政策“开闸”之后：我们该如何看待这波半导体IPO热潮？

今年北京募资额最大的IPO来了。

7月8日，有着“半导体设备制造隐形冠军”之称的北京屹唐半导体科技股份有限公司（以下简称“屹唐股份”）正式登录科创板，开盘价26.2元，较之发行的8.45元大涨210.06%，市值一度突破770亿元。

自2021年6月申报科创板以来，屹唐股份历经两轮问询、两度中止审核、历时三年半后，终于迎来了“诺曼底登陆”时刻。

「甲子光年」感觉到，近期国产半导体项目的IPO速度明显加快。

数据显示，近一个月来，科创板新增受理企业已经覆盖了从材料、设备到核心零部件的半导体全产业链：仅6月13日至17日，就有上海超硅半导体、上海兆芯集成电路、上海芯密科技等多家半导体企业IPO获受理，募资总额超150亿元，成为资本市场焦点。

芯片行业的“独角兽”摩尔线程和沐曦集成电路的科创板IPO申请也在最近获得了上交所批准——从IPO辅导到提交招股书，摩尔线程用时7个月，沐曦则更快，整体用时不到6个月时间。

除了A股，港股的半导体板块也“热闹非凡”：今年以来，有18家半导体企业向港交所递交了招股书，覆盖CMOS图像传感器、功率半导体、存储芯片、显示驱动芯片等细分领域。

半导体项目的集中IPO背后释放出的是政策环境转向的积极信号。

6月19日，中国证监会发布深化科创板改革的八条措施，明确提出要更大力度支持并购重组，并完善了科创板第五套上市标准（针对未盈利企业）的执行细节。这一切都清晰表明，为“硬科技”尤其是半导体产业打通资本血脉，已从市场期待上升为顶层设计的战略共识。

然而，当政策的闸门再次打开，资本的盛宴重新开席，我们更需要冷静地审视：这些奔赴IPO的半导体公司们，成色如何？百亿甚至千亿的估值背后，是坚实的技术壁垒，还是“国产”光环下的情绪泡沫？它们的上市，究竟是中国半导体产业的“成人礼”，还是一场高风险的资本实验？

本文将以屹唐股份、摩尔线程、沐曦集成电路三份极具代表性的招股书为样本，深入解剖这波IPO热潮的内核。

屹唐股份：“并购整合派”的突围与隐忧

屹唐股份可以算作是这波半导体上市浪潮中风头最盛的企业。2016年，在其母公司亦庄国投的主导下，屹唐股份通过对美国上市公司Mattson Technology的私有收购，获得了其干法去胶、快速热处理和干法刻蚀技术。

这无疑是很聪明的一个选择。正如上世纪八十年代中国在汽车行业引入合资模式一样，通过这种“市场换技术”的方式，屹唐股份很快便从同行中脱颖而出，跻身全球半导体设备制造企业第一梯队。

「甲子光年」从投资人处了解到，屹唐股份十分重视对产品质量的把控，从顶层设计到生产一线，质量管控渗透企业运营的每一个环节。在供应链管理上，企业已经到了“吹毛求疵”的程度，再小的零部件或耗材，也会开展多维度性能测试与溯源管理，确保产品性能始终达到行业领先标准。

招股书显示，2023年，屹唐股份的干法去胶设备市占率为34.6%、快速热处理设备市占率为13.05%、均位居全球第二，是国内唯一一家可大规模量产单晶圆快速热处理设备的集成电路设备的公司；干法刻蚀设备市占率为0.21%，位居全球第九，与中微公司、北方华创一道，是国内仅有的三家可以量产干法刻蚀设备的公司之一。

2022年至2024年各期期末，屹唐股份实现营业收入分别为47.63亿元、39.31亿元和46.33亿元；归母净利润为3.83亿元、3.09亿元、5.41亿元，复合增长率为18.90%；2024年末，屹唐股份全球累计装机量超4800台，客户覆盖台积电、三星电子、美光科技、中芯国际等全球前十大芯片制造商。

