一年赚1950亿，差点破产，史上第二大IPO背后的秘密

全球存储巨头SK海力士在纳斯达克上市，募资265亿美元，成为史上规模第二大IPO。 

当天收盘时，海力士市值1.22万亿美元（约合人民币8.3万亿元）。7月13日，海力士最新市值1.03万亿美元（约合人民币6.98万亿元）。 

在这波AI红利下，海力士依靠高带宽内存（HBM）赚翻了。 

海力士去年实现97.15万亿韩元（约合人民币4400亿元），净利润42.95万亿韩元（约合人民币1950亿元）。 

但很多人不知道，20年前，海力士差点死掉，十多年前，它还是个穷鬼。有人说它提前押注了AI， 但头几代HBM根本没多大市场，几乎损失8000亿韩元。 

真正改变命运的，是在未来迟迟不来时，有耐心不退出。 

01 被银行救活的的失败者

把时间拨回二十多年前，海力士差一点就死了。 

海力士最早叫现代电子，1983年由现代集团创办。它当时也不是一家纯粹的存储芯片公司。除了半导体，公司还生产电脑、手机、显示器、通信设备和汽车音响，业务庞杂，带有典型韩国财阀企业的色彩。 

公司很早便开始生产DRAM（运行内存，HBM是DRAM的一种），也积累了不错的制造技术，但规模扩张高度依赖银行贷款。 

真正改变公司命运的，是1997年亚洲金融危机。 

金融危机暴露了韩国财阀依靠借款、重复投资和跨行业扩张的问题。金大中政府要求几大财阀交换或合并重叠业务。半导体行业的整合对象，就是现代电子和LG半导体。 

1999年，现代以约2.56万亿韩元购买LG持有的59.98%股份，并在当年完成业务合并。 

现代电子在合并中接下了约6万亿韩元的LG半导体债务。 

2000年互联网泡沫破裂后，全球电脑和电子产品需求迅速降温。2001年，全球半导体销售额减少约三分之一，晶圆厂产能利用率一度从接近100%跌到65%以下。 

对刚刚完成高负债合并的现代电子而言，这几乎是致命一击。 

2001年，公司更名为Hynix Semiconductor，即海力士半导体，并逐渐脱离现代集团。但改名并没有改变资产负债表。 

2001年，韩国交易银行、韩汇银行、韩国开发银行、友利银行等债权机构开始组织救助。方案包括延长贷款期限、发行可转换债券、减免部分债务、以债转股替代现金偿还，以及提供部分新增贷款。此后，债权银行控制了接近四分之三的股份。 

可以说，是银行"救活"海力士。 

之所以救它，是因为已经借出去太多钱，根本承受不起海力士立即倒闭。 

2002年，美国美光科技提出约30亿美元收购海力士的核心存储业务。主要债权银行支持交易，因为它们希望尽快收回资金。海力士董事会却认为价格过低，拒绝出售。如果交易成功，今天的海力士可能根本不会存在。 

拒绝美光以后，海力士付出了更大的代价。债权人取得公司控制权，公司股票在2003年最低跌至约135韩元，在韩国市场被称为"铜钱股"。此后近十年，银行不断寻找买家，却多次无人接盘。直到2010年，债权人延长出售期限后，仍未收到新的收购报价。 

这期间，海力士经历了一场近乎残酷的收缩。 

为了活下来，公司陆续出售手机、显示器、通信、汽车电子和非存储半导体业务，也出售设备和房地产，甚至包括位于首尔的总部。到最后，公司只保留了最核心的存储芯片工厂。2004年，海力士又以约9.54亿美元出售非存储半导体业务，这笔交易帮助公司减少约10亿美元债务。 

这个过程塑造了后来的海力士。 

经过银行重组和资产出售，它几乎被压缩成一家只做存储芯片的公司。 

这种结构非常危险。一旦DRAM价格下跌，公司就会再次陷入亏损。但它也迫使海力士高度专注：没有手机业务可以补贴它，也没有家电业务可以提供稳定现金流。要么把存储做好，要么再次被出售。 

