增收不增利，万华化学为何引来社保重仓、机构力捧
全球MDI行业呈现典型的寡头垄断格局，万华、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家巨头合计市占率超90%，而万华以380万吨/年的产能独占全球份额的33.8%，稳居第一。
截至2026年4月22日，社保基金总计对118家上市公司持股超16亿股，总市值超450亿元，其中对圆通速递（600233.SH）持股市值超18亿元，是社保基金的第三大重仓股；对春风动力（603129.SH）持股市值超24亿元，是社保基金的第二大重仓股；而第一大重仓股，持有市值超42亿元，几乎是第二名与第三名持有市值之和，这家公司就是万华化学（600309.SH）。
这多少有点让人意外，因为从2026年4月21日披露的2025年报看，万华化学的业绩似乎没那么“靓丽”。全年实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%；归属于上市公司股东的净利润为125.27亿元，同比下降3.88%；扣非净利润121.44亿元，降幅更扩大至9.10%。这是万华连续第二年呈现增收不增利的格局。
但更让人意外的是除了社保基金真金白银砸进去，各大机构也一边倒似的给予好评，中金公司对万华给出了“跑赢行业”的高度评价，国海证券、德邦证券等也维持“买入”评级。
年报如此，却社保重仓，机构力捧，万华化学到底有什么魔力？
壹 | 低开高走
要想搞清楚这个问题，可能还是要从业绩开始。
虽然2025年的业绩不是特别“亮”，但是2026年第一季度，万华化学确实交出了一份漂亮答卷：营收、利润双增，分别同比增长25.5%和20.62%，成为2024年以来首次实现的单季度营收、利润同增。
难道社保、机构未卜先知了吗？
我们来仔细看看。2025年全年，化工行业整体处于产品价格下行周期，这是“不增利”最简单的解释。
万华化学成立于1998年，目前有着三大业务板块，分别是以MDI（Methylene Diphenyl Diisocyanate，二苯基甲烷二异氰酸酯）、TDI（Toluene Diisocyanate，甲苯二异氰酸酯）、聚醚多元醇为核心的聚氨酯系列，以乙烯、环氧丙烷、丙烯酸为代表的石化系列，以及涵盖水性涂料、功能材料、新能源材料等在内的精细化学品及新材料系列。
其中，聚氨酯系列产品是公司业务核心中的核心。以2024年数据为例，三大板块的营业收入分别为758亿元、725亿元和282亿元。聚氨酯虽然营收占比约四成，却贡献了超过75%的利润，是实打实的利润压舱石。换言之，一旦聚氨酯的价格出现了下行，万华就会遭受巨大的利润损失。
问题正出在这里。2025年前三季度，受供给过剩和需求端萎缩影响，国内外聚合MDI均价长期低迷，一度跌至1.39万元/吨，同比跌幅超26%。产品价格下跌直接侵蚀公司盈利：2025年年报显示，公司整体毛利率降至13.61%的历史低位，前三季度归母净利润91.57亿元，同比下降约7%。
与此同时，成本端压力持续加码。
2025年，万华在烟台（含蓬莱）、福建、四川3大基地同步推进多个重大扩能项目，包括福建MDI技改70万吨、TDI二期33万吨、海阳电池材料产业园、四川磷酸铁锂等，公司正处新一轮产能扩张周期，大批新装置陆续投产转固，推动折旧摊销大幅攀升，研发费用同步小幅增加，进一步压缩了利润空间。
但多家券商在业绩快报出炉后仍维持强势评级，显然不止看到了这些数据。实际上，从国内外整体来看，在全球MDI市场都不好过的情况下，处于行业龙头地位的万华反而更加展现了其强大的穿越周期能力，这也体现在业绩快报的“增收”上。
一是万华的产能优势。全球MDI行业呈现典型的寡头垄断格局，万华、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家巨头合计市占率超过90%，而万华以380万吨/年的产能独占全球份额的33.8%，稳居第一。且近些年来，受俄乌冲突、碳境调节机制等影响，欧洲化工产业进一步受到成本端和需求端的双重冲击，部分企业陆续宣布关停一部分化工生产装置，给了国内企业更多抢占市场的空间。万华化学凭借稳定的供应链和充足的产能，能够以量补价，推动营收再进一步。
二是万华的成本优势。万华拥有煤电化材一体产业链，生产MDI的原料更为多元化，相比欧洲的天然气路线而言价格也更为低廉。国内煤化工路线的MDI生产成本在9500—10500元/吨，比天然气路线低1000—1500元/吨，在行业下行周期中形成显著成本护城河。
