罗宾汉 (Robinhood)：一年四倍，美股散户王真那么牛？

美国网红零售券商股Robinhood 11 月 6 日美股盘前发布财报，三个季度大涨接近 300% 后，市场期待拉满，实际答卷真能撑得住资本市场的盛情期待吗？具体看下：

1. 总收入12.7 亿美金，同比增长 100%，环比增长 29%；看起来是稍微超过了彭博上 12.1 亿的一致预期。但由于公司 9 月 29 日公布过一次 9 月非常漂亮的运营数据，所以真实的买方预期在此之后是有拔高的。

2. 变现率拉升红利期：实际分项上来看，最关键的 Robinhood APP 虚拟资产变现率是 63 个基点，市场预期应该是在 65 个基点以上，因此应该是小幅低于预期的。

3. 经营利润：6.35 亿的经营利润，利润率 50%，这与海豚君看到的大行预期基本一致，但费用分项上有一个管理费用因股价高涨，高管股权激励触发薪资税，按海豚君估算应该导致公司多付了不少的税。

4.交易类收入：虚拟资产交易收入因在变现率拉升和交易量上升的量价齐涨期，单季度 2.7 的收入水位，几乎和期权收入已经并驾齐驱。期权收入因之前交易张数已提前披露，变现率保持稳定，结果完全与预期一致。股票交易收入则因为变现率超低位小幅拉升，收入小超预期。

5.生息类收入：融资、融券业务高速增长，突出显示了罗宾汉在 Beta 牛下的超级 Alpha 能力（具体分析可见正文）。

6.获客一流：三季度有资产用户数新增了 30 万，单客获客成本（相对销售费用）还有一定下滑，同时单客新客的入金金额大幅提高到了 6.8 万美金。

在平台交易更加活跃的情况下，罗宾汉已经正逐步把客群范围从原本几千客资、1-2 万客资的用户，进一步拓展到 5-10 万客资范围，破圈迹象明显。

7. 业绩概览如下：

海豚君观点

要说 2025 年的大牛股，美国散户王绝对是 2025 年最闪耀的明星之一：年初股价不足 40 美元，而到现在已经超过了 140，涨幅接近 300%。

其中年初，靠特朗普对虚拟货币资产的监管放松；年中是靠 6 月 30 日一场股票代币的发布会，带动股价短期翻倍。

到了三、四季度，虽然股票代币实际推进并没有想象的那么顺利（流动性是大问题），但公司的股价并没有被打回原型，甚至最近虚拟币大跌，它也没有特别回撤，当下市值接近 1300 亿美金，距离嘉信理财仅 400 多亿美金差距，这又是什么道理？

而通过最近两三个季度的业绩演绎，海豚君能很明显的看到罗宾汉四个周期的共振：

首先，产品创新周期：一场股票代币的发布会让罗宾汉尝尽甜头后，9 月在 “2025 Robinhood Summit” 中，它又发布了一些产品创新，突出的主要是实盘晒单 + 跟单，把自己打造成一个社交 + 交易的平台。

这次发布会，虽然没有上次股票代币会那么震撼，但是也进一步巩固了券商界不走常规路的 “罗宾汉” 品牌形象，当下俨然成了券商创新界的代言人。

其次，公司确实交付了实实在在的业绩。这个业绩，海豚君总结来，大致有这么几个本质的驱动力：

其次， 并购式版图扩张期：今年以来已连续并购了投顾服务平台 TradePMR、欧洲加密货币交易所 Bitstamp，这些并购给公司带来的不仅是新客、新 AUM，同样重要的是，业务往纵深衍生，和国际化扩张、和创新式产品推新的牌照基础。

再次，虚拟资产变现率拉升期：目前对 HOOD 虚拟资产变现目前已晋升到两种路径：a 原本的 PFOF，大约是在 85 个基点，等于对用户隐形收费；b.智能订单路由：属于对用户显性收费，非订单批发变现模式下吃订单回扣的模式，按用户过去 30 天的成交量分层收费，定价在10–85 个基点。

