美国“僵尸PE”泛滥

图片来源：ILLUSTRATION BY ZOHAR LAZAR FOR FORBES

数百家私募股权公司如今深陷竞争泥潭，手握几乎无人问津的投资组合，苦苦寻觅新资本的“救命稻草”，而它们的投资者正日渐失去耐心。

就在一年多前，纽约的Vestar Capital向其有限合伙人发出了一则令人意外的消息：历经数十年发展后，公司决定搁置第八支私募股权基金的募集计划，转而专注于盘活现有企业投资组合。该公司最近一只基金——2018年募资11亿美元成立的Vestar Capital Partners VII，如今业绩惨淡，内部收益率仅为7.7%，远低于同期标普指数14%的平均回报率。

Vestar诞生于1988年，正值私募股权行业的第一次繁荣期。同年，纽约一家气势张扬的公司KKR（Kohlberg Kravis & Roberts）以250亿美元（按如今价值折合700亿美元）收购了行业巨头RJR Nabisco。彼时，这类交易还被称作杠杆收购，交易操盘者则被冠以“企业狙击手”的名号。自那以后，行业天翻地覆：如今全球私募股权公司超1.5万家，管理资产规模达9万亿美元，私募股权已然成为主流。Vestar的创始团队均是第一波士顿银行（First Boston）的银行家，离职后专注于企业并购交易，包括红色塑料杯之王Solo、以Milk-Bone狗零食闻名的宠物品牌Big Heart Pet Brands等，其中最成功的一笔交易是：以1.75亿美元收购Birds Eye Foods，后于2009年以13亿美元售出。

但如今，Vestar正将精力聚焦于过去13年间收购的12家企业，包括素食品牌Dr. Praeger’s、冷冻浆果加工商Titan以及宠物替代药物生产商PetHonesty。2023年以来，Vestar没有将任何一家新公司纳入投资组合，2025年仅宣布了一笔出售交易：将2019年入股的饼干生产商Simple Mills以7.95亿美元出售给Flowers Foods Inc.公司。

在一个依靠持续收购、转售企业实现盈利的行业，Vestar的未来成了一个未知数。据其最新的美国证券交易委员会（SEC）备案文件，公司资产管理规模已从15年前的70亿美元萎缩至2024年的33亿美元。Vestar对本报道拒绝置评。

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欢迎来到私募股权的“僵尸私募”新时代。类似的故事正在北美和欧洲各地上演，这个曾经是造富金矿、造就了数十位亿万富豪的行业，正经历艰难时期。

贝恩公司（Bain & Co）去年发布报告称，市场上现存超1.8万只私募资本基金，合计目标募资额达3.3万亿美元，但预计实际募资额仅为目标的三分之一，且更多资金将流向信贷和基础设施基金，而非传统的并购基金策略。

私募股权数据分析公司睿勤（Preqin）的数据显示，2025年完成募资的基金平均募资周期达23个月，高于2021年的16个月，且能完成募资目标的基金数量也已减少。2025年，全球有1191支并购基金完成募资，募集总额为6610亿美元，相比2021年的2679只基金、8070亿美元有所下降。而蓝筹巨型基金却逆势而上，持续吸引资本流入：Thoma Bravo去年为其第16支旗舰基金募资243亿美元，黑石完成217亿美元基金募资，Veritas Capital募资144亿美元。Veritas的亿万富豪CEO拉姆齐·穆萨拉姆（Ramzi Musallam）在接受《福布斯》采访时表示，行业整合正向绩优机构倾斜，并补充道“如今市场上的很多基金，五年后不一定还存在”。

缺乏亮眼的业绩表现、又无独特投资策略的私募公司正被甩在后面。对于一个以新鲜资本为命脉的行业而言，如今基金数量实在太多，而养老金、捐赠基金及其他机构的可投资金根本无法满足所有需求。大批中型私募公司沦为“僵尸机构”：他们手里的企业投资组合不断缩水，既无法出售，又难以募资收购新业务。

瑞杰金融（Raymond James）私募资本咨询全球主管苏奈娜·辛哈·哈尔迪亚（Sunaina Sinha Haldea）表示：“受募资环境影响，不少基金正面临生存危机。如果现有投资者不再支持它们，那么新投资者更不可能入场。”

《福布斯》编制了一份20家大型“僵尸私募”机构名单——这些公司要么像Vestar一样缩减规模，要么只能勉强维持现状。据

PitchBook数据，北美和欧洲数百家老牌私募公司自2020年以来，再未募集过新的并购基金。本次上榜的20家企业均为行业内规模较大的玩家，它们要么至少五年未能成功募资，要么新基金募资规模仅为上一期的一小部分。

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长期以来，私募股权基金的运作结构形成了固定模式：基金关账后，前3-5年为资本投放期，后续3-7年为投资标的出售、实现盈利期。综合来看，投资者在投入资金约10年后，才能收回本金并获得收益。基金在初始投资期的管理费通常约为2%，后期会有所下调；标准业绩提成为20%，需在收益超过一定门槛（通常约为8%）后才提取。

