马斯克的SpaceX万亿IPO迷局

就在近日，最具关注度的马斯克的SpaceX，正式向SEC递交了S-1招股书。

本次IPO背后的承销商阵容确实豪华，包括了高盛、摩根士丹利，以及由美国银行、花旗集团、摩根大通等18家银行，堪称近年来规模最大的承销团之一。公司计划募资750亿美元，目标估值约1.75万亿美元。业内称一旦成功，这将成为全球有史以来最大规模的IPO。

作为全球商业航天领域的绝对标杆，更是马斯克旗下最具想象力的商业帝国，此次SpaceX携万亿估值冲击IPO，早已超出了普通企业上市的范畴，或将成为改写全球科技资本市场格局的一大事件。

全球资本市场的目光之所以尽数聚焦于此，是因为这背后夹杂了太空探索、星际殖民以及通用人工智能的华丽叙事，如果拨开马斯克宏大的叙事迷雾，我们会发现，这其实是一家财务数据极度撕裂的公司。

我们不禁要问：外界冠以AI科技公司、商业航天龙头的SpaceX，它到底是兼具技术壁垒与盈利潜力的硬核科技企业，还是靠星链单一现金牛，疯狂供养亏损AI业务、靠概念撑起超高估值的资本载体？而且，在马斯克绝对的王权之下，普通投资者究竟是登上了通往星辰大海的“飞船”，还是会成为这场万亿赌局的买单者？

01 商业模式的“冰火两重天”：星链的利润，填不满AI的黑洞

长期以来，SpaceX对外打造的商业标签极为模糊，比如太空探索服务商、星链卫星互联网运营商、AI大模型与太空算力科技公司、星际航天技术开发商，多重身份叠加，似乎无法让外界和市场对它做出精准、公允的商业定位。

根据SEC官方披露的SpaceX招股书显示，今年第一季度营收同比增长15%，从一年前的40.7亿美元增至46.9亿美元。不过，一季度净亏损42.8亿美元，远超上年同期的5.28亿美元。

其中，太空业务板块在一季度的收入为6.19亿美元，运营亏损为6.62亿美元。2025年全年，SpaceX合并口径下实现营收186.74亿美元，运营亏损25.89亿美元，调整后EBITDA为65.84亿美元。

SpaceX表示，其航天与连接两大业务板块贡献了截至2026年3月31日止三个月及2025年12月31日止年度合并收入的绝大部分。

具体来看，SpaceX目前的三大业务板块呈现出了泾渭分明的生存状态。

首先是由星链（Starlink）驱动的连接业务板块，这也是SpaceX的唯一“现金奶牛”。 2025年，星链贡献了113.87亿美元的营收，运营利润高达44.23亿美元，利润率接近39%。可以说，它是SpaceX目前唯一能产生正向现金流的业务。

其次是SpaceX的航天业务板块（包括其火箭发射业务），这块可以说死尴尬的“背景板”。 尽管猎鹰9号垄断了全球发射市场，占据全球商业发射80%以上市场份额，但是太空板块2025年营收仅40.86亿美元，运营亏损6.57亿美元。

更为关键的是，它始终面临研发投入高、商业化变现弱的难题，2025年全年营收40.86亿美元，星舰常态化研发测试每年耗费资金超30亿美元，仅能维持技术壁垒，无法贡献任何盈利。该板块将大部分收入重新投入了研发，也就是说每赚1块钱，就要投入近0.74元。

最后一块是SpaceX的AI业务板块（包括xAI业务，现已更名为“SpaceXAI”），这也是SpaceX倾力押注的AI核心业务，你可以说它是最疯狂的“吞金兽”。数据显示，2025年AI板块营收仅32.01亿美元，运营亏损却高达63.55亿美元。仅2026年第一季度就实现营收8.18亿美元，运营亏损24.69亿美元，调整后EBITDA亏损6.09亿美元。

这意味着，星链辛辛苦苦赚来的每一分利润，不仅被AI业务完全吞噬，还需要额外的资金来填补窟窿。

而2025年SpaceX公司整体实现营收186.74亿美元，同比保持33%的增速，看似维持着高增长态势，但全年净亏损达到49.4亿美元，整体运营处于持续失血状态。我们拆分三大核心业务板块，盈利与亏损的两极分化可见一斑。