万华的石化板块还能反哺聚氨酯的生产，通过石化自产苯、丙烯、乙烯等核心基础原料，把原料价格波动风险内部化。也就是说，当行业面临价格压力时，万华能够充分发挥其成本优势，依然保持相对健康的盈利，而竞争对手早已处于亏损或停产状态。再叠加行业龙头产能，万华自然具备穿越周期的能力。之后就是只待东风再起。
财务数据也印证了这种韧性。从2025年第四季度起，万华的业绩就已出现底部拐点。
根据年报和前三季度数据测算，2025年第四季度，万华的归母净利润约为33.7亿元，环比第三季度增长约11%，同比更大幅增长超过70%，创下2025年单季度最高纪录。全年业绩呈现明显的低开高走态势。2025年末万华总资产规模已达3230亿元，货币资金充裕，超过350亿元，足以支撑在建项目的资本开支，无偿债危机之虞。2025年全年ROE约12.44%，在化工行业周期底部仍属优质水准。
从这个角度来看，社保重仓、机构给出买入评级，买的不是当下那份增收不增利的年报，而是在等一个周期回摆，核心逻辑都指向同一个方向：2025年是业绩出清之年，利空已充分释放，而市场看的是2026年及以后的未来。
贰 | 乘势而上
进入2026年，地缘政治风险成了意想不到的行业催化剂。中东局势的持续紧张推动国际油价快速攀升，整个化工板块迎来开年以来最强劲的一轮行情。
这对万华而言，利好路径相当清晰。一是原材料成本。MDI的上游原材料包括苯、甲醇、液氯等，油价上涨抬升全球竞争对手的生产成本，而以煤化工路线为基础、在国内建有一体化原料供应体系的万华，成本端受到的冲击明显小于海外对手。这就意味着利差扩大，利润弹性被打开。
二是MDI和TDI的价格。2026年开年以来，MDI已出现三轮集体涨价潮。中东局势进一步加剧了供应端的不确定性，推动MDI价格在本已上行的基础上进一步抬升。截至3月中旬，聚合MDI已升至约1.78万-1.80万元/吨，较年初涨幅超25%，创近一年新高。
另外，万华将3月TDI对分销渠道的打款价上调至15700元/吨，并采取限量供应策略。
2025年的逆势扩张也在2026年有了结果。福建基地70万吨/年MDI技改扩能项目预计2026年第二季度投产，届时公司MDI总产能将从380万吨/年升至450万吨/年，进一步拉开与巴斯夫、科思创的差距。在产品价格和产能双重改善的背景下，2026年万华有望走出一段量价齐升的修复行情，这也正是券商密集维持买入评级的核心逻辑所在。
而第一季度的强劲表现，恰恰坐实了这一判断。
2026年第一季度，万华化学实现营收540.52亿元，同比增长25.5%；归母净利润37.18亿元，同比增长20.62%。除了打破2024年以来增收不增利的困局以外，这一组数据还意味着万华营收增速和利润增速的差距缩小，即产品涨价并未仅仅停留在收入端，而是真正地提高了万华的利润。同时，万华的基本每股收益1.19元/股，同比增长21.43%，增速甚至超过净利润增幅，股东回报效率同步提升。
在保持聚氨酯优势的基础上，万华还在加速挖掘第二增长曲线以弥补周期劣势。自2016年进军新业务以来，万华的新业务不断发展，营收连年增加。
单纯依赖精细化学品这一宽泛赛道还不够，香兰素、ADI类等产品市场容量有限，且在2024年同样遭遇需求低迷与竞争加剧的双重压制，远不足以对冲聚氨酯的周期波动。
万华需要一个体量足够大、成长空间足够宽、又能与自身化工制造基因深度契合的新赛道。答案逐渐清晰地落在了新能源材料，尤其是磷酸铁锂上面。
目前，磷酸铁锂市场需求仍在高速成长，低端产能过剩，但高电压、高压实密度的高端产品依然供不应求。万华选择以高端高压实路线切入，叠加绿电生产的碳优势，有望在品质和成本两条线上同时建立差异化壁垒。
万华本身具备完整的化工原料供应体系，磷酸铁锂生产所需的磷酸、铁源等核心前驱体原料，可以通过内部协同实现自给，这是传统电池材料厂商不具备的成本控制能力。
截至2026年2月，万华磷酸铁锂已投产产能达27万吨/年，总规划产能超130万吨/年，位居全球第一梯队；2025年已跻身中国磷酸铁锂正极材料出货十强，并与欧洲电池制造商ElevenEs达成合作，正全速向百万吨级平台冲刺。
但万华在磷酸铁锂领域仍是新人，品牌认可度和客户绑定深度都有待时间积累，且湖南裕能、德方纳米、富临精工等老牌企业也在大规模扩张高端产能，高端产能是否也会陷入过剩局面还不得而知。
这条第二曲线能否在2026年到2027年间开始兑现，将是市场重新给万华估值定价的关键变量。
本文来自微信公众号“财经思享汇”，作者：财经思享汇，36氪经授权发布。
