“用友现象”：跟上了每一轮时代升级，市场仍然不满意
用友网络不论是作为一家公司，还是作为一种“现象”，似乎都陷入到了某种悖论之中。
从公司的财报来看，仿佛一切都是欣欣向荣的景象。比如，截至2025年末，公司“累计服务客户超数百万家，覆盖大型、中型和小微企业，以及政府、院校等公共组织等多元主体”。
2026年一季度，公司也“成功签约三峡集团、招商局集团、国投集团、中国黄金、中国化学、中国电气、中国有研、中国广电、哈药集团、银联国际、扬子江药业、飞鹤集团、三元食品等央国企和行业头部企业”。
问题在于，经营上的大好形势——甚至可以说丰收，仍然无法反馈在业绩数字上。
根据用友网络2025年年报，公司年度营收91.82亿元，同比增长0.32%；但归母净利润亏损13.89亿元，虽然同比减亏6.72亿元，但仍旧连续三个年度亏损。
进入2026年，这样的亏损势头不减。一季度归母净亏损7.23亿元，扣非净亏损7.33亿元。营收端增长也近乎停滞，14.59亿元的营收同比仅增长5.9%。
一边是订单红火，一边却是业绩寒碜。这家见证了中国企业软件三十年发展的行业龙头，历经互联网和AI两个大时代，不断改变，不断升级，但始终困在“丰产不丰收”的转型悖论里。
转型先锋
在中国企业软件行业，用友是名副其实的“OG”，也是出了名的转型急先锋。从DOS时代的财务软件，到Windows时代的ERP，再到云计算浪潮下的SaaS化，以及当下生成式AI驱动的智能化，每一次行业范式的更替，用友几乎都跑在队伍的最前排。
这种刻在基因里的敏感度，让它一次次抓住时代红利，也让它在每一轮技术变革中都率先承受转型的阵痛。
2012年，用友正式启动云转型，比国内多数同行早了三到五年。十余年间，这家靠卖软件授权起家的公司，硬生生把自己的收入结构翻了过来。
2025年，用友网络云服务业务实现收入70.64亿元，占总营收比重进一步升至76.9%，核心产品用友BIP收入同比增长15.1%至36.11亿元。订阅相关合同负债达28.65亿元，ARR（年度经常性收入）达29.0亿元，同比增长18.1%。
从一次性卖license到按年收订阅费，从交付产品到持续服务，用友的云化账本可以说越写越厚，收入结构的质量也在持续提升。
其AI转型的节奏其实同样快得惊人，甚至领先很多大型科技公司，堪称业内标杆。
2025年，用友基于BIP平台快速推出覆盖财务、人力、供应链、生产制造等多个领域的企业AI产品矩阵，把AI能力嵌入到企业业务流程的各个环节。全年AI相关合同签约金额达到16.7亿元，年末服务客户超400家，不仅拿下了茅台、鞍钢、复星等行业龙头，还诞生了多个千万元级别的大单，订单成色远超市场预期。
多数厂商还在讲AI概念、做技术演示的阶段，用友已经把AI变成了可签约、可交付的实际业务。这一度给用友带来了来自资本和市场层面的良好反馈。
用友网络大踏步的转型，很大程度上是吃到了国产化替代的历史红利：
2022年，国资委下发《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》明确要求：到2027年底前，所有中央企业须完成信息化系统的信创替代；
2021年国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》提出，要“着力提升基础软硬件、核心电子元器件、关键基础材料和生产装备的供给水平，强化关键产品自给保障能力”；
工信部印发的《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》也直接明确，要“构建协同联动、自主可控的产业创新体系”。
一系列政策文件如同从天而降的馅饼，而作为国产企业管理软件的绝对龙头，用友自然站在了政策红利的中心。
截至2026年3月，用友BIP已累计替代了270余家央国企及头部民营企业原有的SAP、Oracle等国际系统，成为国内替换国际厂商ERP等企业软件数量最多的厂商。在大型企业市场，用友已经坐稳了国产品牌“压舱石”的位置。
转型先锋、订单满满、政策加持——看上去一切都走在正确的轨道上。然而，翻开财报，用友却呈现出截然不同的另一面。
越转越亏
像中了邪一样，所有关于转型的“荣誉证书”，都无法转换成用友网络真实的财务数据。
2023年开始，用友进入连续亏损通道：2023年归母净亏损9.67亿元，是上市22年来首次年度亏损；2024年亏损扩大至20.61亿元，创下上市以来的最差纪录；2025年虽同比减亏32.6%，但净亏损仍达13.89亿元；2026年一季度再亏7.23亿元，亏损态势仍在延续。
用友网络从2001年上市到2022年，合计盈利为88.86亿元。而2023年到2026年一季度，这三年多的时间，其累计亏损已经超过50亿元，已经丢掉了前20多年一半多的盈利。
2025年第四季度，用友网络曾给过市场一次希望。单季度公司实现归母净利润893万元，在连续多个季度亏损后首次单季转正，经营性现金流也同步改善。
当时多家机构判断经营拐点已现。中金公司在研报中明确表示，随着订阅业务规模化、AI收入贡献提升以及人效提高，2026年公司利润将实现转正。
