美光：牛气冲天，“凄凉周期”要变“超级成长”？
2026年，AI硬件当红炸子鸡已从算力转到了存力上。当下美股AI投资开始犹豫之际，美光业绩俨然已成新的风向标。
美光（MU.O）6月24日美股盘后发布财报（截止5月底的26财年三季报）不负众望，接棒了AI基建扛旗手的重任！好的业绩就是如此简单粗暴：全面牛！
要点如下：
1. 整体业绩：美光本季度营收415亿美元，环比直接拉涨了74%，连续两季度保持70%+的环比增长。与公司此前指引的最高342亿美金，以及市场预期的354亿美金，完全不在一个维度上。
考虑给指引时，出货量基本确定，弹性基本全部取决于价格因素。这么大预期和指引差，只能说产业垄断的领头羊现在也摸不清市场需求到底能多疯狂。
量价关系简单粗暴：出货量“龟速爬坡”——DRAM环增低个位数、NAND环增中个位数；价格已疯——DRAM单价环增60%+，NAND更是达到了85%上下。这组数据的意义肉眼可见：在这场存储股的史前超级周期面前，除了产能，其他都是浮云。
谁能抢到符合标准的洁净室（新建要2.5-4年，改建要1.5-2.5年）。不说本身的三大内存厂商的主观意愿，物理世界的“硬约束”已成关键瓶颈！
毛利率：一山更比一山高！84.6%的毛利率，妥妥的现金制造机！其实当下收入驱动结构下，毛利率只是顺带值，收入基本全部涨价驱动，边际交付成本几乎为零，新增的收入几乎就是新增的毛利。这个季度新增收入向新增毛利的转化率高达98%。
2. 还不错的短期指引：同样漂亮的是公司的指引，收入指引426亿美金；EPS指引是31美元；指引的超预期是建立在本季度超预期的基础上，就本身环比趋势来看，收入指引隐含环比增长20%，与市场预期一致，新增收入大多会转为利润的情况下，新增收入指引已经隐含了EPS的预期。
公司给出的31美元的EPS，与市场上目前最乐观的预期一样。当下其实公司无法预测价格涨幅到底如何，短期指引更偏于给出一定的容错空间用来超预期。这种指引下，市场乐观预期会进一步拉高乐观预期。
3. 更有信心的长期指引：公司这次把供需紧张拉长到了2027年之后，认为即使2028年开始供需开始缓解，到底什么时间供给真能赶得上需求也很难判断。这样的指引对隐含的意思是，供需可能在很长时间内会变成结构性问题，资金定价可以考虑拉估值了！
4. 能够支撑这个定价转变的核心就是战略长协：上季度才开始首签一份五年期的长期协议。现在的战略协议已经有16份了。深知这个是市场在结构性拉估值时最关心的议题，这次公司的解释可谓不厌其烦：
a. 客户结构：涵盖数据中心、消费电子和汽车三大终端市场；客户结构：4 个超大型客户 + 3 个中型客户，其余为汽车行业的中小客户。
公司特意指出，能够这么快迁这么多长协，核心是因为客户们看中他们的“美国产能”属性，正中了市场给它一定溢价的关键逻辑，存储三巨头在AI时代的记忆力制造争霸赛上，或许海力士和三星电子加起来比美光产能和技术都更先进，但美光是特朗普心心念的稀缺“美国制造”darling。
b. 期限：通常为 5 年期（2026 自然年至 2030 年底）；汽车类协议一般为 3 年期。
c. 合约关键：
“要么提货，要么付钱” 的照付不议条款；客户反悔属重大违约；
大协议有上下限，现有产品设价格上限 = 当下自然季二季度市价，同时设价格下限贯穿整个合约期。其他协议随行就市；
新一代产品（如 HBM4、DDR6 等）的溢价留待未来协商，未完全锁死；
d. 财务含义：
4份协议在合约最低价下的累计营收约 1000 亿美元；
已签协议将带来约 220 亿美元的现金押金及相关财务承诺；
价格下限可支撑远高于历史任何周期峰值的毛利率；
全部执行后，固定价或上限接近当前 CQ2 市价的协议约占总营收的 40%。
全部规划中的 SCA 执行完毕后，预计公司约一半或以上的营收将在 SCA 框架下。
在海豚君看来，四大协议在最低价下虽说营收只有千亿美金，摊到每年只有200亿；但这只是未来五年的保底收入，这些协议已经确定性拉高了周期向下时候的底部。
此外，美光这次还拿到了220亿的履约担保，能够强化客户反悔时候的抗风险能力。这笔数目不小的担保金，虽然不能用于资本开支。
但资金使用是在一个大池子预算分配，这个担保金本身也缓解了市场对于牛市赚钱扩产，熊市产能浪费，把牛市赚到的钱亏光的存储股“周期宿命”。
这套高颗粒度的解释下来，下一步存储股拉估值周要走起来了？毕竟到目前为止，存储股主要还是靠EPS来拉股价的。
4. 价格猛飙：DRAM 313亿美金，环增67%，其中超过60%是涨价带动；NAND 99亿，环增99%，单价猛飙85%上下。很明显只有需求猛飙，产能短期无法释放时，价格才能这么个拉涨法。
