确定性还是弹性？你在选股时到底在纠结什么？

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你更看重确定性，还是弹性？

在投资中，有一个几乎无法回避的问题：

确定性和弹性，很少同时出现。

确定性意味着稳定的盈利和股价波动，这样的公司往往更容易被长期资金持有，也更容易成为投资组合中的底仓，下跌时也更敢加仓。但问题在于，确定性越高，企业股价的弹性往往越有限。

而弹性则代表另一种逻辑。投资者更关注行业周期、价格波动、产能扩张或者需求变化，希望在某个阶段获得远高于市场平均水平的收益。但这种收益的来源，往往伴随着盈利的不稳定和更大的波动风险。

因此，从某种意义上说，大部分投资决策，其实都可以归结为一个简单的问题：

你更看重确定性，还是弹性？

也正因为如此，很多投资者在选股时，都会尝试在这两个维度之间找到某种平衡。

如果想把这个问题看得更清楚，有时候观察一个典型行业，反而更容易理解其中的逻辑。

在A股市场中，煤炭行业恰好就是这样一个非常典型的案例。

一方面，它是传统意义上的强周期行业，企业利润高度依赖煤价波动，弹性十足；但另一方面，一些龙头企业又拥有极强的现金流创造能力和稳定的分红政策，被视为一种红利资产。

于是，在同一个行业内部，不同公司在确定性与弹性这两个维度上的位置差异非常明显。如果把煤炭企业放在这两个维度的坐标系中观察，很多看似复杂的投资问题，其实都可以得到更清晰的解释。

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煤炭股的确定性来源

当投资者追求确定性时，他实际上在追求绝对收益的稳定性，那对上市公司的要求，除了业绩稳定性强、订单兑现性强、现金流可靠这几个通用的诉求外，每一个行业都有不同。

对于煤炭行业，因为最影响煤炭企业业绩的就是煤价的周期性波动，确定性可以定义为抗波动能力，所以可以再加上分红回报高、抗周期波动能力这两个行业的要求。

对于动力煤为主的企业，最重要的确定性判断依据就是长协煤占比，长协比例越高，盈利受市场煤价波动影响越小，业绩越稳定，这也是中国神华和中煤能源能够穿越煤炭周期的核心原因。

其次的因素是煤电协同甚至一体化，火电与煤炭产量增长对冲煤价下行，同样是神华的优势，同时陕西煤电也拟并入陕煤电力，也是资金看重某确定性的重要原因；

再次的因素是成本结构，包括单位生产成本，吨煤折旧、人工、运输成本等等，成本越低，煤价波动造成的利润波动也越小，比如中国神华的“煤电路港航”一体化带来的低成本优势；

除了这三个核心因素外，还有煤种、矿井区位、资源储量与开采年限、资本开支等参考因素。

确定性有时是一个模糊的表述，煤炭股投资的确定性，到底是“业绩确定性”还是“分红确定性”？中国神华的业绩并非不波动，而是用相对固定的派息总额去稳定股息率，而部分公司业绩稳定但分红不稳定，煤炭股的保险、社保等机构占比高，一旦分化政策变化，就算业绩稳定，股价也有可能出现大幅波动。

对于投资者而言，业绩确定性和分红确定性之上，还有一层股价的确定性，由于保险和社保是配置性资金，长期稳定，而且有不断的新增配置需求，这是股价确定性的来源，而在2023年以前，煤炭行业的长期配置价值没有被挖掘出来之前，确定性也有所缺失。

在增加了保险社保这两个股价的定海神针之后，其他大资金也开始重视这些动力煤红利龙头作为“防御底仓”的配置价值，即抗净值回撤的对冲能力，成为市场共识后，进一步填平股价的周期波动。