2011年，SK集团最终同意以约3万亿韩元（34亿美元）取得海力士控制权。此前，债权银行已经尝试出售多年。市场普遍认为这是一笔风险极高的交易：存储行业周期剧烈，需要持续投入数十亿美元建设工厂；SK电讯擅长的是移动通信，并没有经营半导体工厂的经验。 

但SK带来的第一项重要资源，是资金和信用。 

背靠现金流稳定的电信公司，海力士融资能力改善，终于可以重新增加研发和设备投入。此前，它长期陷在一个恶性循环里：没有资金升级工艺，产品推出速度落后；产品落后又导致收入下降；收入下降后，更没有钱研发。 

银行解决了它"不立即死亡"的问题，SK则逐渐解决了它"没有能力投资未来"的问题。海力士能够押注HBM，与这段失败历史密切相关。 

02 打不过三星，造就HBM

SK海力士成为HBM王者，很多人可能会以为SK海力士管理层预见了AI爆发，提前布局。 

真实情况是：被三星逼的。 

2012年，SK收购海力士时，三星电子的市值超过海力士十倍，也是全球最大的DRAM生产商。 

公司内部的判断是，如果继续做高度标准化的DRAM存储芯片，海力士很难凭规模、资本和制造能力正面击败三星（三星份额60%，海力士18%）。它需要寻找一个三星还没有建立绝对优势的小市场。 

但押注HBM并没有立即成功。 

海力士2009年开始全面开发HBM，2014年，海力士与AMD共同推出第一代产品，被用于AMD高端显卡。但最初的HBM并没有带来巨大收入。第二代产品甚至落后于三星，公司内部一度讨论是否停止开发。 

公司重新调整技术，并计划投入超过8000亿韩元，在韩国利川建设封装设施及相关产能。推动这笔投资的需求预期主要来自英伟达。推动这笔投资的需求预期主要来自英伟达，但当时的英伟达仍主要被视为一家服务于电脑游戏、专业图形和加密货币市场的GPU公司，而不是今天的AI基础设施巨头。 

SK海力士HBM3芯片 来源：SK海力士官网 

这次加注最初看起来又错了。 

2019年前后，英伟达相关需求和加密货币市场降温，新建成的HBM封装设备利用率不足。一名前海力士高管后来把这批设施形容为一个"令人头疼"的项目。 

直到2022年底ChatGPT引爆生成式AI，训练大模型需要处理海量数据，GPU计算速度不断提高，普通DRAM的带宽开始明显不够。曾经只用于少数高端设备的HBM，迅速变成AI加速器不可缺少的组件。 

海力士这批提前建好的产能才突然成为稀缺资产。 

HBM的学习周期很长。它不只是生产DRAM晶圆，还要把多层芯片变薄、打孔、堆叠、连接和封装，并解决散热、变形和良率问题。竞争对手可以买同样的设备，却不能立刻获得海力士十多年试错形成的工艺经验。 

它在市场看不见需求时，保留了一项短期没有回报、甚至看起来像错误的技术投资。 

2023年至2024年，海力士凭借HBM3和HBM3E成为英伟达的主要供应商。到2024年，三星虽然在整体DRAM市场仍拥有约45.5%的份额，但海力士控制了当时九成以上的主流HBM3市场。三星甚至在2024年临时更换半导体业务负责人，希望追赶海力士。 

03 真正拉开差距的，而是封装良率

海力士并不是唯一看见HBM机会的公司。 

三星也能生产DRAM，也掌握硅通孔、芯片堆叠和先进封装技术。它的晶圆制造规模更大，资本开支能力更强，长期以来还是全球最大的存储芯片厂商。 

真正拉开两家公司差距的，是良率。 

所谓良率，就是投入生产的芯片中，最终有多少能够达到性能和可靠性要求，被客户接受并卖出去。普通DRAM良率不高，厂商会损失一颗芯片；HBM良率不高，损失的往往是一整组已经完成堆叠、连接和封装的昂贵芯片。 