最后，Beta 牛中的 Alpha：2025 年对美股投资而言，无论是虚拟资产，还是权益资产，都是妥妥的牛市。而公司通过产品创新和品牌建设，聚集的又是风险偏好极高的用户。

公司通过融资、融券等杠杆业务、和传统券商平台没有的博彩、虚拟资产交易等新品种来放大收入。

综合以上，可以看到，经过 2024 年的沉寂，2025 年在美股本身牛市的基础上，罗宾汉通过 “快速产品创新 + 并购衍生 + 变现拉升” 在美股牛市中跑出了超强的 Alpha，巩固了美股券商界为散户实现交易平权的 “罗宾汉” 形象。

以下是详细分析

公司几乎按月公布从获客、客资、交易流水、融资余额、融券收入等关键经营数据，且公布之后，它还会与部分大行沟通营收、变现等情况。

因此，Robinhood 到发布季度业绩的时候，只差定量变现率、细分收入和费用情况，算是额外的小幅增量信息，本质和市场预期差距都不会太大。海豚君也重点从这几个方面看公司业务进展，以及相对预期差。

一）交易业务：变现率拉升红利期

对用户而言，Robinhood 一直以 0 佣、低交易著称；但当下公司业绩释放的一个核心逻辑其实是拉高用户的 “手续费”。当然，公司一直以零佣金、不收手续费著称，公司的手续费不叫手续费，而是从交易流水中获取收入的 “捕获率”——revenue capture rate，这里交易流水目前主要集中在虚拟资产交易流水当中。

但变现率释放红利的前端是商业模式的改善，从原本吃用户订单批发回扣（这个做法让人担心公司是否会从真正的用户利益出发去来做订单执行分发），变成了基于用户交易量来分定价级别的显性收费模式。

后端是智能订单路由技术本身，可以基于用户一次下单的体量来拆单，避免订单量过高，发给单一交易执行机构时，出现流动性问题，而扭曲价格匹配，为用户实现最佳的交易成交匹配。

目前这种收费方法主要是在虚拟资产交易流水中，罗宾汉从原本全部的 PFOF 创收模式中，提高智能订单路由的渗透率。显然从技术本身，完全有能力从虚拟资产走到目前变现率同样很低的股票交易中。

1）虚拟资产变现在拉升，只是没有预期那么高

按照公司披露信息，海豚君核算下来，Robinhood APP 业务中虚拟资产三季度大约 63 个基点的变现率，距离虚拟资产交易变现天花板 Coinbase 的 150 个基点的变现率非常大。

但海豚君注意到，一些跟踪罗宾汉比较紧密的机构，其实已经 Robinhood APP 交易流水的变现率从二季度的 56.5 个基点拉到了三季度的 67 个基点，从预期差的角度，这个实际结果确实小幅低于大行拉满的期待值。

此外，要注意的是，三季度开始 Bitstamp 开始全面进入报表：虽然交易量巨大，三季度 Bitstamp 405 亿美金（其中 90% 是机构交易流水，10% 是散户交易流水）vs Robinhood APP 398 亿美。

但它的收入仅仅 1600 万，变现率区区 3.95 个基点（Coinbase 机构业务大概 6 个基点），因此罗宾汉公司整体虚拟资产业务的变现率也被拖累到了 33 个基点。

显然，这不是问题，本来收购 Bitstamp 交易所一方面在于虚拟资产业务的国际化拓展获取牌照，另外一方面在于虚拟资产从交易往上游的清结算延伸，做垂直一体化。

从交易流水角度，三季度，加密货币市值再次突破新高，交易量环比有所回暖。行业日均交易量整体环比增长 44%，Robinhood APP 的交易流水环比增长了 41%，基本与市场增速持平。