只要分红比例保持稳定，这些动力煤龙头的股息率就可以长期保持5%以上的有吸引力的水平，以上“确定性”假设就很难动摇。

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煤炭股的弹性来源

煤炭行业作为上游资源行业，投资者同时也会阶段性关注弹性，特别是在煤价上涨的时候。

追求弹性本质上是追求超额收益，煤炭企业业绩弹性的来源，有可能是成长性的体现，也有可能是周期性的体现，导致弹性也分成两种：

第一种是基于成长性的收入弹性，最典型的因素是产能增长，主要是在建和拟建产能释放节奏、核增产能落地情况，对于煤炭企业，就是自产商品煤的产能规划明确，且持续增长。

对于这种弹性，跟成长股研究非常相似，研究要密切跟踪相关产能的进展，寻找股价上涨的催化剂。

第二种是基于周期性的利润弹性。

最重要的是指产品结构导致的周期敏感度，最典型的是市场煤占比高的企业，对价格更敏感，煤价上行时利润弹性显著。

以兖矿能源为例，根据中泰证券的测算，若2026年市场煤价中枢较2025年上涨0%/15%/30%，公司煤炭业务归母净利润测算为100.2/171.0/229.3亿元，这个价格弹性还是相当强的，典型的周期股的特征。

产品结构还包括焦煤占比，焦煤的定价是纯市场化的。

影响弹性的还有企业固定成本占比，如陕西煤业的折旧摊销占比较低，导致边际利润更高。

此外还有煤化工带来的业绩弹性，比如中煤能源的尿素业务，在上行周期的利润弹性也比较显著。

这两类业绩弹性在估值上有非常大的区别，产能扩张的弹性是长期弹性，可以按成长股的估值原则，给一定的PE估值溢价，而价格波动的弹性是短期弹性，反而要按周期股的估值原则，随着盈利的上行，PE逐步下行——所以一定要搞清楚弹性的来源。

除了业绩弹性之外，还有股价的弹性，通常是指估值，对于煤炭企业，最典型的因素是估值修复，不少企业因为经营上的波动，造成股价偏低，在经营恢复正常或者周期上行时，往往会叠加估值弹性，比如陕西煤业，此前周期承压期利润下行导致估值比较低。

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既要又要，怎么办？

先总结一下本文的观点：

煤炭企业的确定性要看三个方面：

1、行业层面的“红利属性”是否持续（即煤炭作为传统能源的现金流创造能力是否稳固）；

2、公司层面的“护城河”（资源禀赋、成本控制、产能规模、分红政策）；

3、三是周期环境下的“抗风险能力”（对煤价波动的敏感度、长协占比、资本开支规划）。

煤炭企业弹性的两大来源：

成长性弹性：产能扩张、品类扩张

周期性弹性：产品结构、利润敏感度、固定成本占比、估值修复空间

不过，投资者总是既要又要，能不能找到兼具确定性和弹性的标的呢？

首先，确定性的和弹性并非完全对立，基于成长性的弹性与确定性并不冲突，这是兼具确定性和弹性的主要来源，而且成长性弹性的两大途径，产能扩张和品类扩张都是长期投资逻辑。

而基于周期性的弹性与确定性，有一些则是完全对立的，比如确定性要求长协煤占比高，而弹性要求市场煤占比高；

有一些是可以兼具，但挑战比较大，比如产品结构，煤电协同和煤化工可以降低企业的业绩波动，但对管理的挑战更高，也增加了不确定性。

还有一些因素就更复杂了，比如分红，如果企业强调稳定的派息总额，那么业绩上升推动的股价上涨会降低股息率，弹性影响确定性；如果企业强调的是稳定的派息比例，那么业绩上升推动的股价的上涨，对股息率的影响相对较小，弹性对确定性的影响也较小。

自己的投资目标到底是什么？自己更看重哪一个？

就前面的分析而言，纯看确定性，比如神华；纯看弹性，标的比较多，且兑现度一般，就不列举了；在确定性的基础上找弹性，比如陕西煤业和中煤能源；在弹性的基础上找确定性，比如兖矿能源。

所以在寻找兼具确定性和弹性的标的，投资者实际上是在“确定性”和“弹性”之间，找到最适合自己的位置。

（本文所列个股仅为举例说明本文的观点，并非推荐与看空，读者应该按自己的研究进行独立的投资，或者参考正规执牌机构的研究成果）

本文来自微信公众号“lig0624”（ID：sxgy9999），作者：思想钢印，36氪经授权发布。