对黄金及其未来价格走势的思考
在当前美国国债过度发行冲击全球金融格局的背景下，黄金信用的优势越发凸显。金价逼近每盎司3800美元大关，其未来走势也成为大家关心的话题。在“2025全球资管中心评价指数发布暨CLF50秋季会议”上，中欧国际工商学院经济学与金融学教授盛松成借助详实数据与深刻洞察，揭示了黄金价格的演变逻辑，为理解黄金市场的未来走向提供了较具价值的参考。本文基于盛教授演讲整理编辑而成。
马克思在《资本论》中曾留下这样一句经典论断：“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”凡研读过《资本论》的学者，想必都会对这句话留下深刻印象。在漫长的历史演进过程中，黄金凭借其独特魅力赢得了世人的广泛认可与信赖。它兼具美观、耐磨与稀缺等诸多天然属性，正是这些卓越特质，共同铸就了黄金的非凡价值，使其在货币体系中占据着举足轻重的地位。
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黄金的货币属性趋向衰弱
纵观货币发展史，黄金曾长期作为货币流通的重要支撑，尽管黄金并非直接作为日常交易货币，但其价值稳定性和公信力为货币体系奠定了坚实基础。当前，全球货币体系已转变为法币流通，这一转变经历了两个关键阶段。
首先，早期法币体系依托黄金支撑，即“典型金本位制”。在这一制度下，国家货币的发行与黄金储备紧密挂钩，以确保货币价值的稳定性。
其次，随着国际货币体系的演进，金汇兑本位制应运而生。在该制度下，世界中心货币与黄金建立联系，形成以黄金为核心的固定汇率体系，较为典型的是1944年的“布雷顿森林体系”。该体系明确规定了一盎司黄金等于35美元，其他货币与美元挂钩，从而构建了稳定的国际货币秩序。
然而，随着布雷顿森林体系的瓦解，黄金价格完全由市场供需决定，标志着黄金从固定汇率制度中解脱出来，货币体系也由此迈向浮动汇率制度和信用货币时代。
在现代货币体系下，黄金的货币属性逐渐弱化，这主要归因于其三大属性的演变：一是货币属性，随着全球货币供给的不断扩大，黄金供给相对有限，导致其作为货币支撑的功能减弱；二是商品属性，黄金在首饰制造及电子、军工、航空航天、医疗牙科等科技行业的需求持续增长，推动其商品价值的提升；三是金融属性，近年来，随着期货、ETF（交易型开放式指数基金）等金融投资工具的创新，黄金作为金融资产的流动性和可交易性显著增强，成为投资者保值、增值乃至投机的热门选择。
具体来看，黄金的投资需求呈现出强劲的增长态势。2021年，全球黄金投资需求量为991吨，到了2024年，这一数字已攀升至1182吨。其中，黄金ETF的表现尤为引人注目。其投资需求从2021年的负拖累转为2024年的接近正贡献，并在今年已实现转正，反映市场对黄金投资价值的认可。
与此同时，发展中国家央行对黄金的增持力度也在不断加大。以中国为例，人民银行黄金储备从2022年约6400万盎司增加至目前约7400万盎司（约折合2300吨），三年间增加了1000万盎司。尽管与美国的8100多吨相比仍有差距，但发展中国家黄金储备的整体增长趋势显著。
从供需关系来看，黄金的需求量在持续增长，但产量增幅有限。据统计，剔除场外交易后的黄金需求量从2021年的4026吨增加至2024年的4606吨，而同期金矿产量仅从3573吨增加至3673吨。这种供需失衡的状况进一步推高黄金价格，凸显黄金在现代经济体系中的重要地位。
02
地缘政治风险增强黄金的避险需求
近年来，尤其是近期，黄金市场表现活跃，价格攀升态势显著，这背后主要有以下四大关键驱动因素。
1
美元指数与黄金价格的反向联动效应
从历史数据与市场规律来看，美元指数与黄金价格之间往往呈现出反向变动的关系。通过对数十年市场数据的追踪分析可以发现，美元指数与黄金价格的反向关联性尤为突出。从中长期趋势判断，美元指数大概率步入下行通道，且这一趋势已初现端倪。截至今年8月，美元指数月均值为98.2，相较于1月的108.6跌幅超10%；而同期，黄金价格则实现23.9%的显著涨幅。
数据显示，自今年1月特朗普上任以来，美元指数延续跌势，近期已降至97.6（截至9月最新数据）。美元持续走弱，为黄金价格的上涨提供有力支撑。
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地缘政治冲突引发的通胀预期与避险需求
