管金生：唯一活着走出327国债魔咒的人

2025年10月7日，管金生因突发疾病去世，享年78岁。

这个名字已经渐渐不为人知，但在中国资本市场史上，它永远无法被抹去——他是万国证券创始人，上交所规则的制定者，被誉为"中国证券教父"。1995年"327国债事件"后，他被判入狱17年。

三十年过去，当年那场惊天博弈的参与者们，命运各异：

"赢家"的结局：辽国发留下遍地债务，汤仁荣和阚治东暂时逃过一劫，最终也都折戟沉沙；

赌对了方向的中经开，327利润连1亿都没有，最终死于银广夏；涌金系魏东，从327中赚2亿完成原始积累，2008年跳楼自杀，41岁；建昊集团袁宝璟，暴富后雇凶杀人，2006年被执行死刑，40岁；汉龙集团刘汉，借此发迹后涉黑，2015年被执行死刑，49岁；上海首富周正毅则屡次入狱。

近乎唯一的“输家”管金生，亏损60亿入狱17年。出狱后，2016年，69岁的他创立九颂基金，批评资本市场"脱实向虚"，明确提出要以服务中国实体经济为使命，而非争抢私募基金的一杯羹，聚焦新技术、新材料领域。

从开创者到囚徒，再到服务者，管金生用后半生证明：真正的输，是失去反思的能力；真正的赢，是放下执念继续前行。

从3500万到证券王国（1988-1994）

1988年2月，当管金生接手那笔3500万元的启动资金时，上海滩还没有人知道"证券公司"究竟是什么。这个刚从比利时回国、拿着法学和工商管理双硕士学位的中年男人，被领导拒绝了继续攻读剑桥博士的请求——"你走了，上海金融界就没有双硕士，到了博士，谁还能领导你？"

管金生确实不需要任何人来领导。

万国证券成立后，管金生做了两个在当时看来"离经叛道"的决定：第一，公司实行股份制，各大股东股权比例相当，这是中国第一个股份化的证券公司。实际上后来他透露，在1990年前万国就有上市计划；第二，坚持与银行脱离。在那个证券公司都是银行"儿子"的年代，管金生选择了最难的一条路——自力更生。

他的第一桶金来自一个灰色地带。那时国库券在各地的价格差异巨大，河南等地的市价比上海低得多。管金生敏锐地嗅到了商机，带着团队跑遍中国250多个大中小城市和偏远农村，到处收购国库券。短短时间内，万国证券的资产从3500万飙升到7200万。这种"倒卖"国库券的行为在当时游走在法律边缘，但在监管缺位的年代，它成就了管金生的原始积累。

钱有了，管金生开始打造他的"证券军校"。1988年，他创办了"88证券高级业务研修班"，后来在中国股市叱咤风云的无数人物都出自这里，业内称之为证券界的"黄埔军校"。但管金生的野心远不止于此。他在复旦、交大、财大做大量演讲，邀请美林、高盛的人来讲课，用国际投行的标准招揽人才。其他证券公司还在用中专生时，万国证券中层以上团队中，来自名校的学生和老师已占到90%以上。

1990年11月26日，上海证券交易所宣布成立。而这个中国资本市场最重要的基础设施，从交易规则、交易设备到交易员培训，几乎都由管金生和万国证券全盘设计和操办。深沪两地的异地交易，由万国证券首先开通；无纸化交易，也由万国证券率先推动。某种意义上，管金生不仅创办了一家证券公司，他几乎凭一己之力搭建了中国证券市场的框架。

到1992年，万国证券已经成为一个庞然大物。它占据了70%的A股交易量和几乎全部的B股交易量，一级市场承销业务占全国60%，二级市场经纪业务占40%。在二级市场，交易量前十名的证券营业部中，往往有七八个都是万国的。

这一年，管金生做了一件震动业界的事：万国证券在香港与李嘉诚合作，收购了香港上市公司香港大众，成为中国大陆第一家收购境外企业的证券公司。英国、美国的权威机构将万国证券评为"中国第一大证券公司"。1994年，万国证券在新加坡、伦敦开设分公司，并开始筹备美国分公司。管金生应美国CNN邀请，在其直播中心用英语向全世界介绍上海证券市场——他成为首位在国际舞台上代言中国金融的人物。