屹唐股份经营情况，图源：招股书

这些数字和成绩乍一看很美好，但是在风和日丽的表象下，却有暗流涌动。

首先是核心技术来源的问题。

屹唐股份招股书中表示，他们在干法去胶设备、快速热处理设备、干法刻蚀设备等领域实现了多项技术突破与创新，掌握了一系列的核心技术。公司核心技术成功应用于公司各系列产品，报告期内公司专用设备销售数量为400台、291台和342台。

但是，招股书也提到，美国硅谷子公司MTI主要专注于干法去胶及干法刻蚀技术研发和产品制造；德国子公司MTP主要专注于快速热处理设备的研发和制造。也就是说，这两家子公司是干法去胶设备、快速热处理设备、干法刻蚀设备核心技术的主要提供者。

屹唐股份境外经营情况，图源：招股书

从招股书中的“境内外发明专利”板块也可以看出，屹唐半导体的核心技术，特别是构成其产品（干法去胶、快速热处理、干法刻蚀）底层架构和关键性能的专利，主要掌握在境外主体（即其收购的美国Mattson Technology，MTI）。境内主体的专利更多是在核心技术基础上的应用优化、零部件改进和精细化工艺控制。

屹唐股份发明专利，图源：招股书

因此，屹唐股份的核心技术和市场地位不是依靠自身研发累积来的，而是并购来的。这种技术路径与科创板“强化国家战略科技力量”的定位存在一定的张力——在2023年科创板终止审核的半导体项目中，有6家因为“核心技术对外依赖”而被否。

科创板扶持的更多是自主科研创新，因此屹唐半导体若想获得二级市场的长期认可，还要在境外专利的本地化吸收率、基础研发投入占比、新一代产品的技术来源方面共同发力，才能证明自主创新能力，让市场长期为之买单。

与此同时，并购也给屹唐股份带来了巨大的商誉。屹唐半导体的招股书中，呈现了高达9.9亿元的巨额商誉。这笔商誉源于2016年斥资19.18亿元对美国子公司MTI的收购，至今未曾减少，占其净资产的16.68%。

屹唐股份商誉，图源：招股书

这个风险的核心矛盾在于，通过收购来的MTI是屹唐利润的绝对支柱。在过去，MTI的净利润甚至超过母公司。可以说，没有这笔并购，屹唐的业绩将是“空中楼阁”。

然而，这台“利润引擎”正迅速熄火。招股书显示，MTI的净利润从2021年的1.23亿元，暴跌至2024年的亏损近1亿元。根据公司自己的规则，当MTI业绩下滑30%时，就需计提商誉减值。目前其业绩下滑幅度远超此线，但公司并未进行任何减值处理。这颗9.9亿元的“商誉炸弹”一旦引爆，其损失可能吞噬公司数年的利润，这是任何投资者都难以承受的巨大风险。

屹唐股份商誉减值风险，图源：招股书

其次是供应链过于依赖海外。

招股书显示，屹唐股份98%以上的核心原材料采购自美国、德国、日本供应商，2024年境外采购金额高达35.58亿元。一旦美国升级对华半导体设备出口管制，或德国实施技术封锁，其生产线可能瞬间瘫痪。

屹唐股份贸易摩擦风险，图源：招股书

更加令人担心的是，尽管屹唐股份自称“国产替代标杆”，但其关键零部件如高精度温度传感器100%依赖德国进口，仍然存在技术空心化的风险。

可以看到，作为半导体行业并购整合派的代表，屹唐股份尽管通过并购获得了核心技术，但是要维持上市之初的股价和市值，仍然需要其在技术上不断突破、攻坚克难。

那在屹唐股份之外，作为海归创业派的摩尔线程和沐曦集成电路，又是否有足够的实力弥补这一短板呢？

摩尔&沐曦：“海归创业派”的豪赌与困局

摩尔线程和沐曦集成电路作为国内高性能GPU领域备受关注的明星企业，代表了海外高端人才回流与资本助力的典型模式。

摩尔线程的创始人张建中堪称业界传奇人物。作为前英伟达全球副总裁、中国区总经理，他在英伟达工作期间不仅见证了GPU从图形处理器向AI计算核心的华丽转身，更是亲手构建了GPU在中国的完整生态系统，将英伟达大中华区打造成全球增长最快的市场之一。2020年10月，张建中离职创立摩尔线程，短短100天内便完成了数十亿元的天使轮融资，创造了业界融资速度记录。

