国药系、华润系、海尔系投资的千亿赛道，要凉了？

血液制品上市公司的三季报，集体“闪腰”。

从各家企业的业绩看，出现了收入和利润“双降”或者利润明显下滑。实际上，大半年前行业的画风还是大干快上，财团以资本撬动牌照，再豪掷千金收购采购站。理论上，血液制品应进来寡头竞争的盛宴。

但现实的反转突如其来，市场已开始质疑血液制品是否将走上疫苗的老路：降价竞争、上市公司艰难去库存、市值下坠。甚至，考虑此前行业的收购运作，血液制品若确定进入下行周期，景象或难堪过疫苗。

01 业绩集体“闪腰”

市场发现行业风向的转变，率先来自龙头天坛生物的业绩。

今年前三季度，天坛生物的营收44.65亿元，同比增长9.62%；归属净利润约8.19亿元，同比下降22.16%；扣非净利润约8.03亿元，同比下降23.07%。其中，第三季度该企业利润下滑明显，扣非净利润约1.85亿元，同比下降42.31%。

对于业绩下滑，天坛生物表示，原因包括销售价格下降、信用减值损失增加等。之后，该企业在投资者互动平台透露，近年来进口人血白蛋白批签发数量持续增加，对国产人血白蛋白形成一定的竞争压力。

无独有偶，血液制品上市公司集体走入低潮。今年前三季度，上海莱士、华兰生物、派林生物的营收分别为60.91亿元、33.8亿元、16.18亿元，各自同比下降3.54%、3.2%、14.4%。同期，博雅生物营收14.74亿元，同比增长18.38%，扣非归母净利润2.1亿元，同比下降37.55%。

这种低潮，对比近年各大财团竞相挤入赛道的热闹，更显落寞。

2021年，华润医药以收购股权的方式，正式成为博雅生物控股方。2023年，海尔集团以同样方式成为上海莱士的新实控人。今年6月，国药集团旗下的中国生物通过非公开协议受让，拟成为派林生物新的控股方。短短几年，血液制品的行业生态，逐渐演变为国药系、海尔系、华润系的巨头竞争。

彼时，各家机构为财团的赛道入局写下各种注脚。一方面，血液制品是严格管控行业，且近年加速批准新增浆站，形成“牌照稀缺+浆站增加”的底层逻辑。另一方面，实力雄厚的财团更容易用资本撬动“采浆量—产能—产品线”的扩张模式，打开行业天花板。

因此，无论哪个角度看，进入寡头竞争的血液制品行业，集中度和市场规模均会提升，即做大做强。国联证券预测，2030年国内血液制品的市场规模将增长至950亿元。

但就是这么一个行情，资本用脚投票、机构持续看好的情况，血液制品上市公司集体业绩“闪腰”。而且，市场担心更深刻的改变可能发生。

02 重演疫苗路径？

市场的深刻担忧，主要为血液制品是否也会走上疫苗产品“崩”的局面。毕竟，相似剧情也在重演，且两者都深刻受政策引导，极度依赖批签发规模。

以天坛生物为例，截至今年三季度应收账款11.2亿元，较20204年底的2.03亿元增长明显。同样，疫苗行业的应收账款高企也是近年来的突出问题。

眼下，尽管无法判断血液制品是否会走上疫苗的“供不应求—滞销—艰难去库存”路径，但产品降价的开端已成型。有意思的是，疫苗行业的降价潮由国产主导，但血液制品呈相反趋势。

据统计，今年以来人血白蛋白、静丙的终端价格分别同比下降10%、20%。天坛生物在报告中指出的进口竞争，为批签发的进口人血白蛋白持续增加。该类产品的进口与国产存在价格差异，进口的价格更低。以10g规格为例，进口的基立福为353-440元，CSL为345-372元；同类国产的华兰生物393-450元，博雅生物380-399元。

因此，进口产品以低价策略拿到更大的蛋糕。2024年，进口白蛋白的国内市占率攀升至69%，在三级医院超过70%。国产厂家只能降价应对，进而导致利润明显下滑。

而且，降价趋势或伴随技术突破延续。禾元生物研发中的植物源重组白蛋白，若实现量产成本降至10元/克以下，当前血源产品价格很可能腰斩。

换言之，血液制品的行业挑战可能才刚开始，无论进口引进还是技术突破，都大有空间可以挖掘。早前未允进口的人免疫球蛋白，如今也放开口子。其实，人免疫球蛋白的价格高于人血白蛋白，前者均价区间130元-537元、后者329元-1850元。

03 收购资产是财富还是负担？

若下行趋势确定，过去财团的投资或将被市场重新审视。实际上，拿到充沛资金的上市公司近年来不断以各种方式扩张。当行业在上行周期，扩张的资产是兑现潜力的财富，但趋势反转，资产或变为负担甚至负债。

早前，血液制品的扩张逻辑，在于血浆站和采浆量的比拼。多一个浆站，甚至多一吨血浆，就是多一份收入。天坛生物的崛起之路，就是大规模获批新浆站，迅速成为赛道龙头。截至今年上半年，该企业单采血浆站107家，包括在营单采血浆站数量达85家，血浆采集1361吨，约占比国内20%。

更有意思的是，派林生物被收入国药系版图后，同为一个体系的天坛生物与其产生同业竞争关系。之后，天坛生物公告称，收到实控人国药集团出具的承诺函，承诺五年内通过包括资产置换、资产出售、资产注入、设立合资企业等方式解决该问题。

这种整合，当时被市场视为一次新龙头的“更上台阶”。两家企业在浆站资源上互补，整合后形成更广泛的采浆网络。但未来行业的极度不确定，或打破既往的市场看法。

同样的，其他上市公司，尤其是有过资本扩张的那些，都将接受周期的灵魂拷问。

2024年，华润系的博雅生物购绿十字。交易完成后，博雅生物新增4个在营单采血浆站。今年前三季度，因并购绿十字产生的评估增值存货转销及资产折旧摊销，博雅生物的归母净利润同比下降16.9%。

今年，海尔系的上海莱士以42亿元收购南岳生物，由此新增9家浆站。截至今年三季度，上海莱士商誉83.1亿元，较年初增长63.76%。

归根结底，血液制品行业进入一个极度不确定的周期当口。曾经，财团竞相入局让市场无比兴奋行业的未来。眼下，进口产品与技术突破令国产厂家紧张。尤其是以收购扩张的上市公司，曾千辛万苦拿下的资产是否成为“甜蜜”的负担，还悬而未决。

本文来自微信公众号“投资者网-思维财经”，作者：蔡俊，36氪经授权发布。