新城控股，可能会有更远大的目标

5月26日的上海，细雨绵延了一整天，却未阻挡股东们奔赴新城控股大厦的脚步。

当天下午，新城控股召开了2025年年度股东大会。与去年焦虑笼罩的气氛不同，今年会场似乎多了一丝从容。

本次股东大会审议的议案共计22项，涵盖公司2025年度董事会工作报告、财务决算报告、年度报告、利润分配方案、2026年度担保计划、开展直接融资工作、选举董事等内容。

从会议室大门望去，几张熟悉的面孔中也多了不少新面孔。有从深圳专程飞来的私募机构代表，也有从宁波赶来的老股东。

一位连续多年参会的股东感慨，今年来的人比预想中多，大概都想亲耳听听这家经历过生死考验的公司，接下来究竟要往哪里走。

商业护城河

当新城控股集团董事长王晓松在交流中提及“公司即将召开近年来首次战略讨论会”时，现场几位老股东为之侧耳。

对于一家在过去数年将几乎全部精力投入保交付、保信用、保现金流的企业而言，重新将“战略”提上议事日程，本身就释放了一个清晰信号。

值得关注的是公募REITs通道的打开。现场有机构投资者提问，在融资渠道逐步破冰的背景下，新城控股是否会从一家重资产开发运营商向资产管理平台的方向转型。

王晓松坦言，公司持有的逾1200亿元吾悦广场资产，在过去缺乏公开市场的定价标尺，估值始终是一笔难以说清的账目。

如今，公开市场的建立为资产提供了客观评价标准，退出渠道的打通使“投融管退”完整闭环成为可能。

基于这一判断，王晓松表示，公司未来可能会向资管方向进行转变，核心是从过去被动持有和管理资产，转向主动管理、优化和盘活资产，未来亦不排除进行“腾笼换鸟”式的资产置换。

不过，他也审慎补充，具体策略和路径，尚需管理层在未来一个季度内讨论后明确。

战略转型是远方的灯塔，而商业运营则是眼下新城必须坚守的阵地。有股东观察到，今年一季度以来，吾悦广场的租金收入增速出现放缓，尤其在商业供给高度集中的江浙地区，增长压力更为显著。

与此同时，以华润为代表的头部商业地产企业也在加速下沉，直接杀入吾悦广场的主力市场。

新城控股高级副总裁、财务负责人管有冬指出，过去两年同店租金的同比增长，主要依赖出租率的稳步提升和品牌销售额的带动。

目前出租率已接近98%，进一步挖潜空间十分有限。在当前消费形势下，增长需从新维度寻找。

他将未来增长的来源归结为三个方向。

其一，存量项目的改造升级；其二，内容的迭代升级。要坚定引入新兴的、更符合未来消费趋势的品牌，即便会与现有高租金品牌的坪效产生短期冲突”；其三，提高运营收入。

对于华润等竞争对手下沉带来的挑战，管有冬坦言，在同一市场与华润贴身肉搏，必然会对项目形成一定冲击。

但他同时指出了硬币的另一面：华润的下沉也验证了三线城市商业租金天花板的上移空间。原本不下沉的品牌开始进入下沉市场并获得不错的业绩，这对吾悦广场而言，意味着中长期租金增长的空间反而被打开了。

商业市场并非一个均分的蛋糕，头部项目依然具备较强的资源聚集效应。对于江浙地区的特殊压力，管有冬将其归因于该区域近年新增商业供应量在全国位居前列，不可避免造成阶段性的市场分流。

管有冬认为，中长期看，只要建立起足够高的运营护城河，新增供应带来的分流影响是可以被抵御的。

开发业务“身后事”

据年报披露，新城控股存货约800亿元，其中绝大部分将在未来两年内竣工交付，这是否意味着开发业务对公司的拖累即将清零？

管理层认为，存货需要加以区分。一部分是有价值、可销售的项目；另一部分则是“压根就没有市场”的无效资产，若强行开发，不仅无法实现销售，甚至连工程款本身都难以收回。

针对后一部分，新城正在积极与地方政府协商土地回购事宜。因此，实际未售存货含土地约是500亿左右。

董事会秘书李峰随后给出了更为清晰的时间表，他推算，公司今年预计可去化100亿至140亿元存货。按此节奏，到2027年初，未售存货可能降至约300亿元；到2028年初，可能仅剩约100亿元。