当然，10 月以来虚拟资产走势急转直下，会拖累公司四季度的虚拟资产交易收入表现（虚拟资产交易收入贡献交易类收入接近 40%）。

但目前，2026 年美股财政货币两宽松、虚拟资产再创新高，几乎是市场共识，市场把这次的下跌更多看成了一个再创新高之前的健康调整。

这种逻辑下，短期回调应该很难真正动摇罗宾汉的虚拟资产业务中长期增长预期。

2）期权定心石：稳稳的幸福

作为交易业务中收入贡献最大的期权业务，三季度收入进账 3 亿美金，环比进一步增长了 15%；在期权交易张数已知情况下（当然 HOOD 期权的市占率还在持续拉升中），与市场预期完全一致。

单张期权创收 0.5 美元，相比上季度的 0.51 美金，算是基本稳定。

3）正股交易：资产变现小幅改善

作为交易业务中，用户配置资产作为的资产类别，罗宾汉通过批发用户订单的模式赚到的收入虽然仍然不多，但三季度变现率确实小幅改善。

三季度市场行情高亢 + 市占率上升，罗宾汉订单量环比增长 25%，同时变现率通过 PFOF 小幅回升到了 1.33 个基点，带动三季度股票交易收入达到 8600 万，小幅超过市场预期的 8100 万。

但因为变现率实在太低，小幅的变化，其实很难对公司总体的交易类收入产生有效影响。

这样，公司总体的交易类收入单季达到了 7.3 亿，与市场预期 7.2 亿还稍多一些。除了股票变现率稍微超预期之外，这里还要重点说一下，公司孵化的新业务——事件预测，或者叫博彩。

罗宾汉事件预测业务自发布以来合约累计交易超 40 亿份，其中三季度单季度就贡献了 20 亿份，后续还会推向更多市场。目前提供的预测事件大约有 100 多款，目前有券商估计明年能贡献 1.6 亿美元。

这块交易收入目前是在其他交易收入当中，本季度其他交易收入从上季度的 4800 万大幅增长到了 7200 万，事件预测目前已被公司归入年化超 1 亿美金的业务线中，说明三季度事件预测收入应该已经创收超 2500 万美金。

二）生息业务：用户赌性拉满，融券、融资都在高增

罗宾汉三季度的生息性业务表现也非常不错，融券、融资、隔离现金带来的收入都非常不错。这三块收入反映的都是在市场牛市下，罗宾汉平台上的散户风险偏好更高的特征，从而带动平台创收弹性牛市下更强。

a. 融资收入: 三季度 1.53 亿美金，环比增长了 34%，是单一最大的生息业务

牛市下，越来越多用户用杠杆买股，融资业务驱动主要是靠融资余额（公司逐月公布融资余额数据）推动，而资金来源上，上市前后罗宾汉用可转债融资的方式大幅提高了可以用作放贷的自有资金。

三季度的边际增量信息是，罗宾汉融资业务三季度的收益率甚至小幅提高到了 5.2%，变现非常坚挺。

当然，接下来要进入降息通道，生息业务收益率应该还是会受到影响，这种情况下就只能靠 “降息的股票牛市” 来实现量的扩张，和交易收入来代偿了。

b. 融券收入：三季度 8700 万美金，环比大增了 60%，成生息业务中的第三大业务

用户向罗宾汉借券卖出的时候，需要给平台提供现金来做担保，借券的人需要把现金（segregated cash）存到罗宾汉账户，这样平台其实赚取了两部分收入：

a.赚取利息收入 (segregated cash);

b.根据借出证券的供需紧张程度，另赚取额外收益。

其中第二部分的收入就叫融券收入，第一部分被罗宾汉并入了隔离现金收入中。

海豚君核算下来，三季度融券业务收益率 2.5%，相比二季度还有提升；同时公司贷出证券的总规模环比也提升了 24%。量价齐升驱动融券收入大幅放量。

c. 隔离现金收入： 本季度收入 1 亿美金，是生息业务的第二大收入。这里的利息收入主要包括了融资业务下用户提供的担保金利息收入，以及存在清算机构下的发特定准备金，这部分收益率，海豚君估算下来，基本也在小幅上升中。

