家族套现2亿、利润翻倍靠砍费用和并表，“跨界冻干”能赌对煌上煌的未来吗？

一边是股权激励因业绩不达标注销，一边是实控人家族顶格减持套现2亿元。业绩跌跌不休多年的煌上煌，突然在2025年迎来了利润翻倍，这究竟是“翻身”，还是一场财务魔术？关键是，它还可持续吗？

主业的“收缩性盈利” 

5月中旬，“卤味第一股”煌上煌连发两则公告，一喜一忧。

忧的是，因煌上煌2025年营收较2022年下降13.81%，而2022年正是该股权激励计划的考核基准年，当年营收为19.54亿元、此后业绩连年下滑，同时2025年新开门店数也未达考核目标，公司最终注销了“2023年股票期权激励计划”剩余的317.7万份股票期权。业绩承诺落空、激励成为泡影。

喜的是，对实控人家族而言：在煌上煌股价自3月低点每股9.51元一路攀升至5月15日收盘时的12.66元、区间涨幅超33%的阶段性高位，家族半个月内完成顶格减持3%，套现超2亿元。这是煌上煌创始人家族首次减持，时机精准。

两则公告前后脚发出，矛盾呼之欲出：业绩不达标，股价为何还能涨？

首先，2025年煌上煌的业绩确实好看，归母净利润8159.67万元，同比大涨102.32%。主业虽“疲软”，但其“副业”亮眼，跨界收购、仅并表4个月的冻干食品立兴食品成了“利润奶牛”，再叠加各种费用控制，将一家主业连年下滑的企业，推上了“高光时刻”。

然而，煌上煌2025年实现营收16.84亿元，同比下降3.19%——这还是在立兴食品贡献了1.76亿元营收的前提下。新增一块业务，总营收反而下降，主业萎缩程度不言自明。

拆开来看，酱卤肉制品收入仅10.39亿元，同比大幅下滑17.4%。肉制品加工业的销售量已连续五年下滑，从2021年的3.67万吨降至2025年的1.9万吨，五年间累计减少超过1.7万吨。

门店规模也在持续收缩。由于年报未披露下半年门店数据，以2025年6月末为节点，煌上煌门店总数降至2898家，较2024年末的3660家净减少762家。与2020年的峰值4627家相比，门店数量已缩水近四成。作为颇具优势的江西大本营，2025年营收7.09亿元，同比下滑18.27%。

相应地，公司产能利用率也在降低。煌上煌酱卤食品加工产能年近10万吨，但2025年肉制品产量仅1.89万吨，产能利用率约为18.9%。

与此同时，两个扩产项目相继延期：浙江酱卤项目从2025年6月延至12月，海南食品加工项目则延至2026年12月。原因均是门店拓展不达预期。至于原因，煌上煌在财报中提及，消费需求萎缩，老店单店收入下滑，门店数减少。

既然主业在萎缩，利润从何而来？答案是：“省出来的”。

2025年，煌上煌销售费用、管理费用同比减少约8824万元、2872万元。其中，管理费用的大幅下降，很大程度来自股权激励费用的冲回——因业绩不达标，1662.86万元前期计提费用被“吐”了回来。从这个角度说，主业不达标反倒“增厚”了归母净利润。

2025年，鸭颈、鸭边腿采购价同比分别下降45.37%、37.80%，行业迎来原材料的历史低位，煌上煌却并未充分享受到这轮成本红利，整体毛利率反而微降0.47个百分点，这是因为2025年主业营收下滑，加上低毛利的米制品业务占比提升导致的。

