管涛：关税施压，人民币为何逆势走强
2018年至2019年，全球关税风暴下，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币兑美元双边汇率）总体承压。
然而，2025年，面对极限关税施压，人民币不跌反涨，这主要反映了美元指数走弱、国内经济回升和关税冲突缓解的综合影响。预计前述积极因素对2026年人民币将继续形成支撑，但鉴于内外部不确定不稳定因素较多，各方需进一步适应汇率双向波动的新常态。
人民币逆势走强
近年来，在世纪疫情冲击、百年变局演进的背景下，受中美经济周期和货币政策分化影响，中美利率倒挂，人民币汇率涨少跌多、总体承压，由6.30最低跌破7.30。进入2025年以来，随着特朗普重返白宫，再度掀起全球关税风暴，多边贸易体系受阻，全球产业链供应链重塑，中国首当其冲。
2025年2月、3月，美国对中国输美产品各加征10%的关税。4月，又对中国加征34%的差额“对等关税”。由于中国按对等原则反制，中美关税冲突交错上升。到4月中旬，美国对中国输美产品加征145%的关税，中国对美国输华产品加征了125%的反制关税。5月中旬，中美在日内瓦举行贸易会谈，建立经贸磋商机制并大幅削减双方已加征的关税。自5月14日起，美国对中国输美产品加征30%的关税（20%的关税+10%的基准“对等关税”），中国对美国输华产品加征10%的反制关税。
本轮关税冲突的烈度已超过了特朗普上个任期。特朗普第一个任期是从2018年7月起到2019年9月，分三批对中国输美产品加征关税。随着2020年初中美达成第一阶段经贸协议，最终美国对中国2500亿美元输美产品保留加征25%的关税，对1200亿美元输美产品税率由15%降至7.5%。而特朗普第二个任期，2月4日-4月9日（均指当地时间，下同）短短两个来月时间就将关税加到了100%以上，即便降税之后税率仍有30%。而且，每轮关税都是针对所有中国输美产品，同时还率先取消了中国商品800美元小额免税的待遇，并将中国香港和中国澳门地区均纳入中国关税区统一加征关税。
在特朗普第一个任期，受中美经贸摩擦升级的影响，人民币由涨转跌，从2018年4月初的6.28最低跌至2019年9月初的7.20附近。美方甚至还以此为例，认为加征进口关税后美元升值，这有助于抵消关税对美国的通胀效应。然而，2025年以来，面对更加激进的对华关税政策，人民币却表现出超强的韧性。
2025年前四个月，美国对华集中关税施压，人民币汇率保持了基本稳定。一季度，两轮关税，人民币不跌反涨：境内人民币即期汇率（指境内银行间市场下午4点半交易价）和境外人民币交易价（CNH）较上年末小幅升值1%左右，人民币中间价与上年末基本持平。
4月初，“对等关税”政策导致中美关税冲突急剧升级，人民币对超预期的重大风险事件重新定价，CNH跌破7.42，境内人民币交易价（CNY）跌破7.35。但4月中旬以后，随着“特朗普总是退缩”（Trump always chickens out，TACO）交易频现，境内外人民币交易价震荡反弹，到月底重新升破7.30。前四个月，在美元指数下跌8.2%、许多非美货币兑美元升值的情况下，境内外人民币汇率相对2024年底有涨有跌，但涨跌幅度均不超过1%。
5月以来，在美元指数震荡整理、大多数非美货币兑美元汇率冲高回落的背景下，人民币开始补涨，并不断刷新2024年11月初以来的高点。到9月底，境内人民币中间价较2024年底累计升值1.2%，境内人民币即期汇率升值2.5%，CNH升值2.9%，三个价格均升至7.10附近。
内外部因素共振
人民币之所以避免了上次中美经贸摩擦期间震荡走弱的情形，除2024年四季度（美国大选前后）外汇市场已提前定价了特朗普冲击，终结了三季度的汇率反弹行情外，还反映了2025年以来内外部积极因素共振的影响。
一是特朗普交易大幅回撤。上次中美贸易摩擦期间，美国经济表现强劲、美联储加息预期和避险情绪驱动美元指数从2018年4月中旬的89.4升至2019年9月末的99.4，累计升值11.1%。
然而，进入2025年以来，特朗普经济政策的不确定性显著上升。虽然市场避险情绪升温，但美国例外论破产，经济衰退风险增加叠加美元国际信用危机，导致美国金融市场先后上演了股汇“双杀”和股债汇“三杀”，美元指数在年初升至110附近后跌多涨少、震荡走弱。到9月末，美元指数跌至97.8，较上年末回落了9.8%。