以上三项收入，再加上现金扫存（用户把闲钱通过 HOOD 平台购买外部银行理财）与公司自有资金利息收入，合计接近 4.6 亿美金，环比增长超 27%。

交易收入和生息收入基本构成了罗宾汉 94% 的收入来源，同比增长 100%，环比也增长了接近 30%。

三）支出端还在克制状态

由于收入端公司无法预测市场，无法给出收入指引，但公司给出的长期指引是收入快增长，支出慢增长（90% 的费用基本是固定费用），在收入放大过程中，能充分撬动收入杠杆，实现利润率的持续提升。

三季度，公司基本兑现诺言：

在收入环比增长接近 30% 的情况下，费用仅增 16%，而且其中包括因股价上涨，触发 CEO 管理激励所带来的额外薪资税，剔除这个因素，海豚君毛估算，它三季度的费用增长可能仅仅 6% 上下。

其中第一大费用——研发费用因为密集迭代新的产品和交易功能，上升了 11%，单季 2.4 亿；员工总数（剔并购）也重新进入了上升周期。

而在研发没有明显扩张的情况下，公司在 9 月 10 日的 HOOD Summit 2025 上，又发布了多项产品功能：

1. Robinhood Social：定位为社交 + 交易

内置社交交易社区，展示经验证的实时成交，可关注交易者与查看其历史表现；先行邀请制，次年初向部分美国用户开放，免费。

用户发布的交易为验证后的实盘且实时可核验，可看到这个用户买入卖出时间，查看交易者的 1 年和每日盈亏等业绩数据，并能在信息流里直接跟单下单。支持关注与讨论。

用户还可以跟踪政治人物、对冲基金和内部人士的公开报告交易与交易策略进行讨论。

产品覆盖股票、期权、期货、加密与预测市场的一体化社交 + 交易入口。

上线节奏：峰会发布，先邀请制小范围开放，随后扩面。

2. Legend 桌面端升级：

a. 期货交易（40+ CME 产品），Gold 会员手续费最低$0.50，含实时二档（L2）期货数据；“梯子”（ladder）下单支持期货、并逐步支持股票/ETF/加密。

b. AI 定制指标与扫描（Cortex 驱动）：用自然语言生成自定义技术指标与市场扫描，计划次年初向 Gold 全量开放。

c. 设备联动：手机与 Legend 同步，远程操控 ladder，年内上线。

d. 做空功能：将于未来数月向移动端和 Legend 分批开放。

e. 隔夜指数期权：计划次年初开放夜盘（周一 20:15 ET 至周五 9:25 ET）。

f. 其他：多账户等基础交易体验改进。

同时，公司与获客高度相关的销售费用在牛市中显得相当克制，环比仅增加 3%。只有管理费用因为前面说的薪资税问题，环比增长了 40%，达到了 1.85 亿。

最终，三季度 12.7 的总收入，转化为了 6.5 亿的经营利润，利润率 50%。如果把摊销折旧 + 股权激励费用剔除掉，公司的经营利润率已经达到了 58%。

如果再考虑到这次额外出发的薪资税是一次性支出，那么这个利润率还能从 58%，进一步拉到 62%，妥妥的现金发动机。

总体上，从收入到费用最终到利润，能很清晰的看到这样一个事实：公司能在牛市收入大幅度拉高的情况下，保持人员和费用支出上的整体克制，把新增的收入大多数都转化为经营利润，是一个经营执行上非常靠谱的公司。

四）并购式创新下获客高质量上行

三季度有资产用户净增 30 万，单客的获客成本 193 美元，三季度在牛市也也有回落，表现整体非常不错。

同时新吸纳客户资金 204 亿美金，折合新客的单客 AUM 已经上升到了 6.8 万。也就是说它现在的获客已经开始向传统所谓的 “老钱族” 渗透。

且在渗透过程中，整体客户资金保持了比较高的资金流通速度，换手率（股票交易量/股票平均 AUM）单季保持在 3.5 倍以上；

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。