万亿投资等退出：国资已成S交易第二大卖方

S交易市场热度持续攀升。

根据PitchBook最新发布的《美国VC二级市场观察》，在2024年6月至2025年6月的12个月期间，美国VC二级市场交易总额达到611亿美元，首次超越同期IPO退出总额的588亿美元，标志着二级市场在退出渠道中的重要性显著提升。

无独有偶，中国私募股权市场也正掀起一场以“存量盘活”为核心的变革浪潮。投中嘉川团队在《2025年中国私募股权二级市场专题研究报告》对2020-2024年海内外的S市场进行了梳理。

数据显示，2014年成立的基金，截至今年4月也只有24.2%的项目实现了退出。这意味着有超过7成的被投项目，在最长11年的时间内无法退出。而5年前设立的基金，则有9成以上的项目等待退出。随着时间推移，当大量基金正进入退出窗口，S交易与S基金逐渐从边缘走向舞台中央。

而且与美国市场不同的是，国资已经成为了S交易的第二大卖方。投中嘉川CVSource显示，2020年，以政府机构/政府出资平台/引导基金代表的国资，只在S交易的卖方市场中占比6.9%（按交易数量统计），排在第四位；但短短两年后，就一跃成为第二大卖方，并且在22年、23年和24年，一直维持着20%左右的占比，凸显出国资退出的迫切需求。

与之相应的，自2022年之后国内S基金崭露头角，特别是自去年开始，国资们纷纷下场设立S基金。这意味着中国S市场的生态与规则正发生重要改变。

01.中美S市场热度都在攀升

今年海外S基金市场可以用热火朝天来形容。

凯雷资本在上周完成了第八期全球旗舰S基金的募集，其规模高达200亿美元，约合人民币1427亿，有超过325家来自全球50个国家和地区的机构投资了该基金。无独有偶，几个月前欧洲私募投资巨头Ardian完成了总规模高达300亿美元的第九期二级基金的募集，约合人民币2100亿。足见海外LP对参与S交易的浓厚兴趣。

而且海外市场S交易“募投双旺”，据Evercore披露的数据，全球的S交易从2013年的260亿美元，已经发展到2024年的1600亿美元。即使中间有部分年份下降，10年CAGR（年均复合增长率）仍高达18%。尤其是最近两年增长强劲，2024年交易规模相比于2023年同比增长40%（见下图）。

美国市场尤甚。上周PitchBook最近发布的《美国VC二级市场观察》显示，在2024年6月至2025年6月的12个月期间，美国VC二级市场交易总额达到611亿美元，首次超越同期IPO退出总额的588亿美元。

与海外市场的狂飙突进相比，国内市场倒显得“雷声大，雨点小”了。

2021年，我国私募股权二级市场基金份额交易形成了一个小高峰（见下图）。其交易规模达751.6亿元，交易数量692起。不过自此之后，二级市场的交易呈现出下降趋势。虽然去年稍微回暖，基金份额转让的交易规模同比回升5.5%，达到了405亿。但仍然没有回到2021年的高峰。而且与海外相比，不仅远小于美国市场的行情，甚至还不及凯雷资本新基金三分之一的规模。

而与之形成鲜明对比的是，国内市场有大量资产等待着交易退出。

国内2014-2017年设立的基金已普遍进入退出期或延长期。2018-2021年募投高峰期的基金即将在未来2-3年集中到期，市场上的退出需求在最近一两年将密集释放。

而且投中嘉川团队统计到的数据显示，2014-2017年间成立的基金所投资的企业中约有七成尚未实现退出（见上图），即使IPO形势好转，A股和港股市场每年共计批准300家以上的企业上市，也难解“退出之渴”。

