捡剩饭、傍大款，甲骨文拿命搏生存？

此前海豚君覆盖了AI时代新云中的一个小龙头-CoreWeave作为研究美国IaaS行业的影子，而此次我们将目光投向了一个更加举足轻重的新云—甲骨文（Oracle），当前OpenAI最主要的合作伙伴之一。

作为覆盖的首篇，海豚君将关注以下几个问题：

1）概括性梳理下公司的发展史，搞清楚公司从一个已成立50多年的老店，演变成云服务新势力的来龙去脉；

2）搞清楚公司的业务和收入构成，挖掘出影响公司业绩和表现的关键业务；

3）梳理“引爆点”-- $3000亿大单到底意味着什么，又到底来自哪里；

4）代替微软成为OpenAI最主要合作伙伴后，Oracle有哪些得与失？豪赌背后的动机和影响是什么？

以下是详细分析

一、50年老店的过去与现在

1.1、发展简史：从数据库 – 企业管理软件 – 云

作为引子，先简要梳理下“50年老店”Oracle过往的发展史，是如何从一家传统软件公司，成为当前仅次于三大巨头，对市场和行业都举足轻重的AI云新巨头：

a. 数据库时代（1977~ 1990s）：Oracle在成立早年间的业务相对单一，基本是数据库管理系统，当时主要是关系型数据库（RDBMS）+ SQL检索的组合（现在），奠定了公司以数据库为最核心和强势的业务，并逐步成为美国数据库行业内的市占率龙头。

b. 多元化——先软件行业后硬件（1990s~2009）：在核心数据库业务上站稳脚跟后，90年代公司逐步开始了业务的多元化拓展。

首先是进入企业管理软件业务—主要包括ERP（资源管理），CRM（客户关系），HCM（人力资源）等各类管理软件。在90年代~2000年多元化的早期阶段，Oracle主要采取的是内部培育的方式，内部研发了日后的Oracle E-Business Suite等软件的雏形。

但在2003~2009（从dot.com泡沫的冲击中恢复后），公司转向了对外收购，进行了一系列有针对性的收购——在每个企业软件的细分方向买一家（头部）公司（具体的收购信息可见下表）。

通过这些收购，Oracle迅速补强了其在企业管理软件上的技术能力和业务规模，成为了当时在该领域内仅次于SAP的第二大龙头。

该阶段内的最后一笔重要并购——对Sun Microsystems的收购，则帮助公司进一步从软件服务跨界到硬件业务和操作系统领域。

c. 整合时代(2010~2015)：自2010年完成对Sun的收购后，Oracle开始将重心转向对旗下各原有业务和收购业务的梳理整合。从过去提供各类独立服务，演变为提供融合底层硬件到末端应用的综合式解决方案。

至此，Oracle大致完成了底层硬件 - 到基础软件服务（如数据库和操作系统）- 到末端应用的垂直一体化布局。

d. 云转型初期效果不佳（2012~2022）：在软件行业从传统本地部署向云转型的大趋势中，Oracle早期一度持怀疑态度，直到2012年才“后知后觉”地开始向云转型。

Oracle的云转型分为两个阶段，第一阶段是在2012年开始将旗下的软件服务SaaS化，推出了Oracle Cloud Application业务（后文称OCA）。

同时也推出了早期板块的IaaS服务（Cloud 1.0），但由于技术落后，当时并没能获得市场认可。

云转型的第二阶段是在2016年开始，Oracle推出了从头构建的Cloud 2.0，即后来的Oracle Cloud Infrastructure （后文称OCI），推出BareMetal（裸硬件）业务，并将其王牌数据库业务（Autonomous Database）的云端部分也集成到OCI内，才算真正意义上切入了IaaS类云服务行业。

然而OCI的早期进展也不算很好，到2022财年（自然年22年5月末）整体云业务（包括SaaS+IaaS）的营收仍只占总体的25%，狭义云服务OCI更是仅占总收入约7%，仍只是云服务行业内的“无名之辈”。

e. AI时代的新云（2023~now）：直到22自然年末（对应公司23财年），在AI浪潮云推动算力需求暴涨的时代浪潮下，公司的OCI业务才开始了真正的高速增长期。

并在25年9月宣布的和OpenAI等客户高达$3000亿订单的引爆下，成为整个AI+云服务产业链和投资叙述中的关键公司之一。

（注意：此阶段内的23财年初，公司也进行了一次重大收购——Cerner医疗卫生领域内的头部软件公司，对公司当年总营收有约14%的拉动，拉动23财年增长有明显加速。但剔除并表影响后，当年内生收入增速仍是低个位数）。

