口子窖困局：“徽酒老二”光环褪去，百亿梦难圆

大望财讯·2026年02月04日 17:31

口子窖2025年净利预减50%-60%，百亿目标难实现。

高档白酒收入急剧下滑、联合创始人频繁套现，这艘徽酒巨轮似乎正与“百亿俱乐部”的梦想渐行渐远。2024年初，口子窖在公布其未来三年战略规划时，高调提出要实现销量规模翻番，尽快达成“百亿口子”目标。

这一宏伟蓝图很快在2024年的财报中遭遇现实考验。

当年，公司营业收入仅微增0.89%，归属于上市公司股东的净利润同比减少3.83%。进入2025年，市场期待的业绩反弹并未到来，下滑趋势反而进一步加剧。

业绩失速

近日，口子窖发布《2025年年度业绩预减公告》。口子窖预测，2025年其归属于上市公司股东的净利润为6.62亿至8.28亿元，同比减少50%到60%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6.45亿至8.11亿元，同比减少49.65%至59.93%。

针对业绩下降具体原因，大望财讯以投资者身份咨询口子窖董秘办，对方表示，没有什么太多能说的，公告里有一段话专门解释了下降原因。口子窖在公告中指出，报告期内，白酒行业市场分化与渠道变革加剧，叠加需求下行及政策变化影响，核心利润来源高端窖产品销量大幅下滑，导致营业收入减少，同时为保证公司运营及市场持续投入，管理费用、销售费用下降幅度均小于营业收入下降幅度致利润总额下降幅度较大。

口子窖的业绩压力在2025年进一步凸显。从看似平缓的2024年，到2025年明显失速，其下滑趋势其实早有征兆。2024年的平稳表象下业绩已现疲态。当年，口子窖实现营业收入约60.15亿元，同比微增0.89%，但归属于上市公司股东的净利润约16.55亿元，同比下滑3.83%。更关键的隐忧藏在存货里，库存量同比大增27.36%，为后续增长埋下了沉重负担。

进入2025年，口子窖业绩下滑态势加剧。半年报数据显示，2025年上半年，口子窖实现营业收入约25.31亿元，同比减少20.07%；归属于上市公司股东的净利润约7.15亿元，同比下降24.63%。

从单季度看，口子窖业绩恶化更加明显。根据天风证券分析，公司在第二季度的营业收入和归母净利润同比减少48.48%和70.91%，而第三季度这一趋势正在进一步加剧。2025年第三季度，口子窖实现营业收入约6.43亿元，同比大幅减少46.23%；归属于上市公司股东的净利润约2696.51万元，同比减少92.55%，创下上市以来单季最大跌幅。

口子窖的现金流状况显著恶化，凸显其经营压力。截至三季度末，经营活动产生的现金流量净额约约-3.9亿元，同比大幅下降208.91%。尤其值得注意的是，第三季度单季该指标约-747.08万元，同比下滑102.11%。

与此同时，口子窖经销商打款意愿正在减弱。截至三季度末，公司合同负债从2024年底的5.59亿元降至3.39亿元，减少了超过2亿元。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，口子窖过去靠“大商制”捆绑核心经销商，通过“盘中盘”模式垄断酒店核心桌席，实现20年快速扩张。但当下白酒动销场景碎片化、团购/线上/烟酒店多元分流，传统“酒店封锁”失效；同时厂家为保销量只能向渠道压货，造成库存高企、价格倒挂，经销商套利空间被压缩，反过来进一步抑制打款意愿。公司尝试直控终端、加码电商，但组织与费用仍围绕旧模式搭建，转型速度明显落后。

高端白酒业务一直是口子窖的核心收入来源，但这一支柱在2025年前三季度出现显著动摇。期内，其高档白酒产品收入仅为29.61亿元，同比大幅下滑27.98%。

从产品结构看，尽管低档白酒收入实现增长，但其收入占比不足4%，对公司整体业绩影响有限。核心业务（高档白酒）近三成的下滑，仍是拖累口子窖整体收入表现的主要原因。

柏文喜对大望财讯表示，高端酒卖不动，公司解释为消费者需求下行、行业分化加剧，但本质上是其主力价位（300-800元）正被全国性名酒（茅台系列酒、五粮液浓香系列、汾酒青花）以品牌势能和渠道下沉“双向挤压”，兼香型品类又缺乏香型溢价，导致“价格带失守”。与此同时，被寄予厚望的“兼系列”高端产品并未带来预期的增长。华创证券研报显示，2024年四季度，兼8定位200元核心价格带，逐步放量表现较好，但兼10、兼20行业承压背景下推广难度仍然较大。