这也坐实了“单一业务造血，全业务线烧钱” 的商业经营模式。

从财务逻辑来看，SpaceX正在用当下最赚钱的卫星互联网业务，去供养一个回报周期极长、且目前严重亏损的AI梦想。2025年SpaceX全年净亏损49.4亿美元，到了2026年第一季度，随着AI资本开支的激增（单季高达77亿美元），亏损进一步扩大。

更值得警惕的是，作为唯一输血管道的星链，其造血能力并非高枕无忧。数据显示，星链的用户平均收入（ARPU）已从2023年的99美元下滑至2026年一季度的66美元。

这种以价换量的策略虽然扩大了用户规模，但也直接削弱了它的长期利润率。一旦星链的利润增长跑不赢AI的烧钱速度，SpaceX的现金流也将面临严峻考验。

华尔街资深科技行业分析师、摩根士丹利科技板块首席研究员迈克尔·威尔逊在接受《华尔街日报》、彭博社联合专访时明确研判：“SpaceX当前的商业逻辑，完全违背科技企业商业化成长规律，没有任何一家万亿市值量级的企业，能依靠单一业务持续补贴另一大额亏损业务长期运转，其AI业务没有兑现对应的商业价值，却消耗了公司绝大部分现金流，这是公司最核心的经营缺陷。”

这些年我们常说AI科技叙事，SpaceX完全建立在星链持续供血、持续大额亏损的基础之上，没有任何独立盈利、自我造血能力，一旦星链业务增长见顶，整个公司的现金流体系将会面临崩塌的风险。

02 万亿资本估值背后：是价值锚，还是泡沫源？

面对1.75万亿美元、甚至冲击2万亿美元的估值目标，华尔街的分歧已然公开化。这一估值意味着SpaceX的市销率（P/S）高达约100倍，远超任何一家成熟的科技巨头。

行业分析师普遍认为，SpaceX的估值中包含了很大的马斯克溢价。市场买单的不仅仅是火箭和卫星，更是马斯克个人过往的神话，以及对太空AI算力这一未来叙事的无限遐想。SpaceX在招股书中描绘了一个宏大的总潜在市场（TAM）：高达28.5万亿美元，其中绝大部分来自AI企业应用和太空算力。

然而，这种估值逻辑存在极大的脆弱性。如果说剥离掉AI业务的未来幻想，仅看当前的财务基本面，SpaceX的高估值缺乏足够的支撑。正如“估值之父”阿斯沃斯·达摩达兰所言，SpaceX的估值高度依赖马斯克，包含极高的不确定性。一旦星舰试飞受阻、星链ARPU值继续下滑，或者AI商业化落地不及预期，二级市场极有可能出现剧烈的估值回调。

抛开失衡的经营基本面，SpaceX此次IPO抛出的万亿估值，以及极度集中的股权控制权结构，成为资本市场另一大核心争议点，也暗藏着普通投资者无法规避的资本风险。

结合招股书股权信息，首先从股权与公司控制权来看，SpaceX采用典型的双层股权架构设计，彻底实现马斯克对公司的绝对掌控，无任何外部制衡机制。

根据SEC招股书披露的股权结构，埃隆·马斯克目前持有SpaceX 12.3%的A类股和93.6%的B类股。由于每股B类股拥有10票投票权，而A类股每股仅1票，马斯克在IPO后将继续拥有该公司85.1%的绝对投票权。

也就是说，马斯克个人直接持有SpaceX42%的股权，同时通过超级投票权设计，掌握公司85.1%的投票表决权，公众投资者、机构投资方所持股份均为无投票权、低投票权普通股。

这一控制权设计，意味着SpaceX从上市之初，就是马斯克的个人商业帝国：公司所有战略决策、业务布局、研发投入、资金分配，完全由马斯克一人决定，董事会、外部股东无任何否决权、监督权、决策权，公司无需设立独立独立董事委员会、股东监督机制，即便出现战略失误、经营亏损、关联交易等问题，外部投资者也完全无法干预。