1.2、IaaS业务--OCI是“最大”也是“仅剩”看点

上文，海豚君简要复盘了Oracle如何从一家传统数据库和软件公司，转型成为目前最受关注的云服务公司之一。

伴随着云业务板块成为公司最重要的收入增长引擎，在2026财年开始（自然年25年8月），Oracle调整了其披露的收入/业务板块分类。

主要的改变是，原先云业务和软件业务是在同一大板块内一同披露，相互有所交叉。本次把云板块单纯拆出来——更清晰的分为云业务（Cloud），软件（Software），硬件（Hardware）和服务（Service）四大板块，以便市场能更清晰的跟踪其云业务的发展。

基于这最新的四大板块，简要地介绍下公司的业务构成：

a. 云业务：当前最重要的业务板块，可进一步细分为IaaS类的OCI和SaaS类的OCA两条业务线。

其中OCA主要包括SaaS化的ERP/CRM/ERP等通用管理工具，和一些垂类行业工具。而OCI则主要包括公司特色的数据库服务和算力租赁业务。

早年OCA在云板块中的占比更高（7~8成），近1~2年高速增长下OCI的占比已逐步反超OCA。

b. 软件：即由客户自行部署和管理的传统软件业务，公司原本收入占比最大的板块，但已被云板块反超（占比从6成以上下降到不足4成）。

可分为两个主要部分--一次性的许可权销售收入（Software License）和伴生的持续性服务支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新维护等。

其中软件服务的收入体量实际更大，普遍是许可销售收入的3x~4x。

c. 硬件：和软件业务类似，也包括一次性的服务器等硬件和销售收入，以及伴生的硬件维护&支持收入。收入占比最少，目前已萎缩到约5%左右。

d. 服务：不和上述软硬件业务伴生的其他服务业务，主要包括如何更高效的部署和利用公司所提供服务的咨询服务，或其他定制性服务，近几年年收入占比在高个位数%。

据26财年最新分类，海豚君把公司过往收入也进行了重新分类，从18年到26财年（预测值）各板块的营收增长表现可见：

a. 自18财年以来至今，公司的非云传统业务（上文提及的软件+硬件+客户服务三大板块）的增长基本停滞，甚至经常陷入负增长（即在AI浪潮后依旧如此）。

9年间年收入规模在300~350亿美金区间之内振荡。受传统业务的拖累，公司的总营收增速在18~2024财年间一直仅有个位数%（23财年剔除并表影响）；

b. 云业务是近几年来公司唯一的收入增长来源，且在26财年将贡献过半的公司总收入，成为公司体量最大且增速最快的核心业务板块。

c.更进一步看，云板块内原先占比更大的OCA业务自18财年以来的增长其实并不算强（不到20%）且在逐年放缓（除并表影响的23财年），拖累云业务整体的增长。

公司云业务板块和集团总营收增长的根本推动力，是云板块下的IaaS类OCI业务。由下图可见，OCI业务自22财年起的营收增速就一直维持在近50%或更高的水平。

近年来随着OCI的体量快速扩大并反超OCA，拉动了整个云板块和集团收入的增长。且后续在AI需求和与OpenAI合作的推动下，有望继续保持高速增长。

二、成败的唯一胜负手--OCI

从复盘可以看到，Oracle原先的传统核心业务--软件已持续衰退多年，云板块中的SaaS类业务增长也不算强，近乎完全依赖于IaaS这一项业务带动增长。

因此，海豚君后文的一切分析也都仅围绕云业务（尤其是OCI）最新的情况展开，对其他传统业务就略过不谈。

2.1、引爆点—$3000亿天量新订单

研究Oracle无疑绕不开在F1Q26财报会上的“惊天一响”-- 宣布当季新签订了高达约$3000多亿的需求合约，相当于25财年总营收的5.8x，或者说F4Q25时未履约合同余额（$1380亿）的近2.4x。

