淡马锡出手，安能物流易主

淡马锡联手资本巨头，砸下143亿港元（约24亿新元）将中国物流巨头安能物流收归囊中！

此一收购，不仅创下港股物流板块年度最大交易纪录，更彰显了资本对中国核心基础设施价值的重新审视。

成立于2011年的安能物流，曾是中国零担快运领域的明星企业，2021年顶着“港股快运第一股”光环上市。然而疫情冲击、经济放缓与行业激烈竞争等压力，让这家物流巨头在资本市场遭遇滑铁卢，股价长期低迷。此次财团开出每股12.18港元的价格，较停牌前溢价近30%，相对而言，还是让沉寂多年的投资者们看到一丝曙光。

淡马锡作为新加坡主权财富基金，联合安能最大股东大钲资本及淡明资本组成“全明星财团”，其战略意图不言而喻。在全球化格局重构的当下，掌控物流网络就等于握紧供应链命脉。安能遍布全国的151个分拨中心、近3万个网点，正是资本眼中最具价值的“实体互联网”。

特别值得关注的是，管理层已作出不可撤销的承诺支持收购，这意味着私有化后安能将摆脱短期业绩压力，全力投入数字化转型和网络优化。

就像当年顺丰选择退出股市潜心修炼，最终成就快递王国一样，这或是安能迈向下一个成长阶段的关键转折。

为何是“此时此地”？

安能物流在2021年登陆港股时，怀抱的是市场对中国新经济物流龙头的美好愿景。然而，其上市后的旅程恰好穿越了一个完整的“逆风周期”。

首先是全球疫情的持续冲击，这对实体物流网络而言是一场压力测试——区域性的运输中断如同血管栓塞，而防疫带来的运营成本激增则持续挤压着利润空间。另一方面的影响，则是来自中国经济增长模式的转换与消费增速的结构性放缓。

安能所处的零担快运（LTL）领域，被誉为“中国实体经济的毛细血管”，其货量直接反映了中小企业的活力与消费市场的热度。当宏观经济面临下行压力时，这些“毛细血管”最先感知到寒意，行业整体需求收缩成为不争的事实。

而更为雪上加霜的因素，则是资本市场的情绪转向。在过去流动性充裕的时代，市场乐于为像安能这样拥有庞大实体网络的重资产企业讲述成长故事。但随着加息周期开启与避险情绪成为主导，投资者的偏好发生了180度转弯，他们开始谨慎看待那些需要持续资本开支、回报周期较长的商业模式。

安能的股价因此承受了巨大压力，其市值一度较IPO发行价折价超过30%。然而，在顶尖的战略投资者眼中，这种“市场先生”的过度悲观，恰恰在周期性行业中制造出了珍贵的“估值洼地”。

所以，我认为此时的收购溢价，表面上是为了获取控制权付出的代价，实质上是在为资产长期内在价值与短期价格之间的巨大错配买单。

当然了，中国零担快运行业本身也正行进在一个历史性的整合临界点上。

这是一个规模效应极其显著的行业，但目前的市场格局却如同碎裂的拼图——前十名企业的市场份额总和（CR10）甚至不到10%，充斥着大量区域性的中小玩家。这种高度分散的状态，像极了美国上世纪七八十年代的铁路行业，在经历了一系列残酷的并购整合后，最终形成了少数几家巨头主导的高效网络。

“马太效应”加速就不可避免了，头部企业将通过资本的力量，进行有效的兼并收购，不断加密其物流网络。每一个新节点的增加，每一条新线路的开拓，都不是简单的物理叠加，而是会引发“网络效应”的化学反应——单位运输成本将持续摊薄，服务时效与稳定性将显著提升，最终构筑起令竞争对手难以逾越的规模护城河。

从这个说法看淡马锡财团的选择，大致上，我归结为三个脉络交织的关键点，即宏观周期、企业估值与行业演进这三个路数上。

所作所为，还是很精准的，看中一个暂时被资本市场低估的上市公司，也看中这样一个即将穿越周期、并有望在下一轮行业洗牌中强化其龙头地位的稀缺基础设施。

这次交易有何特点？

本轮收购案中，有个很显著的特点，即为不同股东“量身定制”的混合对价方案。

相比更高的溢价，我认为这才是本轮交易中值得揣摩的地方。

股东们既可以按照每股12.18港元的价格全数套现离场，也可以选择接受“股票替代方案”，将手中的上市公司股份转换为未来私有化公司的权益，甚至可以灵活地组合这两种方式。

这套机制的精妙之处在于，它巧妙地进行了“股东分流”。

对于寻求确定性回报、有明确退出期限的财务投资者——例如那些投资周期将至的基金——现金选项如同一条畅通无阻的快速通道，他们可以立刻锁定利润，带着满意的回报转身离开。

而那个看似更具不确定性的“股票替代方案”，则是一道为产业投资者和核心管理层准备的“长期之门”。选择这条路，意味着他们将自身利益与私有化后的安能深度捆绑，共同踏上未来三到五年的价值重塑之旅。经典的“激励相容”运用得很透，通过让关键利益方成为公司长远未来的所有者，彻底消除其短期套利、损害公司长期发展的动机。