HBM不是一颗普通内存。 

它需要先生产多颗DRAM芯片，再把每颗芯片磨薄，在硅片内部打出数千个垂直通孔，然后把8层、12层甚至更多芯片精确堆叠起来。每一层之间还要依靠微小凸点完成电气连接，最后加入底层逻辑芯片和封装材料。 

任何一个环节出现问题，整组产品都可能报废。 

为了提高良率，海力士押中了一条关键工艺路线：MR-MUF。 

MR-MUF的全称是"大规模回流焊—模塑底部填充"。通俗地说，海力士先把多层芯片叠起来，通过一次集中加热，让各层之间大量微凸点同时熔化并完成连接；随后再把液态保护材料注入芯片之间的细小缝隙，一次完成填充和封装。 

这与三星长期坚持的TC-NCF路线不同。 

TC-NCF使用薄膜状绝缘材料。每堆叠一层芯片，都要放置一层薄膜，再通过加热和压力完成连接。TC-NCF法有好处，那就是可以通过更精细地控制温度、压力和材料，减少气泡、污染和缺陷。 

但TC-NCF法最大风险是生产环节巨复杂：当HBM从四层增加到八层、十二层后，制造难度迅速上升。 

前面说过，任何一个环节出现问题，整组HBM都可能报废。 

2024年流传的一组良率数据，让这种差距第一次变得直观。 

当时，多名分析师估计，当时海力士HBM3的生产良率约为60%至70%，三星只有约10%至20%。三星否认这组数字，称公司已经获得稳定良率，但没有披露具体水平。 

良率差距，会让两家公司商业结果天壤之别。 

假设两家公司都投入价值100亿元的晶圆、设备和材料，一家最终能够交付六七成产品，另一家只能交付一两成，双方的单位成本、可出售产量和毛利率将出现巨大差距。 

良率较高的公司还会获得第二层优势。 

它可以更早向客户提供足够多的样品，完成长时间测试；通过认证后，又可以获得更大订单，让生产线保持高负荷运行；产量越大，工程师越容易发现缺陷规律，良率又能继续提高。 

这是一种制造业里的正循环。 

良率较低的厂商则会陷入相反的困境：样品数量不足，认证进度推迟；没有大订单，生产线缺少足够数据改进工艺；为了追赶客户产品周期，又必须继续投入更多资金。 

三星与英伟达之间的认证过程，就是最清楚的案例。 

2024年5月，知情人士称，三星的HBM3和HBM3E尚未通过英伟达测试，问题涉及发热和功耗。三星否认产品因发热和功耗而失败。 

与此同时，海力士已从2022年开始向英伟达供应HBM3，并在2024年3月开始交付HBM3E。 

到2024年8月，三星的八层HBM3E终于通过英伟达测试，但更复杂的十二层产品当时仍未通过。 

这几个月的差距看起来不长，却足以改变市场。 

AI芯片升级周期很快。英伟达每推出一代GPU，都要提前确定HBM规格、功耗、散热和供应量。供应商一旦错过认证窗口，不只是晚卖几个月芯片，而可能错过整整一代AI加速器的大批量订单。 

到2024年5月，海力士当年的HBM产能已经售罄，2025年的供应也接近被预订完毕。 

这些数字背后，是海力士赚钱方式的变化。 

普通DRAM价格主要由市场供需决定。厂商很难因为良率领先几个月，就长期获得明显溢价。但HBM数量有限、认证周期长，合格供应商又少。谁能够先把良率提高到经济量产水平，谁就能占据客户下一年度的订单，并获得更强的定价能力。 

