连续暴跌，英伟达，怎么啦？

平心而论，英伟达今年三季度财报并不差，甚至可以说超乎预期——2026财年第三季度，其营收570亿美元，同比增长62%；经调整净利润达319亿美元，同比增长65%。

但华尔街给出的反应却非常冷淡，英伟达周四早盘一度上涨超过5%，但最终却以下跌3% 收场。截至周四收盘，英伟达股价下跌5.88美元，报收于180.64美元，跌幅为3.15%，市值蒸发大约1429亿美元（约合1万亿元人民币）。

昨夜晚间，英伟达股价大幅下跌，导致这家人工智能芯片制造商的市值蒸发了 1150 亿美元。英伟达股价最终收跌2.6%，但早盘一度下跌超过7%。与这家芯片制造商相关的公司股价也随之下跌。

对于志得意满，准备再创新高的英伟达而言，资本市场的遇冷无疑是当头一棒，GPU越卖越好，股价却越来越低，也让场外的我们不禁问出一个问题：

英伟达，怎么了？

为何大跌

这一轮的回调，尽管来的突然，但不少人似乎早已有了心理准备——在连续多个季度的高速增长之后，市场对英伟达的预期已经堆叠到极高的位置，而任何利空因素都会被放大。其中，谷歌在近日放的连环火，就是英伟达昨晚暴跌的原因之一。

据FT报道，谷歌上周发布了其最新的大型语言模型 Gemini 3，该模型被认为超越了 OpenAI 的 ChatGPT。谷歌的这款模型是使用 TPU 而非 OpenAI 系统所使用的英伟达芯片进行训练的。Jones Trading 的分析师 Mike O'Rourke 表示，Gemini 3 的发布“可能证明是 DeepSeek 颠覆性的更微妙但更重要的版本”。

周一晚些时候，《The Information》在一篇报道暗示，谷歌正在向包括 Meta 在内的潜在客户推销在其自己的数据中心中使用 TPU，而不是英伟达的芯片。谷歌的TPU此前仅通过其云计算服务向客户提供租赁服务。Meta与OpenAI一样，是英伟达最大的客户之一。

英伟达周二承认了Gemini的影响，并表示：“我们对谷歌的成功感到高兴——他们在人工智能领域取得了巨大进步，我们将继续为谷歌提供产品和服务。”该公司补充道：“英伟达领先业界一代——它是唯一能够运行所有人工智能模型，并且能够在任何进行计算的地方运行的平台。”

在接受媒体采访的时候，英伟达表示：“我们对谷歌的成功感到非常高兴——他们在人工智能领域取得了巨大进步，我们将继续为谷歌供货。英伟达领先业界一代”。他同时补充说，该公司认为其芯片的性能优于ASIC芯片，ASIC芯片是Alphabet的TPU芯片等人工智能芯片的一种。

从更深层的角度来看，英伟达的回调更像是多个原因在同一时间点上叠加：估值压力、行业景气度的预期变化、AI投资回报的现实挑战、宏观流动性的反复，以及部分知名投资人对当前AI行情的谨慎表态。英伟达作为整个AI投资链条的“锚”，其股价自然首当其冲。

首先是估值的问题。在过去两年里，AI算力需求的爆炸性增长几乎将英伟达推到了“无可替代”的位置，其股价也随之攀上历史高位。市场长期习惯了一种叙事：只要AI继续扩张，英伟达就会继续暴涨。

然而，当增长速度开始从“极高速”回到“高速”，市场预期的修正就不可避免。一些基金经理指出，英伟达的估值在某些阶段已经隐含了未来数年的完美增长路径，一旦指引稍有保守，股价便容易产生剧烈的波动。近期的市场回调，正是在这一预期修正过程中体现出来的。

更关键的是，AI的资本回报周期正在进入新的阶段。企业、云服务商和初创公司虽然继续扩建算力基础设施，但真正的应用层回报尚未全面兑现。部分投资者开始质疑，当 AI 服务器采购进入第二波、第三波时，是否还能维持过去那种“买多少就用多少、扩多少就算多少”的节奏。尤其在AI模型训练成本迅速攀升、推理成本依然居高的情况下，市场越来越关注“投入与产出是否能匹配”这个问题。英伟达虽然仍然掌握核心供给能力，但AI需求从爆发到沉淀过程中出现的小幅放缓，仍足以触发资本层面的情绪变化。

