中年男人的“头顶危机”，有人赚疯了

“人有三千烦恼丝，而我有一千五”、“我太爱掉头发了，我感觉上辈子就是个蒲公英”……

这些自嘲段子的背后，是当代人真实的“头顶焦虑”。

如今，这份焦虑正撑起一门暴利生意——你的发际线，正在成就一家上市公司。

在“每5位成年男性就有一人受脱发困扰”的庞大刚需下，行业巨头蔓迪国际正式递交港股招股书，揭开了“头顶生意”的神秘账本。

招股书显示，蔓迪旗下产品已连续十年占据中国脱发药物市场榜首，2024年市占率高达57%。支撑其市场地位的，是一份亮眼的财报：高达80%的毛利率，让“防脱”成为一门跑赢绝大多数上市公司的生意。

然而，高毛利背后暗藏隐忧。消费者每购买一瓶产品，其中一半的钱可能都在为营销费用买单，而公司的研发投入却大幅缩水。

更值得警惕的是，公司在IPO前“清仓式”分红超过14亿元，随后却计划募资补充运营资金。

与此同时，其被寄予厚望的核心新品泡沫米诺地尔，正陷入“越用越油”、“退款难”的争议漩涡。

01 每买一瓶防脱产品，一半的钱是为销售费用买单

招股书显示，蔓迪国际2022年至2024年及2025年上半年，收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元及7.43亿元，2022年至2024年的复合年增长率为21.7%；净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元及1.74亿元。

报告期各期，蔓迪国际的毛利率有所波动，分别为80.3%、82.0%、82.7%及81.1%，同期毛利为7.89亿元、10.07亿元、12.03亿元及6.03亿元。

80%的毛利率，跑赢绝大部分上市公司。

不过，凤凰网财经《IPO观察哨》翻阅招股书发现，这家防脱发巨头的增长逻辑暗藏诸多隐患。

从蔓迪国际营收结构来看，公司主要是线上和线下两种销售方式，报告期内，线下整体波动不大，主要增长点在于线上销售。其线上收入占比从2022年的55%攀升至2025年上半年的74%，在抖音、天猫等平台的“双十一”“6.18”大促中屡次斩获OTC药品GMV第一。主要通过KOL种草、短视频带货等方式进行销售。

然而，过度依赖线上渠道也是一把双刃剑，给蔓迪带来了巨大的收入之际，也未公司带来巨大的不确定性。招股书中明确提到，蔓迪依赖电商平台及社交媒体平台线上销售产品，若电商平台服务中断、合作成本上升或出现负面舆论，业务将受重大影响。

依赖线上渠道最直接的体现在了公司的销售费用上，比如2022年时，蔓迪营业收入9.82亿元，销售费用成本就达4.76亿元，占比48.5%，今年上半年，公司营业收入7.43亿元，而销售费用成本就达3.74亿元，占比超50%。相当于，每买一瓶防脱产品，一半的钱其实是在为蔓迪的销售费用买单。

从蔓迪国际的规划上来看，除了做皮肤健康的生意外，公司的另一条路径是准备做体重管理，即减肥。

减肥防脱，中年人的两座金山。

蔓迪的生意经透露着，什么是风口，就做什么。

截止报告期，蔓迪的司美格鲁肽注射液已在中国进行III期临床试验，并计划于2026年上半年提交药品注册。

不过，与持续高投入营销所不同的是，蔓迪国际在缩减研发费用。2025年上半年，蔓迪的研发开支从5983万元骤降至1950万元，直接缩水三分之二，理由是“去年支付的司美格鲁肽合作费未重复产生”。

02 疯狂分红后募集资金补充运营资金

值得一提的是，蔓迪国际的"清仓式分红"引发不少投资者的质疑。

递交招股书前，蔓迪国际在2022年至2025年上半年，累计将14.2亿元的真金白银分给股东，甚至超过了同期总利润，导致公司净资产腰斩、流动净资产仅剩40万元。

而此次递交招股书，蔓迪国际表示，募集资金将用于提高自有研发能力及策略性业务合作，从以拓展公司产品；部分资金将用于公司的数字化运营模式迭代以及营销及品牌建设；此外，募集资金还将用于增强早期研发能力和用作营运资金及一般企业用途。

从表面看，大额分红彰显了公司现金流充裕，但这套“先分红、后融资”的组合拳，不禁令人怀疑公司上市的初衷，到底是有钱还是没钱？

目前，蔓迪国际的大股东是三生制药，蔓迪国际也是由三生制药拆分而来，其次还有英泰管理有限公司及阿里健康等。

03 防脱发产品遭投诉：蔓迪泡沫米诺被指“越用越油”、“退款难”

“蔓迪的泡沫米诺，谁用谁大油头”、“不仅油，而且还掉头发。之前用一代好好的用二代，不知道是不是又要经历一次狂脱，果断弃了”……

那蔓迪的产品究竟如何？

凤凰网财经《IPO观察哨》了解到，在某书及主流电商平台的用户反馈中，蔓迪产品的实际效果出现了显著分化。虽然部分购买者在追评中声称“长出了小绒毛”，但更多用户则抱怨使用后“头皮发痒”，且脱发问题并未得到改善——“该掉还是掉”。

在某投诉平台上，也有不少消费者表示，自己家人的脱发情况非但没有得到缓解，反而脱发更加严重。

此外，退款难的问题也比较普遍。

在某书上，不少消费者对于蔓迪的泡沫米诺也表示担忧，“头油”、“掉头发”等反馈内容颇多。

千亿脱发赛道的风口下，蔓迪国际的高毛利神话与暗藏的隐忧形成了鲜明对比。

一边是依赖营销撑起的市场份额和亮眼财报，一边是研发投入缩水、产品争议频发与 “先分红后募资” 的资本操作。这场 “头顶生意” 究竟能走多远，既取决于产品能否真正解决消费者的脱发困扰，也考验着企业在资本逐利与用户信任之间的平衡。

当营销的喧嚣褪去，唯有实打实的产品力和负责任的经营态度，才能让 “防脱” 生意真正扎根，而非沦为资本游戏中的一场短暂狂欢。

本文来自微信公众号“凤凰网财经”，作者：凤凰网财经，36氪经授权发布。