三星也有HBM，后来也能通过客户测试。真正拉开差距的是，海力士更早把一项复杂技术变成了稳定的生产流程。 

04 抱大腿

三星长期以来最令人畏惧的地方，不只是规模大，而是它几乎拥有制造一颗AI芯片所需的整条产业链。 

海力士没有这套条件。 

它并没有试图变成一家规模更小的三星，而是把AMD、英伟达和台积电先后接进自己的产品开发过程。 

最早的HBM，本身就是合作的产物。 

2000年代后期，AMD发现GPU的计算速度越来越快，传统显存的带宽和功耗开始成为瓶颈。但AMD不是存储芯片公司。它需要一家能够生产DRAM、掌握硅通孔和芯片堆叠技术的合作伙伴。 

海力士加入了这个项目。 

双方共同开发高带宽三维堆叠内存。2014年，海力士与AMD推出第一代采用硅通孔技术的HBM产品。海力士负责存储芯片和堆叠制造，AMD负责GPU架构和实际应用需求。 

这次合作并没有立刻创造一项巨额生意。当时HBM主要用于少数高端显卡和高性能计算设备，销量远不能与普通DRAM相比。 

但它确立了一种后来非常重要的开发方式：海力士不再先做出一颗标准内存，再等待客户采购，而是在处理器设计阶段就与客户共同解决带宽、功耗和封装问题。 

英伟达把这种合作推向了更深的层次。 

2022年，海力士开始量产HBM3。在正式供货前，英伟达已经完成对样品的性能评估，并决定把海力士HBM3用于H100数据中心GPU。海力士需要按照H100的上市节奏扩大产量，英伟达则提前验证HBM的带宽、功耗和运行稳定性。 

这不是普通的内存采购。 

英伟达的GPU与HBM要共同安装在一个复杂封装里。一颗HBM是否合格，不只取决于内存本身的速度，还取决于它能否与GPU、底层芯片、中介层和散热系统稳定协同。一旦海力士产品通过验证并进入H100，双方就必须围绕整代产品持续合作。 

这种关系后来延伸到下一代产品。 

2024年，英伟达CEO黄仁勋要求海力士把HBM4的供应计划提前六个月。海力士随后表示，向客户供货的计划已经比最初目标提前。 

这件事说明，海力士不再只是根据公开市场需求决定研发速度。 

英伟达的产品路线开始直接影响海力士的开发周期、设备采购和扩产计划。GPU什么时候推出，单颗处理器搭载多少HBM，需要多大带宽，都会提前传递到海力士的生产体系。 

到2026年6月，双方又宣布建立多年技术合作关系。协议覆盖的不只是现有HBM供货，还包括围绕英伟达未来AI基础设施共同开发下一代内存。合作对象包括Vera Rubin AI超级计算机、Vera CPU、个人AI计算机和Jetson Thor机器人平台。英伟达还将向海力士提供用于芯片设计、工程仿真和工厂数字孪生的AI工具。 

黄仁勋当时说，海力士已经是英伟达最大的存储合作伙伴，双方每年的采购金额达到数十亿美元，而且还会大幅增长。协议期限超过两年，并保留继续延长的空间。 

这已经不是"英伟达向海力士购买内存"那么简单。 

海力士与台积电的合作，则补上了另一块更加关键的能力。 

在HBM3E以前，海力士主要使用自己的技术生产HBM底部的基础芯片。这个基础芯片位于多层DRAM下方，负责把整个HBM与GPU连接起来。 

进入HBM4以后，基础芯片不再只是一个相对简单的连接层。 

它开始加入更多逻辑功能，需要管理更复杂的数据传输、功耗和客户定制接口。先进逻辑制程的重要性随之提高。海力士没有自己的尖端逻辑代工体系，于是在2024年与台积电签署合作备忘录，决定采用台积电的逻辑工艺开发HBM4基础芯片。 

