2026下半场的“K型”引力

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-26%、+80%——7月1日，中小投资者杨女士查看了账户里的两笔资产收益。

前者，是她的黄金投资收益；后者，是她“小试牛刀”的存储概念股，涨势喜人。而她所知道的某些微信群友，早已在连板与风险提示之间“癫狂”：上市公司紧急公告提示风险，机构开始犯怵，投资者却越涨越嗨。

这并非个案。AI（人工智能）牛市也好，AI泡沫也罢，走到这个时点，已是一个严肃问题。

2026年6月28日，国际清算银行（BIS）在年度经济报告中警告，AI投资本身可能提升生产率，但当前热潮的规模、速度和市场乐观程度，接近历史上基础设施泡沫的早期形态。一旦回报兑现慢于预期，过度投资、估值回撤和融资链收缩，就可能通过股票指数、私人信贷和非银体系彼此放大。

三天后，在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行中央银行论坛上，美联储主席沃什再次拒绝提供利率前瞻指引，强调下一次联邦公开市场委员会要等官员们“关上门”后再充分争论。市场想要路线图，他却给出新的游戏规则：少预告，多数据；少安抚，多分歧。

更关键的是，沃什没有将AI只当成科技股故事。他承认，AI可能扩大经济供给能力，深刻改变货币政策的计算方式；但它究竟会压低通胀，还是因投资热潮推高需求和成本，仍要由数据回答。

华尔街的声音同样嘈杂。硅谷老牌风投Benchmark合伙人Ev Randle近日提醒，AI正在让创投和成长股投资的旧坐标失灵。过去，企业越长大，风险理应越低：先验证产品市场契合，再跑通单位经济学，最后确认市场天花板。但AI时代，这条老路被打乱了。一家公司可以很快做到10亿美元级收入，却仍未证明利润模型是否稳定，也未证明产品差异化能否长期维持。

规模不再自动意味着确定性，增长也不再天然等于护城河。

也许，那些用真金白银追随的投资者，听见的正是时代列车的轰鸣声。地面在震，站台在晃，经济体在争分夺秒地铺设通向未来的轨道。

古老的黄金也听见了。只是，作为天生的无息资产，它架不住利率这把刀。中东地区冲突、沃什重构美联储，共同将市场重新拽回一个冷峻事实——钱不再便宜。

国际金价因此从神坛跌落，一度从年初逼近5600美元/盎司的高位跌落至4000美元/盎司附近。主流机构开始下调目标价，最坚定的多头也不再喊得那么响亮。

7月1日，世界黄金协会发布《2026年全球黄金市场年中展望》，将黄金投资放在了关键节点上：下半年金价将同时受地缘政治、利率环境和投资者情绪牵引；若价格持续跌破4000美元/盎司，可能触发进一步抛售，但更深的跌幅也可能唤起长期资金的逢低买入。

不过，在6月17日的景顺年中投资展望媒体会上，面对黄金回撤，景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭的判断并不悲观。他认为，这更像一次健康重置。黄金没有随着中东地区冲突继续冲高，原因并不难理解：当高收益资产重新具有吸引力时，不产生股息或利息的黄金，短期吸引力会下降。但各国央行仍在买金，黄金的长期储备逻辑没有消失。

杨女士也隐隐觉得，黄金的故事远未结束。金子总会发光，只是这一次，它要先为实际利率付账。

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截至2026年6月30日，几张年中成绩单摆在一起，会拼出一张全球金融市场“K型”分化图景。

中信证券统计的A股成绩单里，核心大盘指数几乎全线走牛：10个大盘指数中9个上涨，科创50涨超60%，创业板指涨超30%，中证500涨超20%。但细看行业和个股层面，上涨行业不足1/3，电子、通信走出近10年最好的上半年行情，消费者服务、商贸零售、食品饮料、汽车、交运等却走出近10年最差的上半年行情；翻倍股超过300只，创10年同期新高，个股中位数却跌了15%以上，只有约三成个股上涨。

同一个上半年，在指数里像牛市，在不少人的证券账户里像错过。

放眼其他金融市场，也指向相近方向。股指榜上，韩国综合股价指数（KOSPI）上半年上涨101.13%，费城半导体指数（SOX）上涨93.55%，日经225指数上涨39.18%，纳斯达克与标普500指数涨幅远低于AI硬件敞口更高的市场。

这份成绩单看上去像全球股指排名，实则像一张AI暴露度排序表。AI越靠近硬件，市场涨幅越高；AI越停留在平台、应用或传统权重里，市场涨幅越温和。

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再细看“K型”引力如何显影的几组切片。

第一组切片是黄金。世界黄金协会数据显示，一季度各国央行净增持约244吨黄金。截至5月末，中国央行连续19个月增持。金价回撤的这一路，央行买盘没有停。另一边，被称作“数字黄金”的比特币遭遇杠杆强平，长期信徒也开始松手。同样被叫作黄金，一样遭遇实际利率重估，一样从高处坠落；不同的是，真金脚下有央行，“数字黄金”脚下主要是叙事。