沐曦集成电路（下文简称“沐曦”）的创始人陈维良同样来头不小。作为AMD的前总监，他拥有近20年的GPU芯片设计经验，曾是AMD全球GPU设计及产品线的核心负责人，主导过15款高性能GPU产品的流片和量产。2020年9月，陈维良创立沐曦，成立不到一年便完成四轮融资，累计金额超过数十亿元人民币。

这两家公司的核心团队可以说是“黄金阵容”。摩尔线程的团队成员主要来自英伟达、AMD、ARM等公司，而沐曦的团队则多来自AMD。在中国半导体产业发展历程中，很少有公司能够在创立之初就聚集如此豪华的国际化团队。

然而，光环背后是残酷的财务现实。

摩尔线程的招股书显示，从2022年至2024年，公司实现营业收入分别为0.46亿元、1.24亿元和4.38亿元，年复合增长率达到208.44%。尽管收入增长迅速，但绝对规模仍然较小。

与此同时，公司的亏损规模却令人咋舌：2024、2023和2022年的归母净利润分别为-18.39亿元、-16.73亿元和-14.92亿元，三年累计亏损超过50亿元。

摩尔线程营收情况，图源：招股书

研发投入更是天文数字。2022-2024年度，摩尔线程研发投入分别为11.16亿元、13.34亿元和13.59亿元，三年累计研发投入超过38亿元，是三年累计营收的六倍多。

摩尔线程研发投入情况，图源：招股书

摩尔线程科创属性情况，图源：招股书

沐曦集成电路的情况类似。

据招股书显示，沐曦2022年实现营业收入仅42.64万元，2023年随着曦思N系列产品正式量产，营收有所增长（2023年、2024年和2025年1-3月的营收分别为5141.09万元、7.42亿元、3.20亿元），但与摩尔线程相比仍存在差距。

沐曦集成电路营收情况，图源：招股书

沐曦同样面临巨额亏损。招股书显示，2022-2024年，归母净利润分别为-7.77亿元、-8.71亿元、-14.09亿元、2025年1-3月的归母净利润则为-2.33亿元。

沐曦集成电路财务风险，图源：招股书

比财务压力更严峻的是技术挑战。

GPU竞争的核心并非仅仅是芯片性能，而是整个软件生态系统的建设。英伟达的CUDA生态经过十多年的发展，已经形成了难以撼动的优势地位，全球数百万开发者基于CUDA平台开发应用，这构成了英伟达最深的护城河。

不得不说，很多国产芯片公司成立的初心都是做“中国的英伟达”，摩尔线程和沐曦也不例外。摩尔线程推出了MUSA软件栈，声称可以自动移植CUDA代码，开发者无需重写应用程序。但从部分技术博客公开的工程人员实际测评情况来看，MUSA对CUDA的兼容性仍然有限，许多复杂应用仍需要大量的代码修改和优化工作。

摩尔线程MUSA架构示意图，图源：招股书

MUSA架构与CUDA效率对比分析，图源：蟹老板说

沐曦则开发了MXMACA软件栈，同样宣称实现了对GPU行业国际主流CUDA生态的高度兼容，支持6000多个CUDA应用。但有业内人士认为，兼容性、性能、算子覆盖度等往往达到原生CUDA的水平，真正的生态建设需要数年甚至数十年的积累。这意味着，即使技术上实现了突破，如何让开发者真正愿意使用国产GPU，仍然是一个巨大的挑战。

