一觉醒来跌麻了，AI叙事的“重大修正”已经开始？

昨夜，欧美股市全线暴跌,其中科技、能源、通信板块领跌，AI相关企业无一例外损失惨重。

暴跌不是突如其来。自上周三开始公布三季度财报以来，一场围绕AI的狂热叙事就开始迅速降温。不到一周，美股7巨头市值已经合计蒸发了约5500亿美元。首家5万亿市值公司英伟达，也减少了超2000亿美元。

更令人意外的是，AI巨头们几乎都在财报中“超预期、上调指引”，但依然无法阻止投资者的抛售。比如，AI应用企业Palantir三季度收入同比上涨63%，净利润同比上涨231%，这样放在大部分时候都是无懈可击的一份财报却让股价暴跌了10%。

如果说巨头们的财报还算好看，随着AI叙事涨起来的一众数据中心基础设施供应商的三季度财报则显现出了更多问题。

AI连接芯片黑马Astera Labs和网络设备巨头Arista Networks都在财报会警告未来利润率会出现明显的压缩，而曾经一度爆火的数据中心服务器供应商SuperMicro财报中所有营业数据全部低于预期。三家企业均在盘后出现10%左右的跌幅。

曾经只要提到“AI”就能引发股价暴涨的市场，如今开始重新审视：过去两年的狂热，到底是建立在真实的业绩基础上，还是过度的乐观情绪？

01.高盛的犹豫：“AI为什么不在泡沫之中？”

高盛在10月发布了一篇研究报告。报告中，高盛复盘了历史上重大泡沫产生时伴随的迹象，将今天AI科技公司和互联网泡沫时期的公司对比，对如今疯狂的资本支出抛出了观点。

虽然报告叫做“为什么我们“暂时”还不在泡沫中”，但它实际列出的数据比这一标题更谨慎。

比如在估值层面，高盛将美股科技板块的P/E、PEG等估值倍数与2000年互联网泡沫时期的倍数比较后表示：尽管今天估值很高，但还不及互联网泡沫时那样疯狂。

但文中也明确，低于互联网泡沫时期的估值并不代表今天科技股的估值就是合理的。“最大的风险是科技股的营收开始让投资者失望，并怀疑目前的回报率是否能够持续，而这样事件的发生至少能够触发一次重大的修正，尽管不一定是像互联网泡沫破裂时那样的全面崩塌。”

在谈及过去两年科技公司持续膨胀的资本支出时，高盛认为科技企业们有可能已经过度投资了，未来在AI资本支出上收回的回报低于目前市场预期的风险正在加大。

又比如，高盛指出，尽管目前科技巨头们的资本支出基本都由过去几年积累的现金储备支持，但随着现金储备的逐渐下降，科技大厂已经开始转向债权融资。

数据显示，自2024年开始，信贷市场已经出现了超200亿美元的资产抵押债券（ABS）发行用于数据中心的投资。此外，高盛人工智能ETF（GSTMTAIP）中收录的科技企业自2025年起已发行1410亿美元的企业债，超过2024年全年的1270亿。

报告还指出，“供应商投资客户”的循环注资现象正在增加——这一模式在历史上的泡沫中曾多次出现。

总之，比起“AI还不是泡沫”这样的结论，高盛列出了不少看似“自相矛盾”的证据，或许更想表达的是“风险在持续增加，但距离AI泡沫破裂还有一段时间”。

而这样模棱两可的态度，正是当下市场所经历的。高盛预言的“至少一次重大修正”可能已经在投资者们的怀疑和担忧中，开始发生了。

02.上游的投机，是AI泡沫最脆弱的部分

问题在于这究竟是“重大的修正”，还是更危险的信号？

表面上看，承载这一次AI热度的多是成熟、有极深护城河且能够稳定产生巨额现金流的科技巨头。这与互联网泡沫时期一众以.com结尾、没有被证明的商业模式且成立只有两三年就完成IPO的年轻企业有着较大的区别。

但资本市场最昂贵的五个字就是“这次不一样”。

仔细看，科技巨头们营收的增长本身可能就是泡沫的一部分。对算力的需求在过去两年里为英伟达、微软、亚马逊等芯片和云服务巨头提供了新的营收增长路径，但这部分增长主要由大模型等AI应用企业支撑。