在万国证券内部，管金生明确提出要把万国打造成"中国的美林"。而就在1993年，他更是豪情万丈地宣布了一个令人瞠目的目标——万国证券要在2000年进入世界十大券商。并在通往虹桥机场的高架路旁，竖起了“万国证券，证券王国”的巨型广告牌。

1994年的管金生，站在他人生的最高点。距离他的2000年目标，还有6年时间。距离他人生最黑暗的时刻，只剩下最后8分钟。

最后8分钟——命运的分岔口

1995年2月22日深夜，财政部即将发布的第三号公告内容已经在券商之间传开。管金生彻夜难眠。他知道，如果传言属实，万国证券将面临灭顶之灾。

这场豪赌始于一个看似理性的判断。"327"是1992年发行、1995年6月到期的3年期国债期货合约的代号，发行总量240亿元人民币，票面利率9.5%加保值贴补。关键在于——保值贴补率是多少？这个数字，将决定这张国债最终以多少钱兑付。

1994年，中国的通胀率居高不下,保值贴补率一直在7-8%的水平。管金生和他的海归团队经过精密计算后得出结论：327国债的保值贴息率应维持在8%的水平,按此计算,327国债将以132元的价格兑付。而此时市价在147-148元波动,这意味着巨大的套利空间。基于这一专业判断，万国证券联合辽国发（高岭、高原兄弟），成为了市场空头主力。

他们的对手，是一个特殊的存在——中国经济开发信托投资公司（中经开），财政部的全资子公司。董事长刚从财政部副部长的位置退下,总经理则是财政部综合司司长。后来创立"涌金系"的魏东，当时只有28岁，被描述为多头们事实上的主操盘人。

1994年2月开始，"国字头"的中经开联合江浙一带的一些大户，高调做多，曾经创下了一日之内吸纳100多万口327国债的天量大单。市场都知道中经开的背景，但管金生相信，专业判断终将战胜权力背书。他不知道的是，在这场博弈中，对手有着看穿底牌的眼睛。

2月23日上午10点15分，上交所开市，327国债期货以149.50元价格开盘，比前日收盘价148.21元高出1.29元。财政部的公告证实了最坏的预期：327国债将按148.50元兑付！空头判断彻底错误。

上午11点左右，管金生紧急约见上交所总经理尉文渊，请求暂停交易，撤销辽国发的200万口空仓违规交易，但被尉文渊拒绝。在那间办公室里，两个证券市场的开创者进行了一场激烈的争论。管金生认为，财政部突然改变贴息率，等于实质改变了327国债期货品种的交易合同内容，应当立即停牌，这是国际惯例。但尉文渊没有同意。

下午开盘，形势急转直下。辽国发突然倒戈，由空转多，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多。这个动作，像一把尖刀直插万国证券的心脏。327国债在1分钟内涨了2元，达到当天最高价151.98元。

327国债每涨1元，万国证券就要赔进十几亿元。此时此刻，管金生面临60亿元的巨额亏损——这是万国证券全部身家的1.2倍。公司会破产，员工会失业，他苦心经营7年打造的证券王国将在一天之内灰飞烟灭。

下午4点22分，距离收盘还有8分钟。管金生做出了他人生中最疯狂的决定。

16时22分13秒，万国证券在手头并没有足够保证金的前提下，空方突然发难：先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元。整个交易大厅陷入震惊和混乱。但这还不是结束。

最后，一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。这笔730万口卖单面值1460亿元。要知道，327国债发行总量仅240亿元，而这个数字接近中国1994年国民生产总值的1/3！

这是一个完全不可能交割的天量卖单。管金生在用一个违规的操作，试图撕毁整个市场。7分钟内，当日开盘的多方全部爆仓。以中经开为代表的多头，出现了约40亿元的巨额亏损。时间仓促，多方根本没有来得及有所反应。

16点30分，收盘铃声响起。在那一刻，管金生赢了。万国证券从60亿亏损，变成了盈利。而中经开和跟随它的所有多头，全部爆仓。很多人因为把全部身家押上，立刻就有了寻死的心。

但这场胜利，只持续了5个半小时。

1995年2月23日晚上10点，上交所在经过紧急会议后宣布：1995年2月23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的、无效的。当日"327"品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。

上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损16亿人民币，濒临破产。

英国《金融时报》将这一天称为"中国证券史上最黑暗的一天"。在那个夜晚，没有人意识到，这最后8分钟的疯狂，将改写无数人的命运。包括那些自以为是"赢家"的人。

审判与囹圄（1995-2003）——唯一被惩罚的"输家"