沐曦集成电路MXMACA软件栈架构示意图，图源：招股书

沐曦MXMACA生态兼容性，图源：老姜侃产品

国产AI芯片面临的困境，图源：芯知IC

从商业化层面来看，两家公司都面临着“有产品、缺市场"的尴尬局面。

摩尔线程的主要客户集中在信创、智算中心等特定领域，而这些市场的需求规模相对有限——可以看到，尽管这些客户在2024年给摩尔线程贡献了4.24亿元的营收，约占其全部营收的98.16%，但距离支撑其庞大的研发投入和运营成本仍然相去甚远。

摩尔线程前五大客户销售情况，图源：招股书

沐曦同样紧盯信创和智算中心领域的客户。沐曦招股书的“前五大客户”名单中，出现了新华三、超讯通信等服务器公司的身影，前五大客户对其营收的贡献占比约为70%-90%。

沐曦集成电路前五大客户营收及占比，图源：招股书

除了服务器，GPU板卡产品是沐曦的另一大营收来源。尽管沐曦声称其GPU产品“可广泛应用于智算、智慧城市、云计算、自动驾驶、数字孪生、元宇宙等前沿领域”，但部分应用场景还处于概念验证阶段，真正的商业化落地仍需时日——以元宇宙为例，Meta的Horizon Worlds月活用户不足20万，2024年全球VR/AR设备的出货量同比下滑12%；智慧城市领域的投资也主要集中于基础设施（如5G基站、传感器），应用层渗透率不足30%。

招股书显示，沐曦训推一体GPU板卡2023年仅售出272张，智算推理GPU板卡2022年则仅卖出52张。

沐曦集成电路训推一体GPU板卡和智算推理GPU板卡收入，图源：招股书

此外，科技媒体虎嗅旗下公众号“AGI接口”通过梳理招股书发现，摩尔线程的客户复购率并不高，比如在2022年-2024年期间，仅有极致电子股份有限公司（下文简称“极致电子”）这一家公司连续采购了加速板卡与一体机产品，但极致电子是摩尔线程的核心经销商之一；而在沐曦的前五大客户中，第一大客户超迅通信股份有限公司也是其核心经销商。

“这就很难让人辨别，这部分产品究竟是卖到了第三方手中，还是以压货的形式存于经销商手中。”“AGI接口”最后用了这样一句话总结这一发现。

IPO后的三重关卡

可以看到，在政策利好和市场热情的推动下，半导体IPO确实迎来了"黄金时期"。但繁荣背后，也隐藏着不容忽视的风险和挑战。

首先是估值水平普遍偏高。

摩尔线程此次IPO拟募资80亿元，据《南方周末》2025年7月6日消息，摩尔线程Pre-IPO轮融资时，投前估值已达246.2亿元。按照其发行股份数量计算，其估值将超过250亿元；而沐曦此次IPO拟募资约50亿元，据《投资界》报道最近一次融资对应的投后估值为210.71亿元。

这样的估值水平在全球范围内都属于中高位。即使是一些已经实现盈利的国际GPU公司，其估值倍数也未必能达到这一水平。这也不禁让人思考：这些估值是基于对未来技术突破和市场爆发的理性预期，还是更多依赖“国产替代”的情绪加持？

其次是技术领域仍然存在泡沫。

虽然在GPU、半导体制造设备等关键环节出现了一批明星企业，但从整个产业链的角度来看，中国半导体产业在高端材料、核心IP、先进制程等环节仍然存在显著短板。

以GPU为例，虽然摩尔线程和沐曦在技术上取得了一定突破，但与英伟达在AI训练市场的统治地位相比，差距依然巨大。特别是在生态建设方面，国产GPU要真正获得市场认可，还需要数年甚至更长时间的积累。