收入在分场景上，AI场景所代表的核心数据中心收入环增103%，是115亿，是超预期最多的地方。市场还是没有充分预期AI数据中心的疯狂；而传统的云存储由于全市场范围内各规格的涨价，环比也有78%的增长，但收入138亿的很快就要被核心数据中心业务追平了。
而环比增长最差的手机和PC存储增长都有接近50%，手机厂和PC厂的毛利率要“危”了。
另外，因HBM的芯片尺寸更大、堆叠复杂、良率更低、封装测试更重，这不仅让HBM与传统DRAM的产能置换比例Trade Ratio高达2.5-3倍，导致传统产能产能挤出，拉长传统品的供需错配周期。
更重要的是，HBM高单价下毛利率仍然偏低，当供需紧缺开始走到传统的DRAM和NAND的时候，传统产品的毛利率会更高。
内存厂们已明确表示，非HBM的DRAM毛利率高于HBM。更有外行估计，单晶圆维度，常规DRAM与HBM相比，收入是2倍，毛利是3倍。
传统产品周期的持续的供需矛盾，给内存厂带来的收益弹性，明显大于HBM这种纯增量的效益。
5. 极致的经营杠杆：相比收入的猛增，费用端几乎和存储的出货量一样，增幅很小。其中占大头的研发环增只有5%，销售和管理费用环增18%，相比收入74%的环增，这种就不算增长。
极致的价格涨幅加上充分经营杠杆，公司经营利润率333亿，利润率80%！妥妥摇钱树。这利润率英伟达已经“高山仰止”。
6. 资本开支：市场担心这轮存储冲动扩产会侵蚀周期低点的产能，因此非常担心资本开支快速走高。
但是海豚君看完后只想说：资本别慌！这次杀死扩产冲动的是物理硬约束，有钱花不出去！
这个季度，公司资本开支剔除政府补贴（7亿）后是71亿，下季度规划是100亿。新27财年单季资本支出会持续高于100亿。对比一下，这个季度的经营现金流是254亿，很“有米”就是了。
公司特地指出，新增资本开支中的一半以上会是“建造开支”，也就是提前拉建洁净室，而不是单纯买设备。当然，公司还在财报中披露了，跟阿斯麦签订了一个多年期的EUV供应协议，支撑1δ制程以及以后制程的推进。
海豚君整体观点：成长股估值逻辑走起？
历史上，存储确实是标准的周期股，一般市场好的时候赚到的钱，会抑制不住扩产的冲动，到了周期低点，产能利用率一地鸡毛，把周期高点赚到的利润基本还个不剩多少。也因为这个特征，这些公司都是周期股的投资逻辑，业绩的高点通常也就是PE的低点，因为不敢给估值。
很显然，这次市场聚焦的核心争议、公司不厌其烦解释的核心点——都是战略协议和长协。公司试图用3、5的长协绑定、高额的客户担保金、以及基于利润占比的资本开支预算纪律，来安抚市场，这次的周期真不一样！
这套苛刻的长协机制的本质，从美光的角度，是把约一半营收转成有约束力、有价格带、可预见的合约收入，降低周期波动、提高收入与现金流的可见性和稳定性。也是把存储这种大宗商品制造，升级为基于预付合同的“预制品”。
尤其是220亿的担保金，在海豚君看来，可谓是点睛之笔。即使资金不会直接用于资本开支，它在性质上也属于拿客户资金来扩产，一定程度上，相当于美光“重资产属性转轻了”。
或许会在行业滚烫的时候，抑制一点弹性空间，但晴天的时候能赚得漂亮，更重要的是拉高底线，让雨天的时候不至于一地鸡毛，也就是公司口中所说的“从本质上改变商业模式”。
在海豚君这两年覆盖的行业中，当大宗商品资产如锂矿在吨价六七十万被喊出成长逻辑的时候，海豚君已非常警惕，因为这往往是行业进入癫狂的时候。
但在这两三年AI拉起的AI基建超级周期跟踪中，海豚君最深刻的体验是，清空自己的历史“内存”，对新技术的非线性迭代保持 “敬畏感”，尽力避免“There is nothing new under the sky”的登味。
毕竟也就在25年上半年，美光这种深耕在行业一线的领头养，还在预期NAND的清库存周期还需要一段时间，一直把NAND产能转到HBM呢！25 财年第三季度财报纪要已有证据，海豚君早前已整理发布在了长桥App。
虽然年初到现在美光已经是4倍大牛股，按当下的业绩和指引，美光的估值也就只有10倍而已。如果美光能在各类产品上（比如NAND这种传统产品）都锁定更多长协，以及当下扩产较慢等因素，市场被充分教育后，美光至少会一定程度上给于一定的估值溢价，先从10X走到12X再到15X？
而且美光这份财报的意义不仅只是存储行业，对上游的AI 资本开支股也是更大的利好，比如说美光明确说了，跟供应商阿斯麦签订了EUV的长协，改用EUV可以减少DUV来做时候所需的多重曝光、多次刻蚀和多次对准。
一句话，训练时代AI基建主要是算力的狂欢，在Agentic AI时代，才是AI基建的全面飘红。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