1995年2月24日，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题作出六项规定。但这些规定来得太晚了。万国证券门口，已经排起了长龙。

挤兑开始了。16亿元的亏损像一个无底黑洞，吞噬着这家曾经占据中国70%A股交易量的证券巨头。员工们惊恐地看着络绎不绝前来提款的客户，看着公司账上的资金以肉眼可见的速度消失。7年心血，一夜崩塌。

管金生没有逃跑。在事件发生一个多星期后的凌晨2点，他找到了上海著名作家俞天白。管金生给了俞天白一份7000余字的材料《风起于青萍之末，327合约，风波透视》，详细写出了327国债事件始末，请他以反映上海金融改革的作家名义附信转给朱镕基。在那份材料中，管金生试图揭露"北京的公司"如何利用特殊权力进行内幕交易。

但这改变不了什么。1995年4月，管金生辞职。一个月后，1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名为贪污、挪用公款40余万元。而不是因为327事件的违规操作，操纵市场。

中央组成了以财政部、人民银行、证监会、安全部、国家保密局等六大部委构成的联合调查组，对事件进行了调查。阵容不可谓不强大，规格不可谓不高。但除了已经输掉了的倒霉蛋管金生，并无他人被查处，定性为"工作失误"。

这是一个充满讽刺的结局。在那场博弈中：

- 但辽国发持仓50万口，严重超过规定的5万口上限，违规在先

- 中经开利用内幕消息做多，涉嫌内幕交易，但无人追究

- 多方违规开仓不仅仅是万国，中经开也同样存在类似问题

但最终，只有管金生一个人进了监狱。尉文渊后来说：“从当年的管理者角度看，万国和中经开的行为都是错误的，只不过中经开当时逃过了惩罚，而让万国单独受罚，这是不公平的。”

1995年5月17日下午5时40分，中国证监会新闻发布室里，证监委副主席李剑阁宣布：经国务院同意，现决定全国范围内暂停国债期货交易。中国第一个金融期货品种，存活了不到3年，就此夭折。再开，已是18年后的2013年。

万国证券呢？1996年7月16日，申银证券与万国证券合并为申银万国证券公司。那个曾经叱咤风云的名字，消失在了历史的尘埃里。

在上海提篮桥监狱，管金生度过了人生中最黑暗的7年。这座建于1901年的监狱，曾经关押过无数历史名人。现在，轮到了这位"中国证券教父"。没有人知道那7年里，他经历了怎样的煎熬和反思。是愤怒？是不甘？还是悔恨？

而在监狱外，那些327事件的"赢家"们，正在享受胜利的果实。中经开一战成名，成为市场中最彪悍的庄家。在国债期货被停止交易后，这些人和机构都进入了股市或商品期货市场，成为市场中的新霸主。某只股票或期货交易品种，只要传说有他们参与，马上身价倍增。

有消息称主操盘人魏东个人赚了约2个亿，随后他的公司控股了九芝堂、千金药业和国金证券等。袁宝璟、刘汉、周正毅，这些在327事件中完成原始积累的人，开始了他们的"商业帝国"之路。

但历史总是充满吊诡。中经开在此后证券市场中多次违规。在327国债事件几个月后，就将其配售的四川长虹禁售股上市流通。随后，中经开又卷入了东方电子和银广夏两个大案之中。

2002年6月7日，中经开因严重违规经营被央行宣布撤销。这个曾经在327事件中"大获全胜"的赢家，灰飞烟灭了。

出狱后的管金生，选择了沉默。他没有接受采访，没有写回忆录，没有控诉，也没有报复。他只是安静地生活着，像一个从战场上退下来的老兵，舔舐着伤口，等待着时间的疗愈。

这一等，就是12年。直到2015年，他才第一次公开谈起那场改变他命运的豪赌。那时的他，已经放下了心中的执念。

反思与重生（2003-2025）——真正的赢家

2003年，管金生走出了提篮桥监狱。56岁，心脏病，身体虚弱，住在徐汇区一处老旧的房子里。曾经的"证券教父"，现在是一个保外就医的老人。

而在外面的世界，那些"赢家"们正在书写各自的传奇——或者说，悲剧。

魏东曾经的上司，中经开上海营业部总经理戴学民，据传因327事件在北京遇刺。戴学民的驼背让凶手未能伤其要害。2001年戴学民畏罪潜逃。金钱和权力的游戏，开始露出血腥的本质。