美国公共养老基金联盟、富达投资等头部机构，在《金融时报》公开发声，直指SpaceX的治理结构，是对公众股东权益的极度漠视，完全不符合上市企业公司治理规范，投资者只能承担经营亏损、估值波动风险，却无法享有任何股东决策权利。

而市场最关注的估值定价，有业内人士告诉「商业秀」，这几乎是脱离了公司基本面，全靠AI+航天概念炒作支撑，泡沫化特征，很明显了。

根据纽交所、纳斯达克公开的行业估值标尺，传统商业航天企业平均市销率仅1.5道2.5倍，全球头部盈利型AI科技企业市销率维持在25道40倍，而SpaceX按照1.75万亿目标估值计算，对应2025年全年营收，市销率高达94道108倍，远超行业合理估值区间，估值溢价达到行业均值3倍以上。

阿斯沃斯·达摩达兰基于SpaceX真实财务数据、盈利水平、业务增速，通过公允估值模型测算，剔除所有概念溢价、个人IP溢价，SpaceX基本面合理估值仅1.22万亿美元，较其IPO目标估值低估30%，超5000亿美元估值完全来自无基本面支撑的概念泡沫。

从行业资本规律来看，当前全球资本市场对SpaceX的估值追捧，完全是情绪驱动、FOMO恐慌式投资，而非价值投资。PitchBook、CB Insights全球顶级创投研究机构联合发布报告指出，SpaceX没有可支撑万亿估值的盈利体系，AI业务持续大额亏损、商业航天业务无法变现、星链业务增长见顶，三大核心利空因素都将在上市后逐步兑现。

报告提示，当前高估值已经提前透支未来5到10年业绩增长空间，上市后极有可能出现估值回落、股价波动和泡沫破裂等问题，如果普通投资者盲目入场，将面临极大的投资亏损风险。

03 光环下的底层危机

SpaceX的上市，注定是2026年全球资本市场最耀眼的时刻。它用星链的利润为AI输血，用马斯克的个人魅力为估值背书，试图构建一个从地球到火星、从连接到计算的宏大闭环。

也将航天技术、卫星互联网、人工智能三大热门赛道概念捆绑，进而试图撬动顶级资本，打造超高估值的资本载体。

但理性而言，拨开所有华丽光环，业内分析人士认为，这家万亿拟上市企业的底层风险依然存在。

其一，业务结构致命失衡，单一现金流依赖风险极高。星链业务用户增长、单价盈利已触及天花板，ARPU值持续下滑，后续无法持续支撑AI业务巨额亏损，AI业务商业化落地遥遥无期；其二，估值泡沫严重，二级市场承接力不足。脱离基本面的超高估值，在上市后将面临估值回归压力，机构资金获利离场、估值缩水，或将直接引发股价大幅波动；其三，公司治理结构失衡，没有任何风险制衡机制。马斯克一人独掌公司控制权，股东利益无法得到任何保障，企业运营完全处于无监督、无制衡状态；其四，行业竞争和技术落地不及预期。低轨卫星互联网行业竞争加剧、星舰研发商业化落地滞后、AI行业内卷加剧，多重外部风险，进一步压缩SpaceX的盈利想象空间。

从商业本质来讲，资本市场可以为技术、未来、创新买单，但永远不会为持续亏损、结构失衡、估值泡沫和集权治理的企业长期买单。SpaceX靠着星链填AI亏损的窟窿，靠着太空概念撑起万亿估值，终究是违背了很多商业规律。

褪去光环，回归盈利、治理和估值三大商业核心逻辑，SpaceX想要真正撑起万亿市值，首先要解决的不是火星殖民、AI技术突破，而是最朴素的商业问题，比如停止非理性烧钱，实现AI业务自我造血，以及要平衡业务结构，回归合理估值，包括保障公众股东权益，建立规范的上市企业治理体系。

在这场万亿级别的资本盛宴中，SpaceX究竟是通往星辰大海的船票，还是击鼓传花的泡沫，或许只有时间能给出答案。

本文来自微信公众号“商业秀”，作者：何阑伊，36氪经授权发布。