第二组切片是美元。据景顺判断，美元指数未来六个月可能进一步走软。这与上半年的市场体感相反。彼时，美元指数反弹，美元强势回归，几乎成了显性叙事。

但赵耀庭的理由是，美元估值仍贵，新兴市场货币有修复空间；若中东地区冲突风险缓和、油价回落到更可控区间，通胀压力也会随之松动。那时，沃什的鹰派姿态就会少一个支点。

第三组切片是AI。景顺将AI视作下半年最重要的投资主题之一，也提示其最大风险之一是集中度。赵耀庭提到，当前美国市场盈利高度集中在少数云厂，亚洲除日本市场的盈利也高度依赖少数半导体公司。某一两家龙头的盈利或资本开支不及预期，就可能牵动整个市场的风险偏好。但现在AI板块不存在泡沫，也不能简单与2000年互联网泡沫相提并论。

这不是普通行业轮动，而是一种指数层面的集中。

长江证券首席经济学家伍戈在《科技的另一头》研报中指出，科技融资与股价基本同步，并领先投资约一年。只要外源融资继续跟进，即便自由现金流回落，估值和资本开支仍可能被撑住。融资是否见顶，取决于两个变量：科技自身预期和宏观利率。

上半年的光，来自韩国、中国存储链与算力链的陡峭上行；下半年的雷，或藏在七大云厂的资本开支指引里。

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不难发现，几组切片放在一起，2026上半年的金融市场并非几条孤立新闻。

黄金跌，是实际利率在无息资产上留下的刀痕。比特币跌，是叙事资产被清算时露出的地板。美元反弹，是预期差在短期价格里的回光。AI硬件大涨，是资本开支和融资循环托住的上沿。

表面看，大家各走各的路；深处看，几条路都指向同一个问题：钱的成本，和未来的可信度。

实际利率压下沿，是直接的。房子、车、黄金、消费、长久期资产，都对利率敏感。钱越贵，未来现金流折现越重，无息资产的机会成本越高。

实际利率上沿的压力，来得更慢。AI和硬科技眼下还悬在高处，因其有另一套自循环：融资托起股价，股价支撑估值，估值再支撑下一轮资本开支。只要云厂资本开支还在上修，只要订单和收入曲线还在陡峭上行，市场可能就愿意暂时忽略高利率的拖拽。

但这根吊索也有成本。有分析认为，当实际利率高得足够久，融资链会被拿来测试；当AI资本开支指引出现松动，市场会重新追问：收入是否能沉淀为现金流，规模是否真得降低风险，增长是否等于护城河。

几个月前，杨女士看到的，还是一条若隐若现的资金“两栖”微笑曲线。

一端，是黄金、国债等能给人安全感的资产；另一端，是AI、科技、算力这些让人不敢下车的浪潮。

那时，市场曲线还是U型。到了年中，左端先塌了一块，国际金价跌破4000美元/盎司，避险资产开始为实际利率付账。右端虽有震荡，却仍在上翘——AI硬件、半导体、存储链继续吸走流动性。原本的“微笑”曲线，被利率这把刀劈成一道更难安放的K型曲线。

有分析称，2026年下半场需要盯住三道关口。

第一是油价与通胀。地缘风险退潮、油价回落，本该让通胀降温；可只要核心通胀黏性不退，偏鹰的反应函数就会被坐实。

第二是微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文，以及阿里云、腾讯云等主要云厂将在7至8月份交出的二季度资本开支指引。若指引稳住，“虹吸效应”继续；若指引明显下修，市场就会怀疑：上沿“吊索”还能不能继续悬在高处。

7月2日亚太早盘，AI概念股又演练了一次调整。Meta拟出售多余AI算力的消息，让市场重新估算“算力稀缺”叙事，韩国存储龙头和A股AI概念股同步承压。它未必意味着AI需求被证伪，却提醒市场：高位拥挤的AI交易，每一次新变量出现，都会重新拷问算力、资本开支和估值之间的关系。

第三是黄金。世界黄金协会认为，基准情形下国际金价或在4100美元附近震荡；若地缘风险升温、经济走弱或降息预期提前，黄金可能重拾涨势；若美元走强、美联储加息超预期，跌破4000美元则可能触发进一步抛售。

景顺《全球主权资产管理研究》显示，61%的央行认为美国债务水平正在削弱美元的长期储备地位，较2024年的20%明显上升；在缺少足够大规模替代资产的约束下，黄金仍是储备多元化最现实的受益者，超过1/3的央行预计未来三年继续提高黄金配置。

2026年下半场的行情演绎，不只在美联储或英伟达那里，也藏在央行的购金单、云厂的资本开支表，以及主权资金的长期配置里。

本文来自微信公众号“经济观察报”，作者：欧阳晓红，36氪经授权发布。