国产放疗定位耗材龙头IPO，开盘大涨190%

今日，广州科莱瑞迪在北交所IPO，截至本文发稿股价45.3元，相比此前招股书上15.62元的发行价涨190%。

科莱瑞迪上市敲钟图（图片来自：全景财经）

在科莱瑞迪四百多页的招股书里，藏着放疗定位耗材这条大多数人看不到的隐秘赛道。通俗说，这种热塑材料可以把肿瘤患者固定在放疗床上，确保射线每一次都精准作用于病灶。

这个赛道的确算不上大，但却十分精准。在这个赛道里，科莱瑞迪拿下了42.5%的国内市占率，且全球份额仅次于比利时Orfit和美国CQ Medical，排名第三。它撕开这个口子的武器，则是一张改了材料配方的膜。

四年，只为一层膜

故事要从二十多年前说起。

2000年世纪之交，詹德仁、李力夫妇在广州创立科莱瑞迪时，只是一家美国Larson的代理商，主要业务是将Larson低温热塑材料卖给国内制作康复支具的医院。

彼时，整个放疗定位耗材市场被Orfit和CQ Medical牢牢把控，占据了绝大部分市场份额。同时，国内所有医疗机构用的定位膜也全是进口货。

当时的放疗定位膜仍是聚己内酯（PCL）的时代。这种材料塑形窗口短，冷却收缩率高达1.27%，成型后对患者造成较强压迫感，容易导致患者应激性扭动。在要求毫米级精度的放疗场景里，这个数字意味着患者在治疗过程中皮肤微微一动，射线就会偏出靶区边缘。

转折发生在2003年，科莱瑞迪的管理层做了一个判断，认为康复市场的容量有限，但放疗会随着国内肿瘤治疗普及持续增长。最重要的是，热塑材料的底层工艺可以复用。如果能在材料端做出突破，就能绕到整个进口产品背后，从根本上解决此前解决不了的临床痛点。

这个判断的赌注不算小。聚氨酯改性热塑材料的研发，科莱瑞迪花了整整四年。

2009年，科莱瑞迪发布全球首款聚氨酯放疗定位膜。塑形窗口从进口产品的40余秒一口气拉长到85-98秒。多出来的数十秒时间窗口意味着技师不用再手忙脚乱地在材料冷却前完成塑形，大幅提升了操作容错率。

同时，新材料的冷却收缩率从1.27%降到0.73%。对躺在放疗床上的患者而言，这不到1个百分点的差距，有可能就是射线脱靶和精准靶向肿瘤之间的距离。

这项创新技术的定位膜一经推出便获得美国MD安德森癌症中心、美国妙佑诊所等多家顶尖肿瘤医疗机构的认可，打破国外厂商在高端市场的垄断地位，并获得广东省技术发明二等奖。从此，科莱瑞迪从代理商变成了真正的技术型企业，还顺便搭建起基础材料、产品应用和智能设备三大技术平台。

到招股书签署日，科莱瑞迪已手握148项专利，其中47项属于发明专利。它还主导制定了《放射治疗用体位固定装置第1部分：热塑膜》（YY/T1547.1—2017）和《放射治疗用体位固定装置第2部分：真空负压垫》（YY/T1547.2—2017）两项行业标准。国内同时具备耗材和放疗智能定位系统双产线的企业，只有它一家。

高毛利和挑战并存

不过，材料突破解决的是产品问题，另一重考验则来自利润的收窄。

科莱瑞迪的财务数据是一份典型的“高毛利、慢增长”画像。

2023到2025年，其营收从2.38亿元来到3.15亿元，两年复合增速约15%，算不上快，但够稳。更值得一提的是，它这三年的综合毛利率始终稳定在60%以上。在医疗器械行业，耗材类公司毛利能达到50%就算不错，60%以上则代表着具有技术溢价和渠道控制力。