这意味着国内的S交易市场，正面临着结构性的矛盾：大量存量资产等待退出，但是S交易进展缓慢。

02.海外国内大不同，谁在买？谁在卖？

这种结构性的矛盾是多方面导致的，其中两大因素最为明显。

一是相比于海外市场，我国S交易起步较晚。上世纪80年代，美国风险投资基金集团VCFA成立，募集了首支S基金，拉开了美国S交易的序幕。2001年后互联网泡沫破灭，又创造了大量基金份额交易需求，推动美国S交易市场逐步走向成熟。

而我国的S交易最早是在2011年后，被行业内所熟知则要等到2017年前后了，当时国内有母基金逐渐施行P+S+D的策略，来提升收益率，不过仍然处于早期阶段。所以国内S市场满打满算，也不过15年左右时间。

第二点则是海外与国内市场的交易双方有着显著差别。

海外市场，按交易规模计算，养老金、投资机构和保险公司约占卖方总体交易规模的2/3。其中养老金在2023年占到36%，2024年占到30%；投资机构在2023年占到17%，2024年占到28%；企业LP（非金融类）仅仅占到2%的比例。

而国内市场，长期以来第一大卖方为企业LP（非金融类），大约占到了3成以上。因为在经济波动和行业调整周期中，企业有通过S交易剥离低效资产快速回笼资金，应对现金流压力的需求。

另外更值得关注的是，国资机构在2020年还只占到6.9%。但仅仅两年之后，就达到22.5%的占比位列第二位，并且在2023年、2024年一直保持在20%左右的占比。

再看买方。

长期以来海外市场最主要的买方就是S基金，交易规模占到了高达93%的比例。但是国内市场占据主导地位是母基金，他们的交易数量维持在40%左右。

而且国内的S基金所占比例在2021年之前都可忽略不计，直到2022年之后才有所增长，2022年为2.6%，2023年为5.3%，2024年为4.8%。也就是说，S基金虽然看上去热火朝天，但数据显示依然是一门新兴的、小众的生意。

要卖的机构不同，要买的机构也不同，海外与国内市场自然存在着巨大差异。

03.国资成为S交易的最大变量

再来 分析下 国内市场的变量因素。 

正如上文所述，第一大变量是国资在2022年后迅速跃升为S交易的第二大卖方。第二大变量是，2022年之后，S基金的从无到有（并非绝对的无）地崛起。这两个变量，背后都是2020年之后，国内一级市场“进入国资时代”的必然结果。

一方面，政府引导基金到期集中退出压力，和盘活存量资产的政策导向，推动国资基金通过S交易加速退出。去年投中网发布文章《一级市场全面进入国资时代》就发布了相关数据：

“全国国资机构在过去5年间（2019-2023）直投金额高达1.59万亿，直投了约1.29万家企业，直接投资金额为15868.49亿元。如果算上间接投资，国资机构共投资了约2万家企业（已去重）。这意味着每3家企业中，就有一家企业被国资机构直投；每融资100元，就有25元直接出自国资之手。”如此庞大的资产如何实现顺利退出无疑是一道难题。

另一方面，区域性份额转让试点等交易平台落地，S市场生态逐渐完善，国资基金纷纷设立S基金。据投中嘉川统计，截至今年8月底，全国已有17个省/自治区/直辖市的国有资本布局S基金，而且这种趋势正在逐步向中西部地区、市区级国资蔓延。

比如，江西在今年1月，设立了5亿元的润信赣投接力基金；重庆在3月设立了36亿的渝创银河接力基金；浙江省的S基金浙江战兴产业接力基金近期成功备案，首期5亿已完成募集；50亿福建省科创接力S基金也正式启动管理机构公开遴选。

而河南、四川等地去年设立的S基金已经有交易落地。

比如，河南省于去年11月成立的首只自主管理的S基金——河南战新接续基金，在今年4月投资了中科创星的接续基金。其底层项目为半导体激光器外延片研发商唐晶量子、激光焊接切割产品研发商新耐视。其中，唐晶量子仅用五个月就完成MOCVD产线建设并产出样品，成功打破国产VCSEL外延片对进口的依赖，填补了光电芯片领域的空白。