而以屹唐股份为代表的半导体设备制造领域更是如此。尽管屹唐股份通过一笔惊艳的跨国并购，快速切入了干法去胶、快速热处理等关键设备市场，并占据了全球第二的市场份额，但其核心技术的“根”依然在海外，想要维持IPO时的市值，仍然需要在技术上不断发力。

第三是地缘政治的长期风险。

虽然地缘政治紧张关系为国产半导体创造了发展机遇，但同时也带来了长期的不确定性。一旦国际关系发生变化，或者美国调整对华科技政策，可能会对这些公司的发展产生重大影响。

如对于屹唐股份这类90%以上的核心原材料来自海外的公司来说，一旦美国及其盟友升级技术出口管制或投资限制，屹唐股份不仅可能面临关键零部件断供的生产危机，其位于海外的技术研发“心脏”也可能被精准打击。

而对于摩尔线程和沐曦这类“海归创业派”，风险则在于对全球半导体协作体系的高度依赖。高性能GPU的研发和生产离不开先进制程的代工（如台积电）、先进的EDA（电子设计自动化）工具以及部分核心IP。一旦被列入“实体清单”，它们获取先进制程、关键设备和技术的路径将面临系统性封锁，甚至可能陷入“设计领先、制造卡死”的困境。

但机遇往往与挑战并存。在国产替代的叙事下，国内半导体行业也面临着一些新趋势。

海松资本是屹唐股份的第二大机构股东，也是在项目早期就投资了屹唐股份的机构之一，与关联方总共持股超10%，预计将在本次IPO中收获10倍以上的投资回报。在海松资本看来，受AI应用驱动的先进制程产能的扩张带来的对先进制程设备、材料等方面的大量需求，中国半导体行业将出现以下几个发展趋势：

在先进制程方面，海松资本认为，国内半导体行业大概率会走先进制程和先进封装并进的路线，以先进封装技术来弥补先进制程方面的差距。除了和全球趋势类似的先进制程产能扩张外，国内先进封装的产能扩张也将较为强劲；

此外，随着国产替代的不断进行，国内半导体产业链后续将向更纵深的方向发展，半导体设备、材料等领域将进入更加细分领域的竞争；

同时，国产替代也将向行业创新不断转型，比如类似DeepSeek这样具有突破性和颠覆性的创新，国内半导体行业亦会加强在制造工艺、封装技术、半导体设备等方面的研发与创新，力争实现弯道超车。

曾几何时，中国的半导体产业在僵化的国有计划经济体制下几乎无法生存，即使后来在“千亿造芯”的风口下出现了一些所谓的“明星芯片公司”，技术堆高、资本跟进、估值拉满，但是仍然摆脱不了“PPT造芯”的困扰——曾经被形容为“中部芯片突围的重要一环”的武汉弘芯最终厂房烂尾、核心人才跑路；打着自主CPU旗号的芯动能从成立到项目终止不到两年；赛麟汽车借芯还魂，结果既没造出车，也没造出芯，全靠PPT续命。然而，中国硬是靠着新型的举国体制、巨大的内需市场牵引、不惜代价吸引全球顶尖人才回流，以及“并购整合”与“自主研发”两条腿走路等方法，不仅造出了能够使用的芯片，还在性能上逐渐向英伟达、AMD等国际大厂靠拢。

IPO不是终点，而是残酷生存竞赛的起点。

屹唐股份、摩尔线程、沐曦等明星企业既是中国半导体产业突围的希望，也是全球科技博弈的缩影。资本市场给了他们光环，但真正的考验才刚刚开始：技术上如何在底层架构、核心IP、先进制程等硬核领域实现真正的自主可控，商业上如何在英伟达、ASML等巨头的生态壁垒下找到差异化的生存空间，产业上如何在美国技术封锁构建下产业护城河，这些都是他们亟待解决的问题。

只有跨越这三重关卡，才能真正从“资本泡沫”走向“技术硬核”，从“国产替代”升级为“全球创新”。

本文来自微信公众号“甲子光年”，作者：王艺，36氪经授权发布。