万亿资管巨头的未来布局

在变幻莫测的全球资本市场中，苏格兰百年资产管理公司柏基（Baillie Gifford）以其独特的长期主义投资哲学，持续追踪技术变革的脉络，为理解未来十年的投资机遇提供了一份珍贵的路线图。

“未来已来，只是还分布不均。”

——威廉·吉布森

知名科幻作家威廉·吉布森的这句话恰如其分地概括了柏基的投资信条——从表面上看，新技术是突然涌现的；而实际上，技术变革有着漫长的孕育期，如果能用正确方法去持续观察，就能在今天看到未来。

作为管理资产规模超过2.1万亿元人民币的全球顶级资管机构，以及因重仓亚马逊、特斯拉、英伟达、阿斯麦、阿里巴巴、字节跳动而被业内誉为“超级成长股捕手”，柏基每年年初发布的研究议程堪称其投研文化的核心。这份议程不仅涵盖行业主题和技术前沿，还包括国家和地区经济、公司治理等重要研究内容，具有前瞻性、延续性和长期性。

纵观柏基2015—2024年研究议程的演变，我们可以清晰地看到这家百年机构如何提前布局，捕捉技术变革带来的超常回报机会。

能源转型：从结构性变化到资本周期

柏基对能源领域的研究始于一个根本性问题：气候变化产生的潜在危害。早在2020年的研究议程中，柏基就明确认为，要想缓解全球气候变暖，人类社会过渡到使用可再生能源是必然趋势。

这一判断引发了一系列深层的追问：能源结构转型是否意味着一个巨大的资本周期？电力输送到哪些地方可能会出现新瓶颈？企业或政府将如何改变或利用这些瓶颈？

2022年，柏基进一步认识到能源基础设施的限制，认为需要大量资本投入——电网需要升级，制造业供应链就需要扩大生产，绿氢和电池的存储基础设施建设需要未雨绸缪。令人欣慰的是，环保领域企业的商业模式已实现“自我造血”，民营企业在没有政府支持的情况下投入巨额资本，其中会产生潜在的受益者。

到了2024年，关于基础设施建设的研究让柏基确信：发达国家或地区正处于工业超级周期早期，尤其是全球分布式产业链的脆弱性和气候变化加速了这一趋势。柏基的结论是：资本稀缺和激烈的资源竞争会让具备优秀资本配置能力的企业脱颖而出。

数字经济：从消费互联到人工智能

数字经济是近20年来最受投资者关注的领域之一。早在2004年，柏基就投资了亚马逊。其旗舰基金SMT前10大持仓历史显示，自2005年开始，数字经济投资标的在持仓中占比日益增加，数字经济板块在SMT的持仓占比一度过半。

柏基发现，“赢家通吃”规律在科技平台型企业的成长过程中非常典型。平台型企业在全球范围内主导着更广泛的行业意义上的研发，竞争优势持久，改变甚至重塑了商业领域。这主要表现有二：一是颠覆者让曾经的垄断企业失去主导地位，取代它们的同时创造了新的增长机会；二是少数创新型大企业占据主导地位，赢家和输家之间的差距扩大，自我强化的网络效应给赢家带来了高利润率和股价飙升。

2022年11月，ChatGPT的横空出世，点燃了全球对于人工智能的热情。短时间内，数字平台企业携巨资蜂拥而入，挖掘大模型算法，大肆购买人工智能算法所必需的GPU芯片，导致芯片产业链需求井喷。其中，英伟达、阿斯麦等相关受益企业都是柏基重点持仓企业，人工智能热潮直接拉动了柏基的业绩表现。

柏基认为，过去10年是消费数字化的黄金时代，智能手机开启了无处不在的连接，催生了巨无霸平台型消费企业的诞生。得益于数字平台企业的成熟，消费经济的数字化重塑基本完成。从某种意义上来说，数字平台企业投资的黄金时代已经告一段落了。

人工智能：通用智能的崛起与产业重塑

人工智能属于数字经济的一部分，但近两年人工智能快速发展，已成为柏基单列出来的研究主题。

2018年，柏基旗舰基金SMT联合基金经理劳伦斯·伯恩斯曾与布莱恩·阿瑟有一段长时间的交流。阿瑟认为人工智能是自15世纪古腾堡印刷机诞生以来最重要的事，建议伯恩斯多多关注人工智能的发展。在2016年的一次交流会上，柏基的与会者向百度的李彦宏提问：“你真正感兴趣的是什么？”李彦宏系统论述了人工智能在智能计算时代的潜力，他的回答提醒柏基重新审视人工智能。

未来学家将人工智能视作和电力设施同等重要的基础设施，是又一项改变人类文明进程的革命性技术。柏基关注的重点是人工智能技术深层次变革的重要趋势及其带来的变化，因为它不仅会给投资机构带来长期投资回报，也关乎经济增长和人类文明进步。

从柏基的投资组合看，其对人工智能产业链的投资聚焦于核心技术提供商（基础设施）、人工智能应用和人工智能模型等领域。芯片产业链中有3家关键企业，分别是英伟达（人工智能芯片设计企业）、阿斯麦（光刻机制造企业）和台积电（芯片制造企业）。这3家企业几乎都在各自所在的细分领域达到了垄断地位，也都是柏基重仓的企业。