此时，知名投资人 Michael Burry（电影《大空头》原型人物）对AI行情的谨慎态度也成为市场情绪变化的重要触发点。Burry 此前多次在公开场合表达对“过度拥挤交易”的担忧，尤其是那些被机构大量持有、估值显著跑在实际收益前面的科技巨头。

在他看来，目前的AI行情与 1999 年那波互联网泡沫的情绪结构有相似之处——不是说技术没有价值，而是市场把价值提前透支得太快。他特别强调，AI 的长期前景毋庸置疑，但资本市场往往会在“美好故事最响亮时”出现拐点。随着英伟达市值屡次刷新历史记录，Burry 的观点在社交媒体和投研圈再次被放大，进一步加深了投资者的谨慎情绪。

Burry 的观点并非孤立。包括摩根士丹利、伯恩斯坦等多家分析机构的策略师也开始提醒客户，AI 硬件供应链在未来几个季度可能面临需求节奏的变化，而这种变化在基本面层面未必意味着悲观，但在资本市场层面却足以引发波动。

某些长期看多英伟达的投资者也承认，过去两年的上涨幅度实在过大，“即使是最好的公司，也不可能永远沿着同一斜率向上”。这些声音在市场高速运行时期往往被忽略，但在波动加剧时反而被视为“迟到的提示”。

与此同时，宏观环境也是一个绕不开的背景因素。美国就业数据意外强劲，削弱了市场对美联储降息的预期，导致科技股整体承压——因为估值越高、现金流越偏向未来的公司，对利率敏感度越强。英伟达正好处在这个敏感区间里。

当利率上行预期重新被定价，科技板块遭遇系统性抛压，即使基本面稳固如英伟达，也很难独善其身。市场情绪在这种背景下更容易被放大，任何来自行业或公司层面的细微变化都可能成为触发大规模获利了结的理由。

从行业内部来看，一些迹象也引发了市场的推演。多家企业开始推动自主芯片开发，以降低对英伟达的长期依赖。虽然这些“自研替代”不可能在短期内撼动英伟达的主导地位，但它们让投资人意识到：AI 竞争格局将从“算力稀缺”进入“应用争夺”，硬件垄断溢价最终会回归正常水平。

当然，最令人担忧的现象还是投资的“循环性”。

以英伟达与 OpenAI 近期达成的 1000 亿美元交易为例：英伟达将向 OpenAI 注资，用于建设数据中心，而 OpenAI 则会为这些数据中心配备英伟达的芯片。一些分析师表示，这种结构本质上是英伟达在补贴其最大的客户之一，人为推高了 AI 的实际需求。

“简单来说，我是英伟达，我想让 OpenAI 买更多我的芯片，所以我给钱让他们买，” 一位分析师说，“这种操作在小规模交易中很常见，但达到数百亿美元的规模就很不寻常了。” 他指出，上一次这种操作盛行还是在互联网泡沫时期。

一些不太知名的公司也加入了这场游戏。曾是加密货币挖矿初创企业的 CoreWeave，转型为数据中心建设商，以搭乘 AI 热潮的东风。各大 AI 公司纷纷选择 CoreWeave 来训练和运行其 AI 模型。

OpenAI 与 CoreWeave 达成了价值数百亿美元的交易：CoreWeave 将数据中心的芯片算力出租给 OpenAI，以换取 CoreWeave 的股份，而 OpenAI 则可以用这些股份支付其向 CoreWeave 租赁算力的费用。

与此同时，同样持有 CoreWeave 部分股份的英伟达，达成了一项协议：承诺在 2032 年前消化 CoreWeave 所有未使用的数据中心算力。

简而言之，英伟达和其他大部分AI巨头，都在玩一场左脚踩右脚的游戏，英伟达股价愈高，就愈发让人担忧这背后隐藏着的泡沫。

黄仁勋，急了？

比英伟达股价下跌更有意思的，是CEO黄仁勋在财报发布后的一系列发言，对比以往发言，流露出了更多不安与急迫。

黄仁勋在财报后表示，Blackwell 架构芯片销量远超预期，云端 GPU 已全部售罄，这不是短期炒作，而是真实的需求在爆发；他还指出，从训练到推理，算力需求都在加速增长，这种指数级叠加是真实存在的。正如他所言，AI 的生态系统正快速扩张，新一代基础模型构建者、AI 初创公司遍地开花，更多行业和国家正在投入，这是一场真正的转型。