但2026年一季度7.23亿元的亏损，又给看好者泼了一盆冷水——减亏的速度远低于市场预期，拐点似乎仍在很远的远方。
持续的亏损正在消磨投资者的耐心。
2026年1月11日，用友网络掌门人王文京在第三十届中国资本市场论坛上公开表示，这两年公司在产品换代上投入了大量研发，累计已达百亿规模。
一番表态后市场为之一振，随后用友网络迎来了连续三个涨停，股价一度超过19元。但很快随着业绩数据的出炉，公司股价迅速走向下坡。
截至2026年6月16日收盘，用友网络股价报收9.95元，总市值约340亿元。（换成17日收盘价格和市值）
如果按照2020年7月的历史高点——公司总市值曾突破1700亿元，其五年时间市值蒸发超1300亿元，回撤幅度超过八成。
按照此前SaaS领域普遍的商业逻辑，转型期业绩受损乃至亏损本是必修课。云业务和AI新业务都需要前期大规模研发投入，而收入确认又天然滞后，这是行业共性。
国际巨头Salesforce在2010至2016年间，研发费用率长期维持在14%左右，销售费用率超过45%，经历了长达十年的持续亏损，直到用户规模积累到临界点，前期投入被持续摊薄，利润才逐步由负转正。
但是用友网络从转型至今，也已经经历了十余年的漫长区间，资本市场对国产软件故事的估值逻辑，已经从“看预期”转向了“要兑现”——耐心真的没有了。
根据多家机构的测算，用友的盈亏平衡点其实并不遥远。如果2026年营收能提升至百亿级别，凭借毛利率逐步恢复、研发效率提升以及费用管控，公司有望正式实现全年净利润转正。
用友网络2025年全年营收已近92亿元，理论上只差8亿到10亿元的增量，距离百亿门槛只有一步之遥。为了转型和持续发展，王文京已经倾尽全力，而且是真的有收获。
增长困局
但问题是，这看似一步之遥的8亿到10亿元增量，却成了横亘在用友面前的一道难题。
近些年来，用友网络的营收增长已经极其微弱。自从2019年以后，其营收就再未出现过双位数增长，2024年甚至出现了6.57%的同比下滑，2025年0.32%的增幅近乎零增长。
这种增长乏力并非单一原因所致，而是外部环境与内部结构多重压力交织的结果。
从外部环境看，宏观不确定性下企业普遍收紧IT开支，行业基本盘正在减速。
根据Gartner 2025年发布的调研数据，中国企业IT预算在2025年预计下降0.8%，这是自2014年有统计以来的首次负增长。对于ERP这类大额、非紧急的信息化投入，客户的决策周期被明显拉长，项目立项更谨慎，付款节奏更缓慢，订单转化为收入的速度大打折扣。
尽管AI等细分领域火热，企业愿意增加AI专项预算，但整体IT蛋糕并没有变大，AI投入本质上是对传统IT预算的结构性替代。传统ERP大盘的整体增长已经放缓至个位数，身处其中的用友自然难以独善其身。
从内部结构看，用友超六成收入来自大型企业客户，这既是护城河，也是增长的束缚。
2025年，大型企业客户业务实现收入59.89亿元，同比仅增长2.1%，占总营收比重达65.2%。这并非用友不努力——同年公司成功签约了中国核工业集团、招商局集团二期、中国五矿、中国煤炭地质总局、中油燃气等重量级央国企客户。
但问题在于，这类超大型项目从签约到实际完成实施、确认收入，周期普遍长达一到两年，当年对营收的贡献相当有限，大量成果锁定在合同签约额而非已确认收入上。
即便这样，用友网络如今也在这个细分市场正遭遇多线夹击。浪潮数字企业的云服务收入同比增长30%以上，依托国资背景在大型国企市场中加速蚕食份额；以SAP为代表的国际巨头也通过灵活的定价策略和本地化适配，努力维持其在高端ERP市场的地位。
用友在大型企业市场的“护城河”并非固若金汤，要保持竞争壁垒，就必须持续投入研发与交付，这又反过来拖累了短期盈利。
更值得警惕的是中型企业客户业务的“塌陷”。
2025年，中型企业客户业务收入仅10.97亿元，同比大幅下滑12.3%，成为其所有客户板块中跌幅最大的一块。这与中型企业在如今市场上的生存困境有很大关系。
迫于生存压力，中型客户对价格最为敏感，用友“大品牌”带来的溢价劣势在这里暴露得最为明显。而老对手金蝶的云订阅模式起步更早、推进更彻底，从底层架构开始便是为中小企业设计的轻量敏捷方案，在中端市场形成了更强的竞争力。
2025年，金蝶国际实现营收约70.06亿元，同比增长约12%，且已经扭亏为盈。其和用友网络的差距正在以肉眼可见的速度缩小，两者在新时期的竞争已经趋于白热化。
结语
站在当下看，用友的战略方向总体没有错——云化、AI化、国产化、全球化，每一步都踩在了行业趋势上。没有王文京对于大环境深刻的思考、理解和企业层面超强的执行力，这些转型可以说根本就无法实现。相应的，用友也无法在每一轮变革中都跟上时代。
但是，战略上的正确不代表战术的高效。包括转型的速度、投入的节奏、客户结构的平衡，每一项都考验着管理层的智慧和执行层的行动力。
对于这家三十多岁的软件老兵来说，最艰难的时刻或许仍然没过去。
在难熬的时期中，只有光明的前景是不够的。盈利难题的真正改善——哪怕是一次阶段性的改善，是让资本市场重新意识到用友软件技术水平、经营能力、积极预期最大的关键。
本文来自微信公众号“巨潮WAVE”，作者：老鱼儿，36氪经授权发布。
