自然堂港股“IPO失效”，五大难题挑战估值压力
昨天(3月29日)，港交所官网显示自然堂IPO状态转为“失效”，引发行业热议。这家知名国货美妆头部品牌，从去年9月29日提交招股书后，其上市进程就一直备受瞩目，招股书失效是否意味着自然堂“上市失败”？
先说结论，招股书状态失效并不代表上市失败，3月29日正是其提交招股书满6个月的日期，这只能代表在六个月内未能通过港交所聆讯，故本次“IPO失效”是港交所规则下的程序性结果，不反映企业资质的负面评价。
对此，自然堂官方回复聚美丽称：“今明两天就会重新递交上市申请表”。
有知名券商高管告诉聚美丽，在当前港股IPO审核周期普遍延长的环境下，失效后重新提交简直成为近期港股IPO企业的常态。因为近年中概股回流趋势持续，加上香港市场估值修复吸引新经济企业，政策放开A+H股两地上市，2025-2026年港股IPO申请激增。
而对于自然堂来说，如在接下来3个月内更新招股书的，其IPO申请即可续期，还可保留原排队位置。但当前受到宏观经济增速放缓、消费者信心不足等原因，港股消费板块估值波动，美妆企业IPO压力也在持续加大，时间越往后，对美妆企业似乎就越不利。
但相比重新提交新版招股书、更新财务数据完成续期，行业人士分析自然堂面临的关键挑战更在于对此前监管反馈的回应，同时有效管理市场预期、强化投资者沟通。
上市未半，自然堂面临五大挑战
聚美丽采访了多位资本市场权威人士、化妆品行业资深专家，讨论重点针对自然堂控股2026年1月收到证监会国际司针对其境外上市备案出具补充材料要求，直指股权历史沿革瑕疵及实缴出资真实性、Pre-IPO融资定价差异及利益输送、家族信托控制权不透明、多业务资质合规缺口、离岸架构外汇税务程序瑕疵几大问题。
而对于上述五大问题的回复，亦是自然堂此次更新招股书的重要看点。聚美丽为你整理了五大问题的前因后果，及有关人士的分析评论。
1、股权变动与出资真实性
监管要求：“逐一说明全部境内运营实体历次增资及股权转让价格及定价依据，是否存在入股对价异常的情况，是否实缴出资，是否存在利益输送”，并“就股权变动合法合规性出具结论性意见”。
这一条直指自然堂在股权历史沿革中的出资真实性、定价公允性、及程序完备性。有专家指出，自然堂集团作为典型的家族企业，在历史沿革中存在部分“非规范操作痕迹”，需要做出相关说明。这其中包括：
2、新增股东入股价格合理性
监管要求：“补充说明最近12个月内新增股东入股价格的合理性，该等入股价格之间存在差异的原因，是否存在利益输送的情况”，关注“新增股东贵州中垦与保荐人招商证券的关联关系，是否影响中介独立性”。
该问题集中在欧莱雅集团(美町投资)作为产业战略投资者，与财务投资者加华资本先后两轮注资过程中出现的价差上。具体情况如下图所示：
但事实上，欧莱雅的入股，本身就带来了战略协同价值定价的难题。欧莱雅的品牌背书、渠道资源等无形价值量化难度极大，如何证明8.6%的折扣与战略价值匹配？这些都需要自然堂做出合理解释。
同时，监管更多的会落在下述具体要点：
估值时点敏感性：一年多时间内估值增长7-8倍，需充分商业支撑，否则可能被质疑为"突击估值"
投资者条款差异：如存在反稀释保护、优先清算权等条款差异，需在投资协议中明确体现
潜在利益输送：贵州中垦与保荐人招商证券的关联关系可能影响中介独立性
3、家族信托架构与控制权
监管要求说明“郑春颖等4人家族信托的具体情况，包括但不限于设立时间、原因、信托的具体权利义务安排、信托受益人及其与信托委托人的关系等”。
在之前的报道《自然堂上市AB面：郑氏四兄妹股权结构曝光》一文中，聚美丽简单梳理了郑氏家族依托的架构：
由上图可见，自然堂集团的控制权链条非常复杂，通过“郑氏家族→家族信托→BVI公司→开曼公司”层层递进，最终控股超80%，但该链条中涉及多个法域，这是近两年备案制下“实质穿透”审查的重点，特别是信托受益人与委托人的关系需详细披露。
这是对公司透明度披露的基本要求，因为多层架构可能隐藏实际控制人和受益人，信托权利义务安排影响控制权稳定性，而频繁变动的可能性增加监管不确定性。所以证监会要求详细说明信托设立时间、原因、权利义务安排、受益人关系等。
4、离岸架构及返程并购合规性
监管要求说明“发行人层面股东与境内主要运营实体权益持有人不一致的原因，是否影响控制权清晰稳定”，以及“搭建离岸架构和返程投资涉及的外汇登记、境外投资、外商投资、税费缴纳等监管程序履行情况”。
这与前面第3点联系较为紧密紧密，主要体现在：
5、多业务资质合规性
监管要求说明“境内主要运营实体及其子公司是否涉及外商投资准入负面清单领域，是否需要取得相关资质许可，以及业务资质许可是否齐备”。
有媒体分析，自然堂的业务资质合规性上，其境内运营实体经营范围涵盖了“第二类增值电信业务、互联网信息服务、保健食品销售、国家重点保护水生野生动物及其制品经营利用”等多个许可类项目。监管明确要求核查这些业务是否实际开展、是否已取得必要资质许可，是否涉及限制或禁止外商投资领域，以及本次发行上市前后是否持续符合外商投资准入要求。
积极披露，尽快扫清上市障碍
对于证监会的要求，券商专业人士告诉聚美丽，其对自然堂上市进程的影响可能主要体现在三个方面。
首先是时间成本激增，补充材料回复的周期一般为1-2个月，重大问题可能延长至3-6个月，这也是导致自然堂未能在6个月内完成港交所聆讯的另一重要原因之一(首要原因是港交所IPO申请积压)。
另外，这还会导致上市中介费用增加，律师、审计师需扩大工作范围；最后，还会因此带来公司的估值压力，其合规风险可能导致估值下调。
但该人士同时分析道，证监会需要IPO申请企业补充材料做进一步说明，本身是非常正常的，并不罕见。
对于自然堂来说，只要针对上述问题做好证据补强，比如出具更详细的第三方验资复核、法律意见书补充、瑕疵出资规范；做好架构优化，简化信托结构、完善资质许可、调整业务布局；同时做好监管沟通，主动披露整改措施、论证不构成重大障碍的，仍然可积极推进IPO进程。
而对于广大化妆品企业来说，将合规前置优于事后整改，在企业早期发展阶段就应建立完善的合规体系，避免上市前"突击整改"带来的风险和成本，可以极大地避免类似的工作反复与时间浪费。
参考资料：
《自然堂上市AB面：郑氏四兄妹股权结构曝光》，聚美丽
《自然堂IPO遇考，欧莱雅入股难掩多重隐忧》，理财周刊，新浪财经
《自然堂赴港IPO遇阻：多重合规隐患待解》，财中社，腾讯网
本文来自微信公众号 “聚美丽”（ID：jumeili-cn），作者：@夏天同学，36氪经授权发布。