一支业绩顶尖、能够产生高额业绩分成（即附带权益）的基金，可以让私募股权经理变得极其富有。去年《福布斯》美国富豪榜（Forbes 400）中，有至少33位富豪的财富来自私募股权行业。但即便基金业绩持续不佳，经理们通常也不会陷入财务困境：无论行业景气与否，年度管理费都能保障公司基本运营，即便像Vestar这样规模缩水的公司，每年也能获得数千万美元的收入。这类管理费也让公司有动力每隔五年左右就募集一只新基金，以锁定新的稳定收益；若无法以理想价格出售标的，便选择继续持有估值最高的资产。在当前市场环境下，依靠附带权益实现巨额收益的情况越来越少见，尤其是那些在2021年之前的宽松信贷时代，因资产价格飙升而高价收购企业的私募公司，如今更是难以兑现收益。

全行业回报率普遍下滑。截至2025年6月，康桥汇世集团（Cambridge Associates）的美国私募股权指数的三年年化收益率仅为7.4%，每年比明晟（MSCI）全球指数落后11个百分点。这与私募股权过去10年期年化回报14.7%、20年期年化回报13.7%的超额回报相比出现大幅下滑。在许多情况下，基金管理人被迫在两难之间权衡：要么继续持有资产，靠收取管理费维持运营；要么选择出售，却因未达到8%的收益率门槛而无法获得任何业绩提成。正因如此，并购型私募交易的平均持有期在2025年延长至6.3年，长于2020年的约5.1年。

位于洛杉矶的华利安（Houlihan Lokey）全球一级资本咨询联席主管汤姆·多诺万（Tom Donovan）表示：“我们现在看到的一种趋势是，普通合伙人既无法募集下一期基金，又不愿出售手中的优质资产，因为这些资产能持续带来管理费收入。如果把资产卖掉，管理费就会随之消失。”

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Onex Partners是我们这份“僵尸机构”名单中规模最大的一家，资产规模达230亿美元。该公司在2017年完成其第五期旗舰并购基金的募集，规模为72亿美元，超额完成原定65亿美元的目标。

这家总部位于多伦多的收购公司每隔几年就会募集规模更大的旗舰基金：2006年35亿美元，2009年47亿美元，2015年57亿美元。2005年，Onex以3.75亿美元从波音手中收购飞机零部件制造商Spirit AeroSystems。到2014年将该公司上市并清仓退出时，这笔投资累计获得32亿美元回报。算上这一“本垒打式”成功投资，Onex首期并购基金的净内部收益率为38%，而同期标普500指数仅上涨9.5%。这一表现让投资者持续追捧，尽管此后各期基金再也未能复制这一成绩，年化回报率仅维持在7%至13%之间。

但在2023年，Onex暂停其第六支旗舰基金的募资。而就在一年前，该公司曾表示，这只基金迄今募集到的20亿美元中，有15亿美元将来自其母公司Onex Corp。首席执行官罗伯特·勒布朗（Robert Le Blanc）在公司2023年投资者日对当时募资环境的描述是“行业史上最难”，并表示Onex“正好踩在了募资周期中最糟糕的一段”。

去年，Onex确实成功募集12亿美元用于一只“机遇基金”，投资期仅为两年，短于通常为五年的投资期。而在最新的退出交易方面，Onex的运气比大多数僵尸基金要好。去年10月，公司成功以70亿美元的价格出售了其在2019年共同创办的专业保险公司Convex。不过，这笔交易并未引发竞价大战，Convex 最终出售给了该私募股权机构的母公司，后者引入美国国际集团（AIG）作为合作伙伴。

虽然没有人会为这些私募股权基金经理流泪，但募资低迷确实打击了他们的管理费收入。根据最近的申报文件，Onex私募股权部门的管理费总收入已从2019年的1.46亿美元降至2024年的9300万美元，按当前水平推算全年收入约为8100万美元。

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Onex并非个例。

总部位于芝加哥的麦迪逊迪尔伯恩合伙人（Madison Dearborn Partners）因投资资产管理公司Nuveen、香氛品牌Yankee Candle和健身连锁品牌LA Fitness等而闻名。该公司自1992年成立以来，已通过八期基金累计募集360亿美元。其第八期、也是最新一期的并购基金于2021年完成募集，目前录得约12%的内部收益率，而同期标普500指数的年化回报约为15%。据悉，该公司正寻求为第九期基金募集30亿美元，若顺利完成，这将是其自1999年第三期基金以来规模最小的一次募资。