不过，2025年出现了一个信号，其营收增长10.48%，但归母净利润却同比下滑4.73%。招股书风险提示里给出了原因。其三个在建募投项目已部分落地投产，年化新增折旧1174.97万元，全部达产后每年折旧最高可达1697万元，减少了四分之一的净利润。

这不是一次性冲击。按年计提的固定资产折旧可能在未来数年内持续挤压利润表。与此同时，放疗定位耗材已纳入多省阳光挂网议价，终端价格持续下探。

再来看上游，其原材料聚己内酯（PCL）主要从英国Ingevity采购，三年采购占比在20-31%之间，成本可观。2024年，科莱瑞迪引入了国产供应商，但国产材料稳定性还需长期的临床验证，成本压力短时间内并不会减少。

上游可能涨价，下游可能压价，中间还有固定折旧。这套成本结构，也将考验科莱瑞迪引以为傲的60%毛利率。

海外市场收入占营收三成

如果只看国内，科莱瑞迪是一个市占率42.5%的细分龙头。但如果把视角拉到全球，会看到一个更有意思的画面。它的境外收入连续三年占其主营业务约三成左右，产品出口八十余国和地区，覆盖全球前十肿瘤医院中的6家、国内前十肿瘤专科医院中的8家，且跟联影、西门子、GE和飞利浦这些主流放疗设备厂商都有深度配套。

然而，从2026年2月起，情况发生了变化。由于地缘政治因素，国内放疗成品出口美国被加征35%关税，原材料低温板材加征17.5%。虽然美国市场收入占其业务营收约9%，说大不大，说小不小。但关税的大幅增加意味着其海外毛利被直接削掉一大块。

根据招股书，科莱瑞迪的增长逻辑很清晰。首先，国内三级医院精准放疗普及加速，基层医院扩容打开下沉增量，放疗渗透率持续提升，进口定位耗材的存量替换空间颇为可观。

海外部分，SGRT光学追踪系统已获FDA和CE认证，这款打破海外设备厂商垄断的高端产品客单价远超耗材，有望创造新的增长点。

此外，国内4.6亿康复需求人群对康复的需求也十分巨大，脊柱侧弯、足脊矫正需求正在释放，同源低温热塑材料技术也可以复用到3D打印支具和功能性鞋垫上。当然，这部分市场的竞争也十分激烈，价格战也有可能侵蚀这部分业务的盈利水平。

那么，这次IPO募投的1.99亿元净额能不能缓解这些问题？产能扩张能不能跑赢折旧？康复业务能不能在渠道投入期之后交出利润？SGRT系统在海外的放量速度够不够快？

从招股书来看，实控人詹德仁、李力夫妇通过力锦科技、华星海、迩特康等平台合计控制64.93%表决权，股权集中度极高。

科莱瑞迪的招股书，是一份很有代表性的国产医械企业样本。具有足够鲜明的优势和同样尖锐的短板。事实上，在中国医疗器械行业里，大多数专精特新小巨人都是同样的情况，在一个国外品牌垄断的细分赛道上，靠底层技术突破撕开口子，拿下国内龙头地位，然后一边享受技术溢价，一边承受政策和供应链的双重挤压。能不能持续发展壮大，将取决于两个变量，即技术壁垒够不够深，以及现金流够不够撑到第二增长曲线成熟。

对于科莱瑞迪而言，下一个时间节点将是2027-2028年。如果一切顺利，届时三大募投项目全部达产，将迎来折旧峰值；康复业务能不能交出规模利润；SGRT系统在海外能不能实现放量。这几件事将共同决定这家隐形龙头是否能够穿越周期完成跃迁。

过去二十年，放疗正逐渐从稀缺医疗资源到现在直线加速器下沉县级医院。然而，定位不准，再好的加速器也是白忙。

在这个产业链上，科莱瑞迪守住的恰恰是最不起眼但最不可缺失的那一环。不算耀眼，但很难被替代。这或许才是国产替代的意义所在。

本文来自微信公众号“动脉网”（ID：vcbeat），作者：陈鹏，36氪经授权发布。