，大空头Michael Burry 是一个很相似但更“精明”的镜像。
2008 年的金融危机给了 Burry 一个难以复制的职业桂冠。此后，他每一次关于美股风险、美债危机、AI泡沫的警告，都会被自动装进“大空头又来了”的新闻头条里。
2025 年 9 月，Burry 旗下对冲基金 Scion 的 13F 表格中披露了针对 Palantir 和 Nvidia 的看跌期权，这成为了他用实际头寸公开做空 AI 泡沫的起点。
耐人寻味的是，在这些头寸向市场公开前，Burry 就决定结束自己的资管生涯。
他在 10 月 27 日的致投资者信中表示，自己对证券价值的判断已经有一段时间与市场不同步，将清算基金并返还外部资本。11 月 10 日，Scion 的 S
此后的 Burry 完成了一次商业模式上的大转弯。
他不再需要说服外部客户陪伴自己一起等待他的观点兑现，而是在美版知识星球 Substack 上开始经营付费通讯专栏。此后九个多月，他逐步把这个做空交易扩展成关于资本开支、循环融资和会计折旧的完整泡沫论，并将这套观点装进了付费通讯里。
截至 2026 年 8 月，其 Substack 页面显示总订阅者超过 31 万，订阅价格为每月 49 美元或每年 439 美元。
在这个混沌的市场里，Burry 划出了一条新的界限。
过去，主动基金把观点和业绩包装在一起。今天，供给被拆开了。
独立的研究和表达本身就有价值，高质量的观点本身值得人们付费，但这和管理费是两种完全不同的商品：前者提供的是认知输出或情绪价值，前者要求是的实打实的业绩结果。
科技是不是泡沫，终会由企业的利润与现金流回答；价值经理值不值得信任，只能由另一条现金流来自证——扣费以后，真正能赚到持有人账户里的钱还有多少。
本文来自微信公众号 “远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：张婕妤，36氪经授权发布。