同时罕见提供了直到30财年的历年业绩指引，并在在后续的分析师会议中有上调，当前最新的收入指引是：

a. 总营收：从25财年的约570亿增长到30财年的2250亿，5年复合增长率31%；

b. OCI营收：核心驱动业务--OCI的营收则从25年的约100亿增长到30年的1660亿；5年翻约16x；且增长斜拉明显拉高的拐点始于28财年；

c. 一切仍靠OCI推动：上述两点结合在一起，可见指引的27~30财年内，每年总营收的同比净增额，90%~100%都是由OCI业务贡献。

换言之，不仅是过去，在可见的未来公司整体的增长也仍几乎是由OCI板块独自带动。这也表明，公司预期其SaaS和非云业务在指引期内仍几乎不太会增长。

最新RPO（合同履约余额）会在后续不同时间段内确认的金额（分未来12个月，未来13~24个月等4段区间），大致匹配FY26财年，FY27~28两年，FY29~30两年的收入指引，可以看到：

a. 公司电话会中提到Cloud RPO已占总体RPO的约95%。同时按公司指引，云板块内SaaS类OCA业务的营收并不会明显增长。可以粗略将超12个月以上的RPO视为全部来自OCI业务。

b. 可以看到，对FY26~28三年，预期的OCI收入规模完全可以由现有RPO覆盖，确定性相对高。

但FY29财年之后，目前的RPO就只能覆盖OCI预期收入的约62%，还有2年内约$1100亿的缺口，说明公司之后必须要拿到更多大额订单才能交付当前指引（也暗示着公司对未来的前景相当乐观）

2.2、千亿合同到底从何而来？

那么这“突然出现”的$3000亿+大单到底从何而来？简单的答案是，市场目前的共识是这份大订单中的绝大部分还是来自OpenAI单一客户。更详细来看：

a. 千亿美金级大单早有预期：实际在1Q26业绩公告前，Oracle就曾公告与某客户签订了自28财年（自然年27年中）开始，每年约300亿美金的云服务订单，但并没披露合约年限和总金额。

结合7月22日OpenAI宣布和Oracle在Stargate框架下，新增了第二批规模约4.5GW的算力供应协议，即下表中的Stargate II中的4个项目，市场因此认为这个每年$300亿的订单就对应着Stargate II项目，并按5年的合同期，预期在F1Q26时RPO会环比新增$1500亿上下。

b. 实际规模订单翻倍：但没相对，1Q26业绩时RPO实际环比新增的规模是$3000亿+，原先预期规模的两倍。

大超所有人预期，但也带来了一个新的问题--额外多出的$1500亿订单又是哪来的？由于在F1Q26公告中公司的官方说法 --“本季新增订单来自3个不同客户”，市场一度尝试寻找OpenAI以外的另两个大客户是谁，但没有所获。

目前市场对此的理解是，$3000亿+的订单绝大部分仍是来自OpenAI一家。与此前的不同之处是，OpenAI和Oracle实际签订的云服务合约，实际是每年$600亿，从27自然年开始为期5年。

因此简单来说，RPO净增额从$1500亿翻倍到$3000亿，大概率并非Oracle找到了和OpenAI体量接近的其他客户，而是OpenAI的订单规模相比此前宣布的翻倍了。

2.3、既是微软的“替身”，也是大号CoreWeave？

1）代替微软，成为OpenAI的最大合作伙伴

OpenAI和Oracle之间的合作，实际早已迹象。在2024年6月时（此时微软仍拥有独家向OpenAI提供算力的权利），Oracle就已作为“分包商”，经由“主承包商”微软获得了一部向OpenAI提供算力的订单。（类似的，微软此前也因供给瓶颈，将部分需求外包给了CoreWeave）。

在25年1月，微软和OpenAI重新签订合约，主动放弃了独家向OpenAI提供算力的权利，本质是微软不愿意承担客户过度集中，和未OpenAI的“梦想”过度投资的风险。此后Oracle接替微软成为了OpenAI在云服务上的最主要合作伙伴之一。

且Oracle & OPENAI间的合作关系，和此前OPENAI & 微软间的关系非常类似，Oracle不只是向OPENAI提供算力获得收入，同时也依靠后者的技术能力，补强了自身没有能力独立研发大模型的弱点。

根据报道，Oracle也将OPENAI的AI能力引入了自身的Fusion SaaS软件和数据库等服务内，并能开始在OCI内向客户出售预部署好的GPT模型服务。

2）捡微软不要的？Oracle得到的真是好生意吗？

然而，正如市场一种说法“Oracle从OpenAI那得到的，都是微软不想要的”— 即价值不高的业务。Oracle在从OpenAI的合作中获得了天量订单和AI能力补强这两个好处的同时，同样承担了相当的风险。

从这点看Oracle很像海豚君此前研究的另一个AI新云CoreWeave，具体来看潜在的风险包括：

a. 客户结构高度集中：按Oracle来自OpenAI合约体量为$3000亿（可能更多），占公司当前总RPO的约58%。虽不像CoreWeave 那么严重，且其在2Q26新增的约$600亿订单据悉是来自Meta和Nvidia两家个新客户，但其客户高度集中的问题依然存在。

b. 技术能力也不算强：和CoreWeave的情况类似，海豚君认为Oracle在软件/技术能力上不算强，至少相比传统三大云有一定差距。因此对客户的议价权不高，或者说不太能通过软件等附加服务提高自身业务的利润率。