成都科创投集团管理的成都科创接力股权投资基金，已经成功受让新希望持有、成都本土VC博源资本管理的博源新程基金的份额。博源新程基金主要聚焦于航空航天领域投资，投出了包括成都奇航、朝合普尔、华兴大地、星卫讯、铱通科技等15个项目，其中近半数均为成都本地项目。

这些案例都显示了国资设立S基金的目的——一方面响应国家盘活存量、优化增量的政策导向，系统性解决创投基金流动性困境，实现国有资本投资退出的良性循环。另一方面，是通过布局S基金品类完善区域创投体系，为区域经济高质量发展注入资本动能。

04.国资参与S交易，在艰难中前行

不过，不论是成为S交易的第二大卖方，还是纷纷下场设立S基金，国资做交易都不是一件容易的事。

首要难题就是定价。

国资监管要求坚决杜绝国有资产流失，多数国资LP倾向于采用“原始投资成本+利息”或“最近一轮融资估值”作为底线，对折价转让异常敏感；但市场化S基金往往要求一定比例的折扣，以覆盖投资不确定性与资金成本。这一矛盾直接导致大量交易卡在最初估值阶段。而在实践中，部分企业最近一轮融资估值已显著偏离其实际价值——企业经营状况可能已经恶化，或多年未获新融资，却仍沿用旧估值，导致其真实价值被高估。

第二重障碍是资产属性。

当前国资机构普遍追求极致确定性，偏好含临近IPO或已IPO但未解禁项目的资产包，以求快速退出锁定收益。但现实中急需退出的多为盲池基金或早期基金，这类资产包项目分散、尽调复杂、退出周期长，与国资的传统偏好形成错配。

流程复杂度则构成第三道关卡。

国有产权交易须遵循严格的审批、评估与挂牌流程，不仅耗时漫长，也对交易对手方选择、估值方法认定和交易结构设计形成诸多限制。尤其当买卖双方均属国有体系时，决策链条长、风险厌恶度高，常常让市场化谈判举步维艰。

这一漫长的谈判流程，既有对价格的争夺，更有走好合规流程的需求。特别是部分国资对S交易的内部流程或许并未走通，包括如何推进审批、需要走哪些环节，如何让所有的交易细节都做到合规等等。许多地方也因缺乏相关经验和人才，导致相关交易难以有效推进。

还有另一个现实问题是，当下国资的钱多投向增量资产，少配置存量份额。因此，进入S市场的资金其实较为有限，钱有限，也就导致国资买方会更审慎每笔交易。并且国资做S基金，也有一定招商属性，亦存在对注册地的限制，出资比例限制等等。

不过即便如此，我们仍看到国资参与S交易有不少创新之举。

比如厦门建发新兴投资通过联合保险、资管等外部资本设立恒稳系列接续基金。然后采用“优先劣后”的结构化设计，前端+后端的夹层基金交易模式，助力建发新兴投资实现自有资金的部分退出，优化资产配置效率。

具体而言，外部投资人为优先级享有优先分配的权益，建发自有资金在分配顺序上靠后，承担更高风险并享有更高超额收益。通过分配排序满足了不同风险偏好的投资者需求。

另外，买卖双方可通过“前端交易+后端补差”机制达成协议，即买方以其预期低价先行受让资产，并约定若后续资产价值达到卖方预期买方需补足差额部分。该方式有效平衡买卖双方利益诉求，减少因短期估值分歧导致的交易僵局，加速交易撮合效率。

此外，上海天使投资引导基金、锡创投等都有创新之举。这显示着，尽管前路挑战犹存，但S交易与S基金依旧迅速发展，不论是对于国资还是市场化机构而言，它们都承载着化解存量资产堰塞湖的期待。

本文来自微信公众号“超越 J Curve”，作者：刘惠娴，36氪经授权发布。