2025年1月下旬，DeepSeek R1模型发布，更是将人工智能热潮推向一个重要阶段：低成本AI开始重构互联网生态，使得效率提升、收入多元化与用户黏性增强。柏基认为，探究人工智能发展的新模式下稀缺资源是什么、哪些公司会利用它们、推动进步和繁荣的主引擎是什么等问题，将有助于确定谁是最后的赢家。

出行革命：电动化与共享生态

出行是和生活密切相关的行业，也是对柏基有着特殊意义的行业。100多年前，创始人柏利和基福德的第一个投资项目就是橡胶——汽车革命的衍生受益产业。21世纪，出行领域再次成为柏基研究和投资的重点赛道，尤其是作为新时代出行革命引领者之一，特斯拉甚至成为柏基发展历史上最重要的投资项目之一。

2020年，柏基发布《未来出行》报告，描述了出行生态系统未来的四种颠覆性力量：共享交通、城市内空中飞行、汽车电动化、自动驾驶。柏基的投资也几乎涵盖了整个出行新生态。

在电动车和电池领域，柏基早早进行了投资布局，相继投资了特斯拉、比亚迪和蔚来，还投资了电池企业宁德时代。柏基曾指出影响汽车电动化的4个核心因素：监管、电池技术、基础设施、政策支持。得益于政府鼓励、严格的排放标准、锂电池技术的进步和充电基础设施的完善，电动汽车的销量在过去几年里有了大幅增长，且增长态势还在延续。

自动驾驶汽车需要有感知能力，能够感知、检测周围物体并对其进行分类。柏基认为，预测被认为是自动驾驶中的难题。解决这个难题的方法之一是“模仿学习”，让内置算法化的神经网络模仿人类行为。2024年，无人车已经在特定地区开始了试运营。在美国亚利桑那州菲尼克斯，柏基投资的Waymo已经给会员提供自动驾驶车辆服务体验。

中国的机遇：结构性转型与创新活力之地

在柏基过去10多年的研究议程中，中国是出现频率最高的国家。中国和长期全球成长策略中的三个属性“长期”“全球”和“成长”最为契合。在柏基看来，全球产业链供应链依赖于中国，中国是很多跨国公司最重要的市场，也是世界上一些拥有领先技术公司的所在地，真正的全球投资者不可能抛开中国。

截至2024年中，在柏基主要产品中，中国企业持仓（包括港股、A股和中概股）已经超过100家，集中在互联网、新能源与新能源汽车、先进制造、科技、消费、金融、医疗健康等行业。

基于近30年的中国投资经验，柏基总结了长期投资中国企业的4大关键原则：

1. 中国致力于长期发展和财富创造，这个原则在30年来始终适用。

2. 中国的经济发展和财富创造将以具有中国特色的方式实现，这意味着中国在发挥市场经济作用的同时注重平衡，比如缩小贫富差距等。

3. 国有企业和民营企业对于推动中国经济长期发展都是重要的，有时会出现阶段性失衡，投资者要有心理预期。

4. 经济发展依然是首要目标，这有利于长期投资者。

柏基认为，中国是世界上最大的经济体之一，虽然受不确定的监管环境和地缘政治因素影响，但中国公司大规模创新的速度依然超过了世界上大多数的国家和地区。中国拥有数量庞大、教育水平高且充满创业精神的劳动力，创业生态系统也日臻完善，加上政府和资本助力，其释放的创造力将成为许多新投资机会的基础。

2025年，中国人工智能的发展就是一个最好的例子，它提醒投资者并非只有美国才能在大语言模型中获胜。中国仍将是全球最重要的投资市场之一，市场高估了中美贸易摩擦的负面影响，也低估了中国经济正在发生的经济转型的重要性。这种深层次的、长期的结构性变革为长期投资者带来了许多令人兴奋的投资机会，而且它不容易被短期因素所干扰。

尾声

对柏基而言，技术变革和颠覆始终是带来重大投资机会的重要驱动力。可再生能源对不可再生能源的替代以及人工智能的广泛应用几乎是人类社会未来坚定不移的趋势。人工智能正在引发深刻的社会和经济变革，柏基认为，下一个10年的增长前沿和发展引擎将基于数据和人工智能，人工智能是现代智能的等价物，无论是程度还是规模都是无法想象的。互联网将从二维进化成三维，人工智能将从云端迁移到物理世界，在数字世界和物理世界之间架起桥梁。

正如柏基所坚信的那样：“真正的投资者以10年为单位思考，而非区区几个季度。”在这场新的技术革命中，人工智能领域一定会出现超级回报的投资机会。

注：本文由复旦管院商业知识发展与传播中心改编自《柏基之道》，李正、韩圣海，浙江教育出版社，湛庐文化出品，获出版社授权。

本文来自微信公众号“复旦商业知识”（ID：BKfudan），作者：复旦商业知识，36氪经授权发布。