主业不断萎缩，费用压缩总有极限，原材料价格一旦反弹，主业利润又靠什么来支撑？

“过度依赖”收购业务？

主业疲软，新收购的冻干食品或从“利润奶牛”变成“利润拐杖”。

卤味的收缩是行业普遍现象，煌上煌等卤制品企业过去过度依赖门店规模扩张驱动增长，当卤味行业进入存量竞争阶段，拓店动能衰退必然导致公司营收下滑。

当绝味、周黑鸭、煌上煌的鸭脖被消费者吐槽贵的时候，鸣鸣很忙和万辰集团的高性价比鸭脖备受消费者青睐，甚至在新鲜这个维度上也有一批新鲜零食连锁店在“卷”，卤味更新鲜、风味更多样、零食琳琅满目更好逛，种种原因都在蚕食传统卤味的市场份额。

在这种情况下，煌上煌作为卤味四巨头绝味、周黑鸭、紫燕食品中的“差等生”，唯一一家营收没有超过20亿元的企业，主业只会更疲软。事实上，面对“贵”的吐槽，煌上煌也在尝试热食店，通过“热卤+主食+饮品”的套餐，拉低整体客单价，只是效果暂未反映在财报中。

2025年立兴食品已显示出利润奶牛的特质。2025年，煌上煌归母净利润翻倍，唯一的增长引擎正是新收购的立兴食品。仅并表四个月，这家冻干食品就贡献了1443.12万元归母净利润，占到煌上煌全年总利润的18%。照此势头，立兴食品未来贡献半数归母净利润，并非奢望。

过往业绩也印证了其盈利能力。立兴食品2024年营收4.15亿元、净利润4221.75万元，净利率约10.2%。而煌上煌主业2024年净利率约2.32%。立兴的盈利能力确实优于煌上煌。

问题来了，立兴食品缘何卖身？答案可能是冻干行业竞争加剧，雀巢、新三和等玩家众多，立兴食品需要上市公司的资金与渠道支持。创始团队也希望通过被并购实现退出或对赌套利。

资金压力或已被验证，被收购前，立兴食品的负债率正在攀升，其负债总额从2024年的2.08亿元增至2025年上半年的2.28亿元，资产负债率从约42%升至45%。

值得注意的是，立兴食品的应收账款高企。2025年上半年，立兴食品营收2.51亿元，应收账款约1亿元，这意味着近一半的收入尚未收回现金。而2024年其应收账款也接近1亿元。

立兴食品的主业是给B端企业做冻干食品的代工业务，冻干食品虽然前景广阔，但目前渗透率仍然较低，更有各种跨界玩家进入。而给B端做代工显然意味着长账期和低毛利。2022年开始立兴食品也有探索C端冻干品牌，布局C端被业界视为与同行拉开差距的胜负手，但要突围同样很难。

时至今日，立兴食品和煌上煌的跨界协同仍然较难，煌上煌在年报中坦陈：“煌上煌门店以卤味即食场景为主，立兴冻干属于家庭囤货型，消费场景与画像存在错位。产品研发进度较缓、渠道适配差异、消费者画像错位等问题仍未解决。”

另外，收购立兴食品产生的商誉约3.24亿元。虽已签订三年对赌协议，2025—2027年扣非净利润合计不低于2.64亿元，并且设定补偿基数直接挂钩交易对价、要求更严格，但未来两年业绩若不及预期，这3.24亿元商誉减值仍将引爆，反噬利润。

相比这些有限的减值损失，煌上煌对立兴食品的依赖度正在快速上升。在门店持续收缩、主业未见拐点的背景下，这种依赖只会进一步加深。一旦立兴食品发展不及预期，煌上煌或面临双重打击。

2026年，煌上煌提出了新的目标：营收23亿元、归母净利润1.65亿元。但从2026年一季度数据看，营收同比增长15.66%，归母净利润仅增长2.79%。利润增速远低于营收增速，说明其成本端的压力已开始显现。值得注意的是，最近几年业绩承压，但实控人徐桂芬家族却在2年内拿走上亿分红。

随着消费者对鸭副产品的价格敏感度提高，煌上煌真能靠立兴食品“赌”一个增长的未来吗？

本文来自微信公众号“食品内参”，作者：不浪费读者时间的，36氪经授权发布。