在电话会议中，他直言：“关于人工智能泡沫的说法很多，但从我们的角度来看，情况截然不同。”黄仁勋认为，AI 不仅在改写传统工作负载，也在产生全新的应用场景，他坚信英伟达已经进入一个“良性循环期”。他强调，公司已经做好准备，以其架构优势覆盖训练前、训练后以及推理阶段，英伟达在 AI 的每一步环节都有深厚布局。对他来说，这并不是泡沫，而是一个真实且可持续扩张的基础设施浪潮。

除了驳斥泡沫论，他还透露了更宏大的愿景。他曾公开表示，未来十年英伟达将转型为全球 AI 基础设施公司的角色，算力将迎来指数级增长。黄仁勋甚至预测，到本世纪末，AI 基础设施的投资规模将达到 3 到 4 万亿美元。他强调，这不是一次短期的技术狂欢，而是新工业革命的起点，是一场基础设施建设的深远变革。

在一次内部全员会议中，黄仁勋流露出相当的焦虑。他坦言公司现在处在一种“进退两难”的局面：“如果我们交出一个差季度，市场会说这就是 AI 泡沫的证明；但即便我们交出一个极好季度，也有人会说我们只是在助推泡沫。”这种局面让他难以讨好所有人，他甚至提到，在网上有人开玩笑说英伟达在“支撑地球”，他自己也未必觉得这种夸张完全不真实。

他在会议中调侃自己：“你们应该看到网上的某些 meme，说我们基本上是把地球拴起来、撑起来了，这话听着有点夸张，但也不是全错。”而当谈到公司市值的波动时，他也开过这样一个玩笑：曾经英伟达市值极高，但几周内也曾蒸发数千亿美元——“没人曾在几周内输掉 5000 亿美元吧。”他话中虽带幽默，却暴露了他对市场情绪波动的无奈。

为了稳固市场信心，他还给出了非常积极的指引：公司对下一季度的预期非常强劲，“我们给出的指引非常之好”。黄仁勋还进一步强调英伟达出货背后的供需逻辑不仅强劲，而且具有结构性支撑。他提到，公司目前已有巨额订单积压，未交付订单已经排到未来，他视其为企业长期增长的基础。

黄仁勋的这些言论，实际上暴露了他面临的多重压力。

首先是市场信心的维护。英伟达已成为AI行业的风向标，其股价走势直接影响着市场对AI产业的信心。当公司业绩表现亮眼却依然被质疑存在泡沫时，他意识到单靠财务数据已不足以说服投资者，必须通过积极发声来稳定预期、重建信任。

其次是战略定位的考量。英伟达早已不满足于只做芯片供应商，而是将自己定位为AI基础设施的构建者。这种角色转变意味着更大的野心——不仅要卖产品，更要主导整个算力生态的建设。如何创造并满足未来数万亿美元规模的算力需求，成为摆在黄仁勋面前的关键课题。

最后是地缘政治的压力。中国市场的受限、出口管制政策的不确定性，都在挤压英伟达的增长空间。在这种背景下，黄仁勋更需要向外界强调公司的全球化布局和不可替代的战略价值，以对冲潜在的政策风险。

这些焦虑交织在一起，构成了黄仁勋频繁发声的深层动因。

英伟达，何处去

不过，英伟达远未到山穷水尽的地步。

在财报电话会议上，黄仁勋重申了一个核心论断：公司已在过去25年间完成了关键转型——“从一家游戏GPU公司，成长为AI数据中心基础设施公司”。

这番表述并不陌生。早在2019年，黄仁勋就开始反复向外界传递一个信号：英伟达已不再是传统意义上的芯片制造商。

这种定位调整背后有其深意。即便AI训练芯片领域涌入越来越多的挑战者，英伟达依然掌控着一套竞争对手短期内难以复制的完整体系。

最典型的优势，是网络与互联。几乎所有了解AI计算系统的人都知道，H100或H200的算力重要，但真正撑起超级集群效率的，是NVLink、InfiniBand、Spectrum-X网络方案，是NVIDIA花了十多年构筑的整个通信协议层、网络交换机、NIC再到GPU之间的互联路径。

谷歌、AWS、Meta这些巨头都有自研芯片，却没有一家公司在网络互联上能和英伟达做到同样的完整度。尤其是InfiniBand，被全球绝大多数AI超级集群当作默认选项，它已不是某个硬件，而是一整套生态、工具链、调优流程的集合，迁移成本极高。