而目前的应用侧企业能否或者什么时候能设计出稳定盈利的商业模式还需要时间验证。从微软上周披露的第三季度财报中我们发现，同期OpenAI的亏损已超过120亿美元。如果应用侧企业开始放缓对算力和芯片的需求，AI给科技巨头们带来的增长能否持续也会成为一个问题。

另一方面，潜在的AI泡沫所覆盖的板块更广，而对科技巨头们的聚焦掩盖了一部分细分板块内的过度投机行为。

其中最为显著的便是能源电力板块。据《华尔街日报报》道，今年以来，一批尚未产生任何收入的能源公司，仅凭“未来数据中心电力需求”这一故事，就获得了超过450亿美元的市值增长。

为首的是2024年上市，由OpenAI CEO山姆奥特曼控股的核能公司Oklo。这家公司今年以来股价已翻5倍，但华尔街预测公司至少要到2028年才产生收入。

数据中心相关企业也同样出现了极其快速的价格增长。比如，算力租赁公司Nebius、IREN均出现了4-5倍的市值增长。而仅仅是负责运营数据中心设备的Applied Digital今年以来股价涨幅也超过了350%。

所以，尽管AI狂热的中心不再像互联网时期集中在年轻的概念公司，但AI链条上游出现的投机行为可能才是整个“AI泡沫”中最为脆弱的部分。

03.一级市场的狂热，也或成泡沫破灭的因素

当我们讨论潜在的AI泡沫时，或许不应该只聚焦于二级市场。高盛的报告中提到，没有盈利能力的初创公司批量通过IPO进行股权融资也是造成互联网泡沫破裂的因素之一。

虽然目前IPO市场并没有体现出互联网泡沫时期那样的热度，但AI投资在一级市场的统治力已经达到了前所未有的高度。

根据PitchBook数据，截止今年三季度，风险投资机构已向人工智能行业投入了1927亿美元，其中三季度人工智能领域占美国风险投资机构投资总额的62.7%。

包括OpenAI、Anthropic在内的8家AI初创公司获得超10亿美元的单轮融资，总计融资超730亿美元。其中预估年收入130亿美元的OpenAI计划在明年以1万亿美元的估值IPO。

如果说，互联网泡沫主要由人们对科技创新的狂热投机所驱动。那么相较于2000年，这一现象目前在二级市场还并不显著。但在一级市场，类似的现象似乎已经开始出现。

创业者和企业家们已经意识到这样的危险。

OpenAI创始人山姆·奥特曼在今年8月接受采访时就表示他认为目前投资者们对AI已经过于兴奋，虽然AI在未来一定会创造无法估量的价值。10月，奥特曼再次表示目前与AI相关的很多细分领域都出现了泡沫的迹象，许多人会过度投资并遭受亏损。

同样在10月，亚马逊创始人杰夫·贝索斯在访谈中说到，无论是好主意还是坏主意，现在任何与AI相关的公司都能获得投资者的青睐。他认为投资者们在这样过度兴奋的环境下很难判断哪些公司最终有可能成功。

微软创始人比尔·盖茨也也发表了类似的观点，未来或许很多在AI上的资本投入将无法取得回报。

对冲基金巨头肯·格里芬将如今AI的情况和互联网泡沫时期做了类比。他表示，从来没有人怀疑过互联网能够改变人们的生活方式，但最终存活下来的公司屈指可数。他认为，如今对AI的投资操之过急，市场上FOMO情绪严重，期待AI在3-5年内就实现人们对它的所有期待是不现实的。

总之，无论来华尔街还是硅谷的声音，都在指向同一事实：AI技术本身的长期潜力依旧被普遍认可，但投资的热度可能已经超越理性。

当然，泡沫并不总是坏事。

正如贝索斯所言，对AI投资产生的泡沫并不会否定AI技术本身的价值。这是一种“实业型泡沫”而非“金融泡沫”。“实业型泡沫”的破裂会给多数投资者带来损失，但在泡沫形成的过程中，技术创新也给社会带来了巨大的益处。

就像铁路、互联网推动了人类社会的发展一样，AI泡沫也正在为下一个技术周期铺设轨道。比起泡沫何时缩小或破裂，更该关注的是什么样的企业更可能在泡沫后站上浪潮之巅。

本文来自微信公众号“超越 J Curve”，作者：宋梓翔，36氪经授权发布。