总部位于纽约的Siris Capital于2019年完成募集一只规模为35亿美元的科技并购基金，其内部收益率仅为 8.3%，而同期纳斯达克综合指数的年化回报率为 16%。美国证监会披露的文件显示，该公司在2022年曾试图为新基金募集40亿美元，但最终仅募得3.39亿美元。Crestview Partners于2019年募集一只24亿美元基金，目前实现8.4%的内部收益率，而其此前一只规模为31亿美元的基金回报率仅为1.4%，甚至低于大多数人将资金存入货币市场账户所获得的收益。

芝加哥大学私募股权专家史蒂芬·卡普兰（Steven Kaplan）表示：“如果你有两期表现良好的基金，只是随后出现一期业绩不佳，你还有希望。你需要说服投资者相信，下一期基金会更好。但如果你已经连续两期基金表现糟糕，那你恐怕就没什么希望了。”

相比本质上属于内部测算、且在一定程度上可以“修饰”的内部收益率，更重要的指标是DPI，即投入资本分红率。简单来说，DPI指的是投资者已经实际收回的现金金额，除以他们最初投入基金的资本总额。

华盛顿州养老基金文件显示，截至2025年6月，其向Vestar 2018年基金投入的2.33亿美元中，仅收回1.4亿美元现金。这意味着DPI为0.6倍。而十年前，成立七年的基金通常能达到0.8倍的DPI。麦迪逊迪尔伯恩2020年成立的第八号基金目前仅报告0.3倍的DPI。美国贝恩咨询公司（Bain & Co.）去年的年中报告指出，美国和西欧地区2020年成立的并购基金DPI中位数甚至低于0.2倍，而2019年基金的DPI中位数也仅为0.4倍，较处于相同阶段的历史基准水平低出10个百分点以上。

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流动性恶化的趋势正在加剧。

美国贝恩咨询公司的数据显示，衡量基金每年向投资者返还现金比例的分配收益率，过去三年的平均值已降至11%，而十年前这一指标还高于25%。得克萨斯州教师退休体系（Teacher Retirement System of Texas）私募股权基金负责人斯科特·拉姆索尔（Scott Ramsower）表示：“没有任何模型能预料到会有九年的持有期或10%的分配收益率。我们所有的模型都在告诉我们，2026年投向私募市场的资金不应像一年前预想的那么多。”

但千万别低估这些精明的金融家。即使新的资金来源十分稀缺，处境艰难的并购基金仍拥有应对选项。所谓的“延续基金”正在成为当下私募股权行业最流行的操作模式。这种结构本质上是允许私募机构让失去耐心的有限合伙人套现退出，从而为自身争取时间，同时继续持有部分核心投资资产。

管理资产约70亿美元的Crestview Partners据悉在暂停其最新一期主力基金募资后，去年完成一只6亿美元的延续基金募集，以继续持有其2015年那期基金收购的两家企业。尽管面临诸多挑战，公司发言人仍表示，Crestview“仍拥有充足的可循环投资资本，并正在积极寻找大量极具吸引力的投资机会”。

我们名单上的许多僵尸基金，如Vestar、Palladium Equity、Brentwood Associates、Revelar Capital以及挪威的FSN Capital，在过去两年内都设立了延续基金。据悉，Onex正筹集16亿美元以探索这一路径。Evercore 旗下私募资本顾问团队指出，通常收取较低管理费的延续基金在2024年募集620亿美元，2025年上半年又募集超400亿美元，而在十年前，其募集规模小到几乎可以忽略不计。

总部位于伦敦的Campbell Lutyens北美私募股权募资负责人萨拉·桑德斯特罗姆（Sarah Sandstrom）表示：“从根本上看，延续基金对DPI的表现是有帮助的，也有助于为有潜力的资产争取更多成长时间，但它并不能给你提供新资金去投新项目。大多数年轻从业者，都会从做新交易中获得强烈成就感，因此，拥有稳定可靠的可投资资金池，是留住顶尖人才的关键要素。”

另一个选择是向有限合伙人提供共同投资机会，使机构投资者可以直接参与被投企业，从而降低普通合伙人的管理费负担并减少募资需求。总部位于瑞士的私募机构Capvis则采取更激进的策略，在一次募资尝试失败后，选择为每一笔交易单独募资。

那么财富管理渠道和数万亿美元的散户资金（可能来自个人退休账户）有没有可能来救场？可能性不大。

瑞杰金融的哈尔迪亚表示：“大型券商、注册投资顾问和银行的把关人对管理人资质和机构规模的要求非常高，而散户市场一直是黑石（Blackstone）和Ares等巨头的阵地。”

这对数百家正苦苦等待救星的中型私募机构而言无疑是个坏消息，因为这艘“救生艇”很可能永远也不会到来。

本文译自：https://www.forbes.com/sites/hanktucker/2026/01/29/why-private-equity-is-suddenly-awash-with-zombie-firms/

原文标题：《为何私募股权市场突然“僵尸机构”泛滥》

本文来自微信公众号 “福布斯”（ID：forbes_china），作者：Hank Tucker;翻译：Björn&Rach;校对：Lemin，36氪经授权发布。