年内大涨166.93%，三环集团增量空间还有多少

同一株电子陶瓷的“花”，结出三环集团（300408.SZ）和国瓷材料(300285.SZ）两个迥异的“果”。

公开数据显示，进入2026年三环集团表现出前所未有的强势，股价从年初46.08元的低点（1月5日），一路上涨至历史性最高点的123元（5月25日），年内涨幅达到166.93%，推动市值一度超过2200亿元。

相比之下，同为电子陶瓷材料的代表性企业，国瓷材料的表现明显逊色不少：同期内，这家公司的股价涨幅为88.76%，市值约510亿元；正如《国瓷材料平均主义的得与失》中的介绍，上涨的经历一波三折。

“它是我们的供应商之一。”谈到国瓷材料，三环集团董秘办工作人员如是说。前者生产的陶瓷粉体与基础材料，部分应用到后者的产品中。如此上下游关系，有些类似于三星电子生产的DRAM内存颗粒，向德明利（001309.SZ）等客户供货。

可你能想象德明利的市值（1500亿元）超过三星电子（约1.2万亿美元）吗？更多人愿意相信，在一个资源稀缺的市场，尤其是科技行业，在供给侧偏紧张的背景下，上游企业价值更高。不过在电子陶瓷领域，5个上游公司国瓷材料的市值，约等于1个三环集团。

“企业面向市场提供的附加值，比想象中要高一些的。”国瓷材料董秘办工作人员没有躲避现实。在他看来，三环集团在其生态位扮演的角色，面向客户提供着众多“高价值服务”，这份价值造就了上下游企业之间的市值反差。

那么这个“附加值”是什么？随着情势发展，究竟是三环集团成为“钩”，把国瓷材料市值“钓”上去，还是国瓷材料成为“锚”，把三环集团的市值“坠”下来？

专一的价值

三环集团的官网上，有这样一段介绍：

“拥有新型陶瓷材料、复合材料、电极浆料、纳米粉体制备技术”。换言之，这家公司技术半径覆盖上游原材料的制备，这一点与国瓷材料类似。因此，虽然这两家公司位于上下游两端，但合作关系建立在战略性合作基础上，而非“非你不可”。

客观上，这与存储领域三星电子和德明利之间的上下游关系并不相同。

根据《国瓷材料平均主义的得与失》的介绍，国瓷材料的业务并不是很“专”。“我们的产品主要面向半导体制造、AI设备、通信、汽车电子、新能源和消费电子等领域。”按照工作人员的说法，三环集团显然要“专一”得多。

以MLCC（Multi-Layer Ceramic Capacitors，多层片式陶瓷电容器）为代表的电子元件与通信器件，是其服务人工智能客户的主要业务，二者营收占比已经达到65.53%。

此外，三环集团也在面向新能源，甚至生物陶瓷等方向，开展电子及陶瓷材料（21.75%）、设备组件（6.68%）、其他（1.54%）等业务，甚至也有生物陶瓷这样略显“不合群”的板块。但工作人员表示，相应业务规模并不算大。

所有的产品中，MLCC业务是投资人眼中的焦点。尤其在AI服务器需求日益迫切的背景下，具备小型化、耐高温、就近去耦、瞬时补电、高基板布线密度等特性的产品，正在主导新一轮的产品更新换代。

“所以（相比竞争对手）我们扩产节奏会比较快。”工作人员表示，三环股份能够脱颖而出，关键在突破“三大关口”——一方面是掌握原材料，包括金属分体、陶瓷粉体、浆料等生产技术；一方面是上下游合作伙伴配合娴熟，能够顺利完成超过十道的复杂工艺流程；一方面是能够实现部分生产设备自研自制。

在这三方面优势基础上，三环集团开展业务更为灵活。工作人员表示，目前公司内部既可以开展规模化生产，MLCC、通信器件、MT插芯和陶瓷封装管壳等均已实现稳定量产；又能根据客户定制化需求推出非标产品，陶瓷结构件、电子级陶瓷元件、隔膜片、半导体封装基座等均为此类产品。

财报数据显示，2020-2025年期间，三环集团的产销量基本维持着同步快速向上的趋势。尤其在2022年，人工智能驱动各行业加速渗透AI相关产品与应用后，产销量增速始终稳步向上，趋势乐观。

这样看来，一个“专一”且向上的标的，自然具备更理想的投资价值。

优等生的三个烦恼

只看运营数据，这些年三环集团确实属于优等生，只是烦恼同样存在。

参考东莞证券发布的研报，由于制备工艺复杂、研发周期长、下游客户验证壁垒高等原因，目前全球陶瓷材料市场格局马太效应较为突出，CR（Concentration Ratio，市场集中度）5的比例高达81%，其中日本堺化学、美国Ferro公司的市场份额分别达到28%和20%。