柏文喜分析指出，公司把希望寄托于2022年推出的“兼系列”（兼10/20/30），但市场培育期至少需要3-5年；目前主销品成交价低于指导价，品牌溢价尚未形成，短期难接力老品。低端酒虽保持正增长，可收入占比不到5%，对规模拉动杯水车薪。

曾经与古井贡酒并驾齐驱的口子窖，如今已被昔日对手甩开不止一个身位。2024年，古井贡酒营业收入已达235.8亿元，领先口子窖近四倍。口子窖不仅没能重新夺回徽酒第二的位置，反而与迎驾贡酒的差距进一步拉大。口子窖长期依赖大商制渠道模式，在市场扩张初期确实帮助公司实现了高效扩张，但随着市场变化，这种模式的弊端日益显现。大商制导致厂家对渠道的掌控力较弱。2025年前三季度，口子窖批发代理渠道实现销售收入约28.94亿元，同比下降29.7%。

同期，公司虽然净增102家经销商，总数达到1121家，但批发代理渠道营收仍下滑，显示新增经销商未能转化为实际销量。口子窖已经进行了三轮渠道改革：由“大商制”转向“1+N小商化”再转向“平台化运营”，但从业绩表现来看，这些改革尚未取得明显成效。

百亿口子“遥不可及”

作为区域酒企，全国化是必经之路。2023年6月，口子窖在年度业绩说明会上表示，2022年以来明确“加快实现百亿口子，进入全国白酒第一方阵”的战略目标。到了2024年，口子窖公布未来三年战略规划，提出实现销量规模翻番，加速推进“百亿口子”的战略落地。现实却是，口子窖的省外收入持续萎缩。2024年，其安徽省外市场收入约9.20亿元，同比减少2.88%。2025年前三季度，安徽省外市场实现销售收入约5.3亿元，同比下降23.93%。

省外经销商数量虽超过省内，但营业收入贡献却十分有限。截至2025年前三季度，口子窖省外经销商数量为564个，超过省内经销商的557个，但省外收入占酒类营业收入比例仅约17%。

在长三角等重点市场，口子窖面临着全国性名酒的激烈竞争。茅台、五粮液、洋河等品牌通过渠道下沉，挤占了区域酒企的发展空间。口子窖的“百亿目标”与其现实业绩之间，已然出现了一道难以逾越的鸿沟。

在柏文喜看来，口子窖“百亿目标”兑现概率两年内几乎为零，中长期需看改革力度。“口子窖省外收入占比长期低于40%，且集中在南京、西安、武汉几个‘点状’市场；在酱香、清香全国化攻势下，兼香型教育成本更高，扩张速度远低于预期。没有省外‘第二引擎’，百亿目标缺乏增量来源。”

他指出，以当前产品、品牌、渠道、财务四维度的资源禀赋，口子窖“三年百亿”战略已实质性落空；未来能否重启高增长，取决于能否完成“二次创业”级别的组织与品牌重构，而非简单的市场费用加码。

值得一提的是，多家主流券商的研报预测，共同指向一个严峻事实，口子窖2025年全年营业收入很可能失守50亿元大关，陷入深度萎缩。

机构的预测虽略有分歧，但悲观已成共识。国海证券的测算最为保守，预计其营业收入将大幅收缩至45.79亿元；华泰证券的预期与之相近，为48.3亿元。即便是最乐观的国信证券，给出的49.1亿元预测值也低于公司2024年60.15亿元的业绩。这也就意味着，公司当前的战略重心可能已从“冲击百亿”退守至“如何稳住60亿的盘子”。2025年上半年的惨淡业绩，使得全年营收能否维持在2024年水平都成为巨大挑战。这一目标与现实的巨大落差，也反映在资本市场的态度上。

多家券商在研报中，将关注点置于公司的“渠道改革”和“报表出清压力”上，而非其增长前景。除外部挑战外，口子窖内部也面临着创始人持续减持带来的信心危机。公司联合创始人、第二大股东刘安省自2018年起多次减持套现，套现金额超过10亿元。2025年7月，他再次宣布计划减持不超过1000万股。根据后续公告，该计划在一个月内即迅速执行完毕，实际减持均价为每股32.92元，合计套现约3.3亿元。这一行为被市场解读为“对短期前景信心不足”。尽管公司声称减持是股东个人资金需求，但在业绩低迷期，核心股东的离场无疑向市场传递了负面信号。刘安省目前的股权质押情况也备受关注。