这一点从公司目前提供的算力租赁同样大多是BareMetal模式；历史上公司的早期IaaS服务（Cloud 1.0）就曾因技术相对落后而未取得成功。在AI浪潮之前公司IaaS业务的增长一直不温不火；这些情况中都可见一斑。

c. 虽比CoreWeave好些，但AI云业务利润率同样不高：已是市场的共识--AI云服务的利润率普遍低于传统业务（最新GPU等设备太贵）。而对Oracle而言，其以BareMetal为主、附加值相对较低，又比较依赖OpenAI一个客户、议价权低，毛利率压力自然也不会小。

市场曾一度认为Oracle的AI云业务毛利率不足20%（因为假设Oracle的算力出租率只有60%~90%）。但在10月的投资人会议中，公司官方指引AI云的毛利率在30%~40%之间。参考CoreWeave的毛利率大约在25%~30%左右，我们认为公司的指引大体可信。

Oracle在AI云上的利润压力没有像CoreWeave那么大，不至于“挣扎在盈亏平衡线上”，但相比自身原先70%~80%的毛利率仍是巨大的下滑。

d. 高额Capex和负债压力已经不小，且高点还没到：同样和CoreWeave的情况类似，大规模新建数据中心给Oracle在现金流和负债上带来的压力也是巨大的。

根据公司最新指引，26财年总Capex预计会翻倍增长至$500亿，相当于当年预期总收入的75%，和预期经营现金流的2x多。如此巨大的现金流缺口，要么是消耗的库存现金，要么发债融资。

然而由于一些历史原因，公司的库存现金相当有限，截至2Q26不到$200亿，且目前的净负债已是股东权益的近3x，而真正的Capex和发债高峰期甚至还没到来。

近十多年来Oracle一直采取“举债经营”的理念。由下图可见，16财年以来公司的现金支出就几乎每年都高于经营现金流，早年间主要用于巨量的回购和对外收购，未来则将主要用在Capex上。

且如前文提到的，Oracle现有的数据中心建设规划，投产高峰是FY28财年开始，那么公司的Capex投入高峰期要从FY27财年左右开始。

也就是说，公司的现金流缺口和举债真正的压力测试还并没到来，但公司当前的BS表结构就已经不算健康。如果真出现黑天鹅危机，Oracle是真有资不抵债，股东权益归零的风险。

三、小结——也是巨大机会和风险共存

通过本文的分析，海豚君对Oracle的几个关键判断是：

a.传统业务无看点，OCI并非“锦上添花”而是“生死一搏”。无论从过往的业绩表现还是公司自己给出的指引，除了IaaS类的OCI业务外，公司所有其他业务都已经进入了近乎没有增长的成熟乃至衰退期。（SaaS云还有小幅增长，非云则已负增长多年）

因此，对Oracle而言，OCI并非做成了最好，做不成也无所谓的“锦上添花”。OCI是必须要做成，不然公司就会是一个近乎没有增长，反随时可能被AI革命的、“坐吃等死”的传统软件公司。

正因为，OCI是做成了生，做不成死，所以Oracle才会在和OpenAI合作上如此积极，并甘愿替后者承担“AI算力可能过度投入”巨大的风险。

b. “大号CoreWeave”，该有的问题也都有：虽然Oracle的体量比起CoreWeave大的多，但其本质定位是类似的—绑在OpenAI的大船上，干“苦活”的供应链型公司。

客户高度集中，且议价能力和技术附加值偏低，导致AI业务的利润较低；需要巨大的Capex投入且依赖债务融资，需承担可能资不抵债的巨大风险。这些问题Oracle也都有。

c. 作为OpenAI的新紧密战友，机遇和风险都不小：一方面，替代微软、成为OPENAI最主要的合作伙伴，给公司带来了巨大的潜在收入空间，即便其他业务即便不增长，也有望推动总收入的复合增速高达31%。

一方面，公司目前的RPO也可能会进一步明显增长。在OpenAI此前和英伟达、AMD、博通等芯片公司签订的合计26GW合作意向中，Oracle是可能作为云服务运营商“分一杯羹”。此外公司也可能从Meta、xAI等客户处得到新订单。

但另一方面，OpenAI目前已签订的超30GW的算力供应意向，也存在“故意过量虚报”的可能风险，公司目前在手的订单未必会全部兑现，也可能成为烂在手里的“坏账”。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。