军事冲突的升级往往加剧全球资源品的供需紧张局面，进而推高通胀水平，此时黄金作为传统的避险资产与抗通胀工具，其价格通常会随之上涨。历史上有诸多典型案例：20世纪70年代，中东冲突引发的石油禁运导致全球油价飙升，进而带动各类商品价格全面上涨；2022年俄乌冲突爆发后，全球能源价格大幅攀升，黄金价格也同步走高。这些事件均充分印证了地缘政治冲突对黄金价格的推动作用。
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低利率环境下的资产配置需求转变
当前，全球主要经济体普遍进入低利率周期，包括美国与中国在内。在低利率环境下，传统固定收益类资产的吸引力下降，投资者为寻求资产保值增值，纷纷将目光转向黄金等具有避险属性的资产，从而强化了金价上涨的市场预期。以美国为例，9月份美联储宣布降息25个基点，由于当前美国失业率与经济表现尚未达到预期目标，市场普遍预计后续降息仍将持续。美联储的降息举措将进一步压低实际利率水平，提升黄金的相对投资价值，进而推动黄金价格上涨。
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各国央行增持黄金的战略考量与市场影响
近年来，全球央行尤其是发展中国家央行成为黄金市场的重要买方力量。尽管美国拥有8100多吨的黄金储备，规模居全球首位，但发展中国家央行的黄金增持力度同样不容小觑，且仍在持续增加。各国央行增持黄金的行为不仅直接推高黄金的实物需求，更向市场传递积极信号，增强投资者对黄金的信心，成为推动黄金价格上涨的关键因素。
世界黄金协会今年6月发布的央行储备调查报告显示，在当前地缘政治与经济环境高度不确定的背景下，各国央行对黄金持乐观态度。在受访央行中，高达95%的央行认为未来12个月全球黄金官方储备将进一步增加，这一比例较去年的81%显著提升；同时，43%的受访央行表示计划在明年继续增持黄金，创下历史新高，而去年这一比例仅为29%。
相比之下，受访央行对美元的态度则相对谨慎。尽管美元仍占据全球主流货币地位，但根据国际货币基金组织公布的官方外汇货币构成数据，美元在全球外汇储备金中的份额呈逐年下降趋势，从2001年最高72%降至今年一季度的57.74%。基于此，70%的受访央行预计五年后美元的储备份额将进一步降低。
03
黄金在现代货币体系中
仍发挥稳定器作用
黄金的历史地位难以撼动，具有独立于任何国家的信用，不受任何货币实质影响，为金融领域带来无可替代的稳定与安全，是资产配置的“压舱石”。
当下，美国国债过度发行冲击全球金融，反衬出黄金信用的优势。数据显示，2024年美国总债务占GDP的比重已飙升至124%，在全球主要经济体中位居前列。这一惊人的债务规模，意味着美国每年需支付高达1.1万亿美元的利息，这对国家财政的可持续性构成巨大压力。20世纪70年代，美国债务占GDP的比重仅为35%，而如今黄金价格已攀升至每盎司超过3700美元，相较于布雷顿森林体系时期每盎司35美元，涨幅逾百倍。这一历史性的价格跃升，既反映全球经济格局的深刻变迁，也凸显黄金在动荡时期的保值增值功能。
在我看来，黄金价格的未来走向主要取决于两大核心因素：地缘政治局势的演变以及美国债务问题的解决路径。地缘政治风险始终是黄金作为避险资产的核心驱动力。在全球政治格局日益复杂多变的当下，地缘政治冲突的爆发或缓和，直接影响着投资者对风险的认知和资产配置的选择。而美国债务的可持续性则直接关系到美元信用体系的稳定。美元作为全球主要储备货币，其信用状况的变化将引发全球金融市场的连锁反应，进而影响黄金的相对价值。
至于国际金融体系是否会发生重组，虽是一个值得深入探讨的远期议题，但就当前黄金市场而言，关键变量仍集中于上述两大因素。具体而言，存在两种可能情景。
其一，若地缘政治紧张局势逐步缓和，且美国债务问题得到适当管控，未进一步激化，那么黄金价格或将趋于平稳，甚至面临回调压力。毕竟，当前黄金的市场价格已远高于其生产成本（每盎司1200~1300美元），存在一定的价格修正空间。
其二，若地缘政治冲突持续升级，且美国债务问题越发尖锐，那么黄金的避险属性将得到进一步凸显，价格有望继续攀升。
然而，必须强调的是，地缘政治与债务问题的未来走向充满不确定性，任何预测都存在局限性。我们正身处一个充满变数的时代，“黑天鹅”事件与“灰犀牛”风险相互交织，使得黄金市场的走势难以精准预判。
市场永远充满未知，任何分析都可能存在偏差。我们应该以开放的心态，聆听不同的见解，共同探讨黄金市场的未来机遇与挑战，以期在复杂多变的市场环境中把握趋势，做出更为明智的决策。
本文来自微信公众号“中欧国际工商学院”（ID：CEIBS6688），作者：盛松成，编辑：张溪，36氪经授权发布。