同期，主要非美货币均出现显著升值，如欧元、英镑和日元兑美元汇率分别升值13.3%、7.4%和6.3%。受益于弱美元，人民币被动升值，涨幅小于大多数非美货币，同期万得人民币汇率预估指数下跌4.3%。
二是中国资产重估论应运而生。2025年初以来，《哪吒2》、深度求索（DeepSeek）、宇树人形机器人、创新药、苏超、再通胀预期等话题层出不穷，昭示中国经济复苏和科技创新的亮点频出。这提振了市场信心，带动境内外投资者对中国资产的价值重估。
同时，得益于中国政府对于外部打压遏制升级有预判也有预案，针对特朗普关税政策迅速出台了一系列反制和应对措施，及时稳定了市场预期，支持了经济持续回升向好。根据国际货币基金组织（IMF）10月中旬的最新预测，与1月（关税风暴前）的预测相比，将2025年世界经济增长预测值下调了0.1个百分点，将美国下调了0.7个百分点，将中国上调了0.2个百分点。这为人民币汇率提供了基本面和情绪面的支持。
三是中美经贸摩擦大幅缓和。在经历了2月至4月三轮激烈的关税摩擦后，5月中旬以来中美进入了经贸磋商模式。
5月10日至11日，中美双方在瑞士日内瓦举行经贸高层会谈，会上双方一致同意建立中美经贸磋商机制，中美大幅削减双边关税并将差额“对等关税”实施延期90天至8月11日。
6月9日至10日，中美双方于英国伦敦举行中美经贸磋商机制首次会议，就落实6月5日中美两国元首通话和日内瓦会谈共识达成原则性框架。
7月28日至29日，中美在瑞典斯德哥尔摩举行经贸会谈，双方同意将继续推动已暂停的美方“对等关税”24%部分以及中方反制措施展期90天至11月11日。
9月14日至15日，中美双方经贸团队在西班牙马德里举行会谈，就以合作方式妥善解决TikTok问题、减少投资障碍、促进有关经贸合作等达成了基本框架共识。中美由经贸对抗转入对话模式，改善了市场情绪。
难言人民币低估
长期以来，“美国例外论”被视为支撑美元和美国金融市场韧性的一类重要理由。其核心逻辑是，美国经济不会衰退，美国凭借美元霸权、经济韧性与制度优势，可以成为全球资本的安全港。
然而，2025年以来，“美国例外论”破产，美元信用出现裂痕，美元指数大幅走弱，主要非美货币出现明显升值。同期，人民币兑美元双边汇率保持基本稳定，多边汇率指数走弱。根据国际清算银行（BIS）编制的数据，前八个月人民币实际有效汇率累计下跌5.1%。有人据此认为，人民币显著低估，应该引导人民币大幅升值。不论从理论还是实际来看，这一结论均值得推敲。
（一）理论上难言人民币明显低估
评价一国经济对外平衡状况，不能只看货物贸易，而要综合考虑服务贸易、投资收益等因素。国际上通常用经常项目差额与名义国内生产总值（GDP）之比是否超过±4%作为重要评判标准。近年来，中国出口市场份额高企，货物贸易顺差持续扩大，推动经常项目顺差规模屡创新高。但经常项目顺差与GDP之比持续低于4%的国际警戒线（到2025年二季度，该比例年化为3.2%），这表明人民币汇率总体处于合理均衡状态。
更为重要的是，汇率升（贬）值不等于汇率高（低）估，判断是否存在高（低）估的汇率失衡（exchange rate misalignment）是相较于均衡汇率而言。而均衡汇率是指经济同时达成内外部均衡时对应的汇率水平，通常是指实际多边汇率（即实际有效汇率，REER）。开放条件下，经济对内均衡和对外均衡之间存在着密切的相互决定、相互影响的关系：若增长、就业和物价没有达到均衡状态，必然会反映到国际收支上来；若国际收支很不平衡，就不可能真正充分利用两个市场、两种资源，也就不可能真正扩大就业，促进经济社会协调发展。
近年来，虽然中国经常账户顺差与GDP之比处于合理区间，但对内失衡较为突出，表现为有效需求不足，物价持续低位运行，这或许又意味着人民币存在高估。如亚洲金融危机期间，在大部分亚洲货币大幅贬值的情况下，中国香港地区为维护港币联汇制，只好通过通货紧缩和资产缩水的方式来实现实际有效汇率的贬值，这反映了典型的名义汇率不变只能通过实际汇率调整的“巴罗萨—萨缪尔森效应”。
IMF的核心职责是监督成员国的经济和金融政策并提供政策建议。作为全球监督的重要内容之一，IMF会在每年发布的《对外部门评估报告》中，分析世界最大29个经济体和欧元区的对外部门状况。不同于直接用名义水平来评估一国的经济失衡状态，IMF采用经常账户“过度失衡”的缺口分析法来判断一国是否处于经济失衡状态：利用外部平衡评估法（External Balance Assessment，EBA），测算出成员国的经常账户差额合意值，并将经常账户差额实际值与之进行对比，由此判断各个成员国经常账户是否过度失衡。