合作的另一部分，是台积电的CoWoS先进封装。 

在英伟达AI加速器中，GPU和多颗HBM并不是分别安装在普通电路板上。它们需要通过台积电的CoWoS工艺，被放在同一块中介层上，组成一个高速连接的整体。 

因此，海力士即使单独做出性能优异的HBM，也不代表产品一定能顺利进入英伟达系统。HBM还必须与台积电的封装尺寸、接口、信号和散热方案相匹配。 

海力士与台积电约定，共同优化HBM和CoWoS的整合，并一起回应双方共同客户提出的要求。 

这就形成非常罕见的三角协同关系：英伟达决定AI处理器的架构。台积电生产GPU和HBM底层逻辑芯片，并完成CoWoS封装。海力士提供堆叠DRAM和HBM量产能力。 

当然，外部联盟并不一定永远优于垂直整合。 

海力士依赖台积电，也意味着它必须与英伟达、AMD和其他客户争夺台积电的先进逻辑和CoWoS产能。一旦台积电产能紧张，海力士不能像三星那样在集团内部调整资源。 

三星的整合模式也正在重新显示威力。2026年，三星开始量产HBM4，并迅速送出更快的HBM4E样品。它能够同时推进DRAM和4纳米底层芯片，还可能借HBM订单带动自家的晶圆代工业务。 

05 命根子被英伟达握着

海力士越依赖HBM赚钱，它的产品、产能和利润，就越容易受到少数AI芯片客户影响。其中最重要的客户，是英伟达。 

2024年11月，SK集团董事长崔泰源披露，英伟达CEO黄仁勋曾要求海力士把HBM4的供应时间提前六个月。海力士随后调整计划，加快了开发和量产准备。 

HBM4不是已经放在仓库里的商品。 

要提前半年交货，海力士需要更早完成样品测试，更早准备DRAM晶圆，更早与台积电协调底层逻辑芯片，还要提前配置封装设备和工程人员。一个客户的产品路线，开始直接改变一家大型芯片公司的资本开支节奏。 

到了2026年6月，这种合作被正式写进一份多年协议。 

英伟达与海力士宣布，将根据英伟达的AI基础设施路线共同开发下一代内存。合作范围不仅包括Vera Rubin AI超级计算机，还包括Vera CPU、个人AI计算机和Jetson Thor机器人平台。双方还将共同利用英伟达的软件和AI工具改进芯片设计、工程仿真和工厂数字孪生。 

对海力士来说，这是一份巨大的商业保证。 

它可以更早知道英伟达未来几代产品需要什么样的内存，并提前建设产能。英伟达也可以更早锁定HBM供应，避免自己的GPU因为缺少内存而无法出货。 

但协议的另一面，是两家公司绑定得更深。 

海力士提交给美国证券交易委员会的招股文件显示，2025年，公司最大客户贡献了23.9%的总收入。 

海力士的新商业模式虽然比普通DRAM更赚钱，却也把更多收入集中到少数大型科技公司手中。 

HBM4还会进一步放大这种依赖。HBM4开始加入客户定制的逻辑底层芯片。它不仅负责连接存储和处理器，还可以根据客户架构加入不同的控制和接口功能。 

这意味着，海力士为英伟达开发的HBM4，未必能够直接卖给另一家AI芯片公司。 

但这种绑定同样会制造新的风险。 

如果英伟达推迟一代GPU，减少单颗处理器搭载的内存，改变封装方案，或者把更多订单分给三星和美光，海力士为英伟达提前准备的产能便可能面临闲置。 

2026年6月，黄仁勋已经明确表示，三星、海力士和美光都通过了英伟达Vera Rubin平台的HBM4认证，三家厂商都已进入生产阶段。 

英伟达显然不会愿意长期只依靠一家存储供应商。 

一旦三星能够稳定提高HBM4良率，并利用庞大的DRAM和先进制程产能增加供应，英伟达就有理由重新分配订单。即使海力士没有失去供应商资格，它获得的份额和价格也可能受到影响。 

海力士一方面尝试用长期合同降低风险，海力士也在寻找英伟达之外的客户（例如谷歌），但短期内，没有另一家公司能够完全取代英伟达的位置。 

本文来自微信公众号 “铅笔道”（ID：pencilnews），作者：铅笔道，36氪经授权发布。