制造业扩张放缓，工企利润不断修复
投资要点：
- 国内宏观:5月制造业扩张放缓，AI发展拉动工企利润改善
制造业扩张放缓，服务业景气回升。5月份，制造业PMI环比回落0.3个百分点至50.0%。从分项来看，供需两端双双回落，外需回落更多。从大类行业来看，高技术和装备制造业景气度继续扩张，高耗能及消费品行业景气度仍延续回落趋势，结构分化进一步加大。价格端来看，原材料购进价格指数和出厂价格指数仍处在较高水平，但上游涨价向下游传导不畅，中下游企业利润空间持续承压。5月服务业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.7个百分点，主要受“五一”假期居民消费需求集中释放拉动。建筑业PMI指数较上月回升0.8个百分点至48.8%，但仍弱于季节性水平。
国际油价上涨叠加AI产业快速发展，工企利润不断改善。2026年1-4月，规模以上工业企业利润同比增长18.2%（前值15.5%），4月当月同比增长24.7%（前值15.8%）。从量、价、利润率的角度来看，价格修复和利润率提升是盈利改善的有力支撑。从利润结构来看，采矿业利润加速回升，制造业保持高增速，公用事业利润持续负增。整体来看，今年以来工企利润表现亮眼，但行业内部表现分化，中上游修复，主要是受到油价、铜价上行和AI产业发展的推动，下游则持续承压。
- 海外视角:美伊和谈预期升温，全球股市多数上涨
上周，特朗普表示，美伊两国已在核问题、海峡通行之外的次要议题上达成共识，不过随着周末伊朗驳斥美方说法，以及特朗普推迟作出最终决议，局势或再起波折。整体来看，市场对美伊和谈预期升温，叠加美国经济增长预期被下调，市场对美联储加息预期有所走弱。
5月，大类资产方面：全球股市多数上涨，韩国综指领涨28.4%；海外主要经济体10年期国债收益率普遍高位运行，5月底美国10年期国债收益率收至4.45%；美元指数反弹0.84%至98.9259，美元兑人民币收于6.7685；WTI原油下行16.7%至87.76美元/桶，黄金价格回落1.4%至4569.9美元/盎司。
报告正文：
一、国内宏观:制造业扩张放缓，工企利润不断修复
1.1 国内经济:5月制造业扩张放缓，AI发展拉动工企利润改善
制造业扩张放缓，服务业景气回升
5月31日，国家统计局公布5月PMI指数，制造业PMI为50.0%（前值50.3%），非制造业PMI为50.1%（前值49.4%），综合PMI为50.5%（前值50.1%）。
制造业扩张放缓，外需明显回落。5月份，制造业PMI环比回落0.3个百分点至50.0%。从分项来看，供需两端双双回落，外需回落更多。生产指数、新订单指数环比分别下行0.3、0.7个百分点至51.2%、49.9%，分别拖累PMI指数下行0.1、0.2个百分点。其中，新出口订单指数明显下行1.7个百分点至48.6%，或与前期伊朗局势扰动下企业提前备货、抢产抢出口后的透支效应有关。
从大类行业来看，高技术和装备制造业景气度继续扩张，高耗能及消费品行业景气度仍延续回落趋势，结构分化进一步加大。5月高技术制造业PMI为52.9%（前值52.2%），装备制造业PMI为52.1%（前值51.8%），消费品行业和高耗能PMI则分别环比回落1.0、0.8个百分点至49.7%、47.1%。
价格端来看，5月原材料购进价格指数回落3.2个百分点至60.5%，出厂价格指数回落3.2个百分点至51.9%，指向企业原材料成本压力有所缓解，但仍处在较高水平。预计5月PPI延续正增，但PPI环比上涨最快的时段应已过去。但原材料购进价格指数仍显著高于产成品价格指数，显示上游涨价向下游传导不畅，中下游企业利润空间持续承压。
从企业规模来看，在短暂经历4月大中小型企业PMI均位于扩张区间后，5月中、小型企业PMI再度回落至48.6%、48.5%，大型企业PMI则上行0.9个百分点至51.1%。
假期消费需求释放，服务业景气度升至扩张区间。5月服务业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.7个百分点。这主要受“五一”假期居民消费需求集中释放拉动，与出行活动相关的服务业景气度升温。此外，以信息服务为代表的新动能相关行业仍保持较快增长势头。电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数连续3个月保持在55%以上，互联网及软件信息技术服务业商务活动指数连续2个月保持在54%以上。
5月建筑业PMI指数较上月回升0.8个百分点至48.8%，但仍弱于季节性水平。后续重点关注“六张网”建设进度，若“六张网”建设提速，建筑业景气度或将继续回升。
国际油价上涨叠加AI产业快速发展，工企利润不断改善