袁宝璟用从327事件赚来的钱创立了建昊集团，暴富后的他开始迷信暴力。2003年，他因为生意纠纷，雇凶杀人。2006年，袁宝璟被执行死刑，年仅40岁，成为中国首个被执行注射死刑的亿万富豪。

刘汉用327事件的原始积累在四川呼风唤雨，一度成为"四川地下组织部长"。他因后台倒台而被捕，被捕时已经有400亿身家。2014年5月23日因犯组织、领导、参加黑社会性质组织、故意杀人等罪被判死刑，2015年2月9日被处决，时年49岁。

周正毅在327事件后成为"上海首富"，但多次因经济犯罪入狱，在监狱和法庭之间来回穿梭。

最讽刺的是魏东。这个在327事件中赚了2-3亿、创立了"涌金系"的资本大佬，2008年4月，在被接受调查问话后几天，突然在一个晚上，从北京的一栋高楼17层中一跃而下，粉身碎骨，年仅41岁，身后留下了巨大的谜团。

当年失踪的数十亿元和魏东的死一起成了谜。有人说他是被逼死的，有人说他承受不了压力。但无论如何，这个曾经呼风唤雨的"涌金系"掌门人，用最惨烈的方式结束了自己的传奇。

2008年的某个夜晚，管金生在电视上看到了魏东跳楼的新闻。这个在327事件中击败他的年轻人，这个曾经的对手，就这样死了。61岁的管金生坐在昏暗的房间里，不知道心里是什么滋味。

2015年6月6日，68岁的管金生出现在"互联网+金融投资高峰论坛"上。这是他出狱12年来，第一次公开谈论327事件。

"我这一生吃亏，吃很大的亏，就是没有放下自己内心的骄傲和清高。我如果当初可以克服自我，做自己不愿意做的事情，不断地向交易所上级部门、再上一级部门奔走呼号，说不定真的能改变现实，能够扭转乾坤。"

这是忏悔吗？不完全是。这更像是一个智者的顿悟。管金生说，互联网时代改变了信息不对称，类似"327"国债风波的历史悲剧现在完全可以避免。

他不是在为自己的失败找借口，而是在反思一个更深层的问题：在那个信息不对称、权力没有被关进笼子的时代，一个理想主义者的失败，几乎是注定的。但他并不怨恨。

陆一曾回忆：“我记得很清楚的是，管总介绍了万国证券作为股份制的证券公司，在当时的体制下所碰到的最大的困难，就是没有行政级别所带来的一系列限制，作为股份制公司，没有编制而只能大量借用人员、不能独立对外招聘和调动在编的专业人员。”

一年后，2016年6月，69岁的管金生出席九颂山河基金公司的揭幕仪式，以董事长的身份重回资本舞台。管金生说，这是他在上海市黄浦区的第三次创业，设立一家股权投资基金公司绝不是心血来潮，而是"经过本人长期酝酿、团队精心筹备，并取得政府和社会多方支持的一项重要抉择"。

这一次，他的使命不同了。不是为了打造"中国的美林"，不是为了进入世界十大券商，而是"以服务中国实体经济为使命"，聚焦新技术、新材料领域。

从开创者到囚徒，再到服务者，管金生完成了人生的蜕变。他不再是那个骄傲的、要改变世界的年轻人，而是一个经历过毁灭、反思过得失、依然愿意继续前行的老者。

结语

《上海证券报》的张志雄一行人曾于2002年探望狱中的管金生，那时的他仍在同过去的伤痛苦苦斗争。谈起当时券商业的种种乱象，管金生吐露了他的初心：“1994年，我曾向有关方面提议，加速发展券商规模，这样以后我们还可以和外国券商竞争，至少我们可以在一个量级上竞争。可惜现在，我们还是小孩子，难以和境外券商掰手腕了”。

任何对投行券商业有了解的人都难以不佩服他的远见，他在狱中默默地做着介绍各国经济情况的翻译工作，心中想的一定仍然是中国的金融发展事业。

正像尉文渊所说：“他的行为让一批人的命运随之改变。但对他个人而言，又是个悲剧。其实‘3·27’事件是个非常复杂的事情，现在却变成了单单由于管金生的赌博失误而让市场崩溃问题。”

他是那个时代的悲情英雄，是改开时代光荣与屈辱的缩影。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：付琪森，编辑：吾人，36氪经授权发布。