再者，这种“现金+股权”的分层对价模型，是资本市场上历经考验的成熟工具，其智慧可以回溯到上世纪80年代KKR等机构掀起的杠杆收购浪潮。它在当时就解决了两个核心矛盾：一是满足公众股东对流动性的即时需求，支付必要的“流动性溢价”；二是极大缓解了收购财团庞大的即时现金压力，将宝贵的资本弹药留存用于收购后更关键的业务整合与能力提升。

然而，仅有多元化的退出路径还不足以保证交易的成功。任何收购案都面临着一个巨大的不确定性：来自无数分散中小股东的阻力。他们中的任何一个人持股比例虽小，但集合起来却可能足以否决整个交易。

正是预见到这一风险，收购方展现出了其布局的周密性——他们率先获得了安能物流总裁秦兴华和首席增长官金云等核心管理层的“不可撤销承诺”，将其所持股权与财团本身的股权叠加，一举锁定了公司35.74%的支持票。

除要实现“票数加法”外，其深层意图还在于“治理结构的优化”。在股权高度分散的上市公司中，常常存在“搭便车”现象：大量小股东既不深入研究公司价值，也无力影响公司决策，但在决定公司命运的关键投票中，他们可能因为期望更高报价而成为否决交易的“钉子户”。

那么，通过提前锁定超过三分之一的股权，财团几乎消除了交易被否决的最大风险，为这场收购奠定了不可逆转的基调。

这一套机制被称为“锁定协议”，是全球大型并购交易中的标准配置，从微软收购动视暴雪到众多知名案例，其核心逻辑一脉相承，均要透露出“公司的核心掌控者与最具远见的资本方已经就未来方向达成坚定共识”的一个信号。

既为本次收购扫清障碍，也为收购完成后的“私有化时代”铺路。

当公司从公众视野中隐退，无需再披露每一个战术细节、应对每一个季度业绩的拷问时，重大的业务重组、战略转型和长期投入才能心无旁骛地展开。届时，一个团结且决策高效的股东结构，将是安能直面激烈市场竞争、进行大刀阔斧改革的最强保障。

淡马锡的动机

在全球化进程遭遇波折、供应链格局加速重组的今天，关键物流节点的战略价值，已从单纯的商业基础设施，跃升为保障经济安全的“战略资产”。

淡马锡近年来系统性地投资中国的京东物流、顺丰，乃至如今的安能物流，其底层贯穿了一条清晰的主线：在不确定性时代，掌控实体商品的流通命脉，就等于掌握了贸易流动的“阀门”。这对于新加坡这样一个以贸易立国的城邦国家而言，具有超越经济回报的国家利益考量。

其投资行为，与中国内部正在推动的“建设现代流通体系”这一国家战略形成了深刻的协同效应。这是一种非常典型的思维模式——“战略资产配置”。

它追求的不仅是财务上的回报，更是通过嵌入关键国家的核心经济网络，来增强自身经济生态的韧性与话语权，这是一种基于地缘政治经济现实的、极其长远的布局。

而同时，淡马锡对安能的押注，同样是对物流产业数字化未来的看好。

安能近年来全力构建的“智慧物流平台”，包括利用AI算法进行复杂的运输路径规划、全流程的电子面单系统等，旨在将一个个分散的物流节点，升级为一个能够自我优化、智能决策的“数字神经网络”。

这一图景，与淡马锡在东南亚市场投资的物流科技公司，如越南的Logivan、印尼的Ninja Van，产生了强烈的协同共鸣。这些企业分布在不同的地理区域，处于不同的发展阶段，但它们共同指向一个未来：一个数据驱动、高度可视、效率极致的新型物流生态。

另外，近年有一个投资主题，即数字-物理系统。

淡马锡正在实践。

该理论认为，最大的价值创造机会将出现在那些能够将数字世界（数据、算法、连接）与物理世界（货物、车辆、设施）深度融合的领域。

物流，正是这一理论的完美试验场。通过投资从中国的安能到东南亚的诸多物流科技企业，淡马锡实际上是在编织一张横跨区域的、数字化的物流网络。

这张网络中的任何一个节点所积累的技术解决方案、运营管理经验，都可能在其他节点复制和优化，从而产生“1+1>2”的协同效应，构筑起一道纯粹财务投资者难以企及的复合竞争优势。

因此，淡马锡此次牵头收购安能，是一次典型的“一石二鸟”之举。

在物理层面，它加固了在亚洲最大消费市场关键物流基础设施的布局，提升了供应链的稳固性；在数字层面，它则将安能纳入其全球物流科技投资组合，为整个生态注入新的数据与创新活力。这充分展示了现代主权财富资本如何超越传统的资产类别划分，以一种立体、联动和生态化的视角进行战略布局——他们投资的不仅仅是一家公司，更是未来全球贸易流动的新范式，以及在其中扮演核心枢纽的长期地位。

本文来自微信公众号“东针商略”，作者：东针商略，36氪经授权发布。