5月27日，国家统计局发布全国规模以上工业企业绩效数据：2026年1-4月，规模以上工业企业利润同比增长18.2%（前值15.5%），4月当月同比增长24.7%（前值15.8%）。
从量、价、利润率的角度来看，价格修复和利润率提升是盈利改善的有力支撑。量方面，4月工业增加值同比增速由5.7%回落至4.1%；价方面，4月PPI同比增速由0.5%加快上升至2.8%；4月工业企业单月利润率为6.32%，同比升高0.95个百分点，为2023年以来同期最高值，这与PPI回升趋势下，企业营收增速快于成本有关。
从利润结构来看，采矿业利润加速回升，制造业保持高增速，公用事业利润持续负增。
采矿业方面，1-4月利润同比增长26.0%（前值16.2%），其中，受益于国际油价上涨，石油、煤炭开采利润增速分别提升9.5、14.3个百分点，有色开采受益于铜价保持高增速（94.9%）。
制造业方面，依旧是中游制造与上游原材料表现较好，下游制造业承压。1-4月，原材料制造业利润同比88.1%（前值77.9%）。一是，国际油价上涨带动；二是，AI基建扩张、能源转型叠加供给扰动背景下，有色金属冶炼及压延加工业利润持续较快增长。中游制造业内部则呈现明显分化。1-4月，电子行业利润同比增速达107.7%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.8%，反映出AI相关需求与设备更新周期对电子制造业的持续拉动；通用设备、专用设备、电气机械行业同比全部负增，显示传统装备制造业需求修复仍偏弱。下游消费品制造业方面，多数行业承压。
公用事业方面，1-4月，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比下降1.9%（前值-3.2%）。
整体来看，今年以来工企利润表现亮眼，价格修复、利润率改善起到积极的拉动作用，但行业内部表现分化，中上游修复，主要是受到油价、铜价上行和AI产业发展的推动，下游则持续承压。
1.2 流动性前瞻：短端利率相对平稳，市场流动性合理偏松
5月，短端利率相对平稳，市场流动性合理偏松。月度均值来看，5月DR001较4月上行5bp至1.28%，DR007下行1bp至1.34%。
公开市场操作方面，5月央行通过票据到期、逆回购、MLF、国库现金定存分别投放300、18699、6000、1000亿元，通过票据发行、逆回购到期、MLF到期、国库现金定存到期分别回笼300、23801、5000、800亿元，实现净回笼3902亿元。
二、海外视角:美伊和谈预期升温，全球股市多数上涨
2.1 海外宏观:伊朗和谈预期升温，市场加息预期走弱
上周，特朗普表示，美方即将解除对伊朗的海上封锁，恢复霍尔木兹海峡通航，并称两国已在核问题、海峡通行之外的次要议题上达成共识，美方也将就此轮对峙作出最终决策，引发市场乐观情绪快速升温。不过随着周末伊朗驳斥美方说法，直言其言论真假参半；特朗普也推迟作出最终决议，双方分歧进一步凸显，局势或再起波折。
货币政策方面，随着美伊和谈预期升温，通胀风险或有所缓释，叠加美国经济增长预期被下调，经济基本面走弱，市场对美联储加息预期有所走弱。
2.2 全球资产：股市多数上涨，原油价格大幅回落
全球股市：多数上涨
5月，美伊和谈预期向好，市场风险偏好回升，全球股市普遍上涨。具体来看，美国三大股指，道指、纳指和标普500分别上涨2.8%、8.4%、5.1%；欧洲股市方面，富时100指数、法国CAC40、德国DAX分别上涨0.3%、0.8%、3.2%；亚太地区，韩国综指领涨28.4%，恒生指数下跌2.3%。
国内A股：风格分化
5月，A股市场各有涨跌，但内部结构明显分化。科创50领涨11.47%，上证指数下跌1.06%。
从申万一级行业来看，通信、电子大幅领涨，其他多数行业下跌，石油石化、农林牧渔领跌。
主要经济体债券市场：10年期国债收益率高位运行
美伊冲突持续3个月，冲突烈度有所下降，和谈进程困难重重，加息预期不断波动，带动全球长期国债收益率高位运行。
5月，美国10年期国债收益率继续上行5bp至4.45%；日本10年期国债收益率上行14bp至2.66%；德国10年期国债收益率下行10bp至2.93%。
外汇市场：美元指数反弹
5月，美元指数反弹0.84%至98.9259。非美货币多数下跌，仅人民币、新西兰元、瑞郎实现对美元升值。人民币对美元升值0.96%，美元兑人民币收于6.7685。
大宗商品：原油大幅震荡，黄金继续回落
5月，受美伊和谈进度影响，原油价格大幅震荡，整月累计下行16.7%至87.76美元/桶；黄金价格震荡回落1.4%至4569.9美元/盎司；LME铜持续上行4.6%至13611.5美元/吨。
本文来自微信公众号“凯联资本”，36氪经授权发布。