这也是英伟达未来几年最难被撼动的基本盘之一。GPU是替代品不断增多的领域，但互联网络却是整个行业的稀缺资源。英伟达深知这一点，所以这两年异常强调网络增长的重要性，甚至不断提醒投资人：未来的增长更多来自网络与系统，而不是单独的GPU芯片。对它来说，只要掌握“多GPU如何协同工作”的核心技术，即便客户引入其他加速器，也仍然绕不过英伟达在训练系统中的位置。

另一个仍具优势的是软件生态。CUDA、NCCL、Triton、TensorRT、Omniverse、DGX Cloud……英伟达的真正壁垒从来不是单颗芯片，而是开发者习惯。大型AI训练不是简单把芯片丢上机架就能跑，模型拆分、层间通讯、算子优化、瓶颈分析、系统调优，这些环节如果离开了CUDA体系，难度会直线上升。

虽然越来越多新对手喊着“兼容CUDA”或“迁移简单”，但兼容并不等于替代，生态迁移是最慢的系统工程。Meta的工程师曾公开说过：“如果不用英伟达，工程难度会成倍增加。”这一点短期内不会改变。

与此同时，英伟达也在加速向更上层的AI基础设施迈进。它在推动AI工厂、数字孪生、企业级生成式AI平台等更长线的方向。黄仁勋最常提的一个观点是：AI不是一阵风，而是新的工业革命。所有企业都将拥有AI工厂，就像过去每家公司都需要数据中心一样。无论模型形态怎么变、芯片竞品怎么出现，企业级AI落地都需要训练、微调、推理、部署、监控、调度这些步骤，而英伟达希望在这些步骤中无处不在。

这也解释了近期英伟达为什么不断推出更高密度、更大规模的系统级产品，比如Blackwell平台、GB300超级芯片、NVL72整机柜、AI超级计算机方案等。英伟达想的不仅是卖GPU，而是卖“可开箱即用的AI工厂模块”，并让云服务商、国家级算力中心、大模型公司直接采购成套系统。这是一个利润率更高、控制权更强、替代难度更大的市场。

中长期看，AI基础设施的增长逻辑并未改变，反而更加清晰。AI模型数量在增加、推理工作负载在爆炸、各国都在建设本地数据中心和本地AI生产能力。训练需求依旧强劲，但推理需求将比训练大一个数量级，而推理同样需要大量高效能芯片、网络、内存和软件栈。英伟达显然已经提前布局了这条线，不论是Transformer引擎、推理加速、低功耗集群设计，还是与各大云厂商的深度合作。

英伟达未来的方向并不是击败某一家特定的芯片公司，而是继续把自己做成AI世界的底层操作系统。只要行业仍在扩张，只要企业仍在构建自己的AI工厂、数字孪生工厂和本地模型系统，它就能继续成为最可靠的那一层基础设施。

不在牌桌上的对手

回望整个叙事，我们会发现一个有趣的悖论:英伟达面临的最大威胁，并非来自AMD、英特尔或是云厂商的自研芯片，而是市场对AI未来的信心动摇。

技术层面的竞争，英伟达尚有余力应对。无论是CUDA生态的深度绑定，还是InfiniBand构筑的网络壁垒，抑或是从芯片到系统的全栈能力，这些都让它在短期内难以被真正替代。但资本市场的逻辑却截然不同——当投资者开始质疑AI的投入产出比，当“泡沫论”的声音盖过增长数据，即便英伟达交出再漂亮的财报，也难逃估值回调的命运。

这也是黄仁勋真正焦虑的根源。他很清楚，英伟达已经被绑定在整个AI产业的命运战车上:AI热度高涨时，它是最大受益者;而一旦市场信心出现裂痕，它也会首当其冲成为质疑的焦点。更棘手的是，这种信心危机往往具有自我实现的特性——当投资者开始撤离，资金收紧会传导至整个产业链，AI企业融资变难、扩张放缓，最终真的会影响到对算力的实际需求。

因此，英伟达当下的核心任务，已不仅仅是继续推出更强的芯片、更快的网络、更完整的系统，而是要持续向市场证明：AI不是又一场互联网泡沫的重演，算力基础设施的投资是理性且必要的，这场变革的深度和广度远超外界想象。

这场战役的胜负，最终将由时间来书写答案。但可以确定的是，英伟达真正的敌人，从来不在技术竞争的牌桌上，而是藏在市场情绪的潮汐之中。

本文来自微信公众号“半导体行业观察”（ID：icbank），作者：邵逸琦，36氪经授权发布。