“（高市场集中度）因为信任度很高。”谈及行业格局，工作人员如是说。国际巨头起步早，产品迭代升级稳定，在市场中建立成熟的服务机制，已经与下游企业建立稳固的合作关系。作为后来者，三环集团正在拓展国内客户群，努力提高信任度，只是见效仍需时间。

后来者不仅需要满足客户对产品性能、质量的严苛要求，还要耗费大量时间和资源突破现有供应链格局，难以快速获取稳定的客户资源。

客观上，这只是问题的开始。

日本企业村田曾对外宣称，预计2025-2030年全球服务器电容需求将保持30%的复合增速，因此真正的增量来自全球市场。三环集团也在拓展全球市场，2020-2023年期间整体在10亿元区间波动，没有明显向上的趋势。

打不开市场，尤其是全球市场，企业普遍选择与经销商合作。2021-2023年期间三环集团曾公开直销与分销数据，数据波动较为明显，此后与境内境外不同片区业绩数据一起，同样不再公开。

“我们不去限制分销商的业务。”正如工作人员所言，在渠道布局策略上，三环集团的安排仍然较为粗放。渠道商的价值更多停留在客户突破，而非针对性拓展，这一点与国瓷材料“直销突破国内分销突破国际”的安排不同。

至于第三个烦恼，主要集中在产品端。

“（普遍）通过技术迭代提升利润空间。”工作人员表示，成功锁定客户并且稳定供货后，供给侧不断升级产品性能，从而不断抬高产品售价，以达到扩充利润空间的目的。

然而结合财报数据，不难看出自2020年以来，三环集团各项核心业务的毛利率并没有明显提升，有些板块的利润率甚至出现过阶段性连续收窄的情况，这显然与企业追求更高营收规模与利润空间的诉求相违。

“利润率有所调整，这是普遍现象。”按照工作人员的说法，为在巨头垄断的格局找到突破，企业可控的技术溢价空间本就有限；在此过程中，企业提出的新指标需要供应商满足，这部分的成本支出也构成新的压力。

更为现实的是，目前需求端最为集中的是AI相关产品。根据国瓷材料的路线图，AI服务器的供给最快将在2026年下半年释放产能，在这方面三环集团并未实现决定性质的领先，自然也不会带来超额利润。

“目前我们也是在导入和验证阶段，没有放量。”三环工作人员表示。

产能，还是产能

需要三环集团管理层考虑的问题还有很多，不过解决问题的窗口只有一个，就是产能。

据东莞证券的研报，过去一段时间内，智能手机、平板电脑、可穿戴设备等传统消费电子类产品追求小巧轻薄，因此需求侧普遍采购小尺寸低容化产品。统计数据显示，采购陶瓷材料时，一般按照低容MLCC占比20%-25%，高容MLCC占比35%-45%的标准执行。

如今，情况有了明显不同。村田曾对外表示，普遍情况下，高端MLCC制造工艺复杂、良率更低，而且由于AI服务器产品堆叠层数较多，将会进一步加大消耗产能。工作人员介绍，同样一座生产车间，产品尺寸与产量成反比——生产尺寸更大的产品，产品数量就会减少，反之亦然。

目前三环集团的产品线已覆盖小尺寸0201（0.508×0.254mm）至大尺寸2220（5.588×5.08mm）的常规产品及中高压产品、车规产品。“AI服务器较多使用的高端MLCC是大尺寸产品。”按照工作人员的观点，现在三环集团的产能存在扩容的必要性。

随着全球地缘环境渐趋复杂，国产终端厂商越来越重视零部件的自主可控，进一步加快扶持国产供应链，MLCC国产替代空间十分广阔。

统计数据显示，2025年中国进口MLCC数量为2.56万亿个，进口金额为61.79亿美元；从单价来看，进口MLCC单价约为2.41美元/千只，高于2.11美元/千只的出口单价。简言之，无论整体规模还是个体价格，国内企业都有上升空间。

据东莞证券的推测，若以2025年进口数量计算，只要替代率达到50%，就意味着国内厂商需要生产1.28万亿个MLCC。因此加大研发投入，推进产能建设，成为国内企业两条重要发展路线。

在研发方面，三环集团表现比较稳定。2020-2025年期间，研发投入从2.39亿元增长至6.53亿元，CAGR（Compound Annual Growth Rate，年复合增长率）达到22.27%，费用率维持在7%以上的高位。

相比之下，固定资产环节的投入虽然在2025年减少到4亿元，不过到2026年一季度重新回升到6亿元上方。年初，总投资10亿元的三环集团华东区研发制造总部项目顺利竣工备案，主要用于研发高端电子浆料、集成电路芯片封装用陶瓷劈刀等产品。

这样看来，三环集团仍有成长空间。

本文来自微信公众号“财经思享汇”，作者：刘亚杰，36氪经授权发布。