他强调，通过三年时间，并非是将存货清零，而是指在这一周期内基本完成资产和负债的去化，“把那些难去化的东西基本上完成去化。可称之为“安全健康的缩表的过程。”

王晓松补充道，公司刻意将付款周期拉长，本质上是“以时间换空间”。开发业务的支付节奏拖得越久，商管业务就能贡献越多的现金流来平滑亏损和应付账款。

他进一步表示，支付峰值已经过去，压力正逐步缓释。

股东回报与未来

在开发业务逐步出清的背景下，股东回报成为绕不开的话题。一位持股多年的股东希望新城“活过来”之后，能给予股东一点分红回报，即使数额非常有限。

王晓松回应：公司正考虑包括分红在内的多种方式，但希望股东“期望值不要太高”，因为公司仍处穿越周期的过程中，要在安全性与回报之间寻求平衡。

当话题转向未来增长的增量抓手时，REITs的进展成为全场焦点。

李峰介绍，公司目前有两单产品在同步推进。一单是消费类机构间REITs，于今年3月16日正式获受理，目前处于反馈问询阶段，预计进展顺利的话，未来一个多月可完成发行。

另一单是商业不动产REITs，于3月6日递交申请，同样处于问询答辩阶段，争取在三季度实现亮相。

在王晓松看来，这些融资动作的意义远不止于现金回笼本身。

过去，由于民企主体信用的风险溢价，公司融资成本较高。一旦公募REITs和ABS顺利发行，市场和银行将重新审视公司的资产质量，融资成本有望下降，这将直接体现为利润的增厚。

回流的资金将投向何处？王晓松给出了3个方向。

其一，存量商业不动产的改造与盘活。

他提到，新城去年完成了海口吾悦广场的首次大规模改造，积累了宝贵经验。在全国范围内，从一线到二三线城市，存在着大量经营不善的存量商业资产，其核心问题往往出在项目自身的结构缺陷上。

而新城控股在商业认知、管理团队和设计改造方面的能力，恰好可以用于盘活这类资产。未来或与外部资本合作成立基金，共同获取并改造此类项目。

其二，代建业务方面，作为市场上为数不多拥有完整主体信用的民营房企，新城控股在代建领域具有独特优势，尤其是在政府平台公司和城投公司持有大量土地但开发运营能力不足的背景下，其在商业综合体代建方面的专业能力更具竞争力。

王晓松补充道，过去纯技术入股的风险让合作方心存顾虑，若未来公司能以小股操盘的方式参与，则既可赚取管理服务的劳务报酬，也可分享土地价值提升带来的股权增值收益。

第三个方向，留给了住宅开发。他的表述极为克制：倘若未来出现某块收益非常可观、去化确定性极强的优质住宅地块，不排除适当“拿一块地”。

交流临近尾声时，一位曾持有新城B股的老股东起身发言。他提及多年前曾看到新城控股立志“PK美国西蒙地产”的报道，询问管理层是否仍怀有这样的长远抱负。如果有这样的规划，他会让后代继续持有公司股票。

王晓松说，以他的风格，不愿说得太满。

他坦言，公司一度考虑过引入外部投资人等多种路径，但支撑他走到今天的，是一种朴素的价值追求——“我觉得我已经有这样一个平台了，就应该把这个平台价值发挥出来。”

王晓松还透露，战略讨论会将很快启动，讨论的核心是“增量的问题，而不是管理提升的问题”。

“如果说我们未来的内部达成一个共识，基于我们的资源禀赋和整个公募REITs推进的一个时机，可能公司会有一轮新的更宏大更远大的一个目标。”

本文来自微信公众号“观点”，作者：观点新媒体，36氪经授权发布。