IMF对中国对外部门评估（经常项目差额与名义GDP之比）结果是，2012年至2017年为适度偏强，2018年至2023年是大体符合。2025年7月底IMF发布的最新评估结果是，到2024年，中国对外部门略强于基本面隐含的合理水平，也就意味着人民币没有明显低估。
（二）市场上不存在较强的升值压力或预期
从反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇差额看，境内外汇供求基本平衡。2025年3月至8月，银行结售汇由逆差转为持续顺差，累计顺差1430亿美元。但6月以来跨境人民币持续净流出，3月至8月累计净流出945亿美元。其中部分资金可能在离岸市场购汇，然后通过跨境人民币清算渠道向境内平盘，这体现为银行间外汇市场买卖，不反映在结售汇统计中。因此，境内外汇供过于求的缺口应远低于上述结售汇顺差规模。
从“三价”偏离程度看，人民币也没有显现较强的升值压力或预期。2025年前四个月，境内人民币即期汇率相对当日中间价持续在偏贬值的方向，日均偏离为1.40%，个别交易日接近跌停板2%的位置；CNH相对CNY总体在偏贬值的方向，日均偏离+69个基点。进入5月以来，即期汇率虽然相对中间价依然在偏贬值方向，但偏离幅度持续小于1%，5月至9月日均偏离0.30%，9月偏离度为0.25%；CNH与CNY呈现强弱互现格局，各月汇差均值均小于50个基点，5月至9月日均偏离+14个基点，9月日均偏离0个基点。
明年利好与利空
2026年，人民币汇率或面临四大利好因素：
一是美联储恢复降息或将驱动美元走弱。
美联储于2024年9月重启降息周期，连续三次降息后于2025年连续五次按下暂停键，但于同年9月恢复降息25个基点。目前（9月20日截稿）市场预期年内还会有两次降息，累计50个基点。这主要是因为就业下行风险正在上升，美联储认为关税对通胀的影响将相对短暂是合理的假设。未来若美国就业数据疲软态势加剧，为美联储更大幅度降息提供空间。中美经济周期与货币政策分化趋于收敛，将有助于人民币走强。
二是特朗普政策或进一步扩大美元信用裂痕。
特朗普重返白宫以来，除对主要贸易伙伴进行极限关税施压外，还从利率政策和人事任免角度持续干预以试图全面掌控美联储。近期黄金价格飙升一定程度上就是因为投资者正在对冲美国货币政策的潜在政治影响。日前高盛发布报告，将此次特朗普政策冲击类比为1971年的“尼克松冲击”。“尼克松冲击”导致美元与黄金脱钩是布雷顿森林体系解体的起点，直至1976年《牙买加协议》确立浮动汇率合法化，该体系彻底解体。1973年成立环球同业银行金融电讯联盟（SWIFT），引发国际结算的革命，但未能拯救“双挂钩”的布雷顿森林体系。
三是中美经贸磋商顺利推进。自日内瓦贸易会谈联合声明发布以来，中美双方积极推进经贸磋商。若最终能够达成第二阶段经贸协议，短期将稳定中美经贸关系，提振市场情绪，利好人民币。
四是国内经济复苏和科创前景进一步改善。2025年上半年经济数据发布后，陆续有多家外资金融机构或者国际组织上调了对中国经济增长的预测值。随着中国科技创新不断取得突破，大多数外资机构看好中国的科技发展，认为科技创新将成为推动中国经济持续回升向好的重要动能。
但也有些不确定性或对人民币形成阶段性压制，如：美国经济韧性超预期，美联储降息路径和节奏不确定；美国对华政策基调不变，双边经贸磋商前景存在变数；外部环境的不利影响增多，对中国经济金融实质影响还在演进过程中。
在人民币没有明显失衡的情况下，影响汇率涨跌的因素同时存在，只是不同时期不同因素在发挥主导作用。人民币或已走出前期单边下行的行情，而呈现更加明显的双向波动：当利好占优时，人民币或偏升值压力；当利空占优时，不排除人民币再度承压。鉴于短期内市场对于美元走弱定价已较为充分，2025年剩下的时间内人民币或难现强势行情。而2026年人民币能够走多远，一方面取决于国内经济恢复的情况，另一方面取决于弱势美元的演进。
在此情形下，相关部门宜进一步完善汇率市场化形成机制，让市场在汇率形成中发挥决定性作用，同时加强对外汇市场运行的监测，做好应对预案，防范各种形式的汇率超调。市场主体宜改变前期单边行情下的财务策略和套利模式，立足主责主业，强化风险中性意识，控制好货币错配和汇率敞口风险。
(作者为中银证券全球首席经济学家；编辑：张威、袁满)
本文来自微信公众号 “财经五月花”（ID：Caijing-MayFlower），作者：管涛，36氪经授权发布。
