2025投资人真心话：这活，真不好干

母基金周刊·2025年06月10日 17:32

还活着、愿意领投的民营机构不多了。

小微创投&投早投小

作为股权投资行业的从业者，之前写了不少本行观察的文章。从自身的从业来说，写这个题材，一、是为了吐槽一下干这行的不容易；二、是了解自己、定位自身。我们这个行业的同行，大多时间是在研究被投项目的赛道分析，而很少去分析自己在行业位置定位和竞争力。圈外人觉得：“私募”、“股权”、“投资”、“天使投资人”......这些词汇，听起来都是相对比较高大上的名词。给别人投钱那是朝南坐，纯甲方！实际上，这个钱也不是大风刮来的，募集就是求人，投完还是要退出。募集和退出，是纯乙方的活--求单和要账，这是全天下最难的几个事之一。真正做全整套链条，也只有自己知道：这活，真不好干！

中国股权行业从2000年初起步，到今天有快25年的历史了。机构数量最多时候有3万家注册，细分主业其实也是千奇百怪。如果把与我们类似的同类（比如说猫科动物），可以先这样用这样的条件先筛一圈：

1. 有人民币基金，非纯美元；这两个币种不一样，募集、管理、退出思路完全不一样；

2. 有盲池基金，因为如果只有专项基金或者单一LP基金。这个基本上是通道+尽调的业务了；

3. 民资机构，按照市场化方式运作。国资机构，可能也有市场化运营的，但也会面临一系列国资流程、监管以及国企担当；至于混合所有制，介于中间，但一定是更偏国资的风格；

4. 还活着，还活着，还活着（重要的事说三遍）；有投资，有募资，有活动；

在这三个前提下，我估计机构数量从10000多家注册，可能降到100家的规模了。系统中数量很多，但是活着的真不多了。而这样的一百家规模，其实也不都是一个物种。

猫和虎，都是猫科动物，但完全不一样，也不是一回事。

用体型类比，可以看作规模：微-小-中-大，这样的划分。也别卡什么管理规模，有些规模都是虚的。就如很多母基金号称百亿，其实实缴只有1000万一样。甚至有些备案基金就是代管通道都有可能。而管理费是实打实的，管理费收入决定了人员的规模。按照这个逻辑下，可这样划分：

微：5-9人；规模0-2亿之间；协会规定不能少于5人，不存在Solo的独行侠，因为根本没法备案；

小：10-15人；大概规模在2亿到5亿之间；

中：15-30人；大概规模在5-30亿；不少是在2016年成立的；

中大：30-50人；大概规模在30亿+；不少是在2010-2012年成立；

大：80人+；100亿管理规模以上。大部分在2000-2010年成立；

所以看的出吧，2010年开始创业做这个事，肯定比2020年要好太多了。不过一代人有一代人的使命，这个行业也有的特殊性，不是说规模越大越好，更不是规模大了就安全，退出DPI就能到1，就能赚钱。

我们这个市场绝大多数纯民营GP，都是在小&微这两个象限。小微里面，微更多。纯民营的基金，超过一百亿的凤毛麟角。基本现在管理规模都遭遇了瓶颈了。真正能拉起十亿规模以上单只基金的其实是混合所有制GP和国资GP。

按照监管层上帝视角，僵尸、甚至是微型基金的管理人是否有存在的必要都是个未知数。这个行业不是解决就业的大行业，按照管理人数量，全国有10万人的就业岗位就不错。所以，总体来说，从单纯从数量看，存量的机构，确实是太多了。但实际上，这一万家中，活着的并不多，大多数是“僵尸”（休眠）状态。

肉眼可见的未来五年，到2030年，我们的同行数量依然是一个下行的状态。全民营的机构，毫不夸张的说可能会打1折，也就是90%off，打骨折。民营投资机构不太呈现出整合趋势。也许基金也许有还在中基协注册中，但9000多家大量是休眠中。

目前对投资阶段来说，最适合民营小微GP投资的阶段，就是国资和混合所有制还没办法完全覆盖：种子、天使、A轮前的这部分阶段的项目。这个阶段的项目，天南地北，鱼龙混杂。需要不停的奔跑，主动出击打猎，摸到水下项目；同时需要大量的时间、体力、精力。还的快速决策的苦活累活。

早小项目&估值泡沫

根据项目的不同阶段，以及团队的豪华程度，投资方的竞争烈度，估值投前在3000万到1.2亿之间的被称为早小类创业投资企业。具体为什么是这个区间和数字，没有人知道。我猜大概率的是：中国风险投资概念是美元基金最先带来的，早期投资美元的定价就是这样。而美国的估值办法是对应美国的刀币、成本和IPO定价。这和中国还是有巨大的不同的。对于中国市场来说，首轮定价到今天，可以负责人的说，都还是偏贵了。尤其是天使轮就叫价大几千万到上亿的。

如果第一轮估值比上述数字高的多，这样的项目大致可能是攒出来的。豪华的创始人背景，知名的投资机构，第一轮就高开，后面的投资方只能跟着这个估值继续往上抬轿子。无数的历史项目被证明了，攒项目，高估值，最终大概率都成了烂尾的摩天大楼。高估值增加了下一轮投资难度。而到了后面轮次，业绩财务收入与估值严重不匹配，项目就变成了亏损缺现金，但高估值又无法找到投资方的窘境：一根筋，两头堵。但凡高估值的摩天大楼项目，如果有利润，现金流打得平还好，至少能活着；而高估值爆亏的项目，融不到资，最后就真的烂尾了。

以前有大量的美元基金，按照美元的估值办法，还可以被解释为到美股IPO的定价逻辑。现在从成长期开始，差不多从B轮开始，基本都是国资和混合所有制GP唱主角了。这个时候，项目能不能找到接续，都是个问题。因为偏国资的定价逻辑，还是更看重的是一二级的估值对比和利润。收入增速没什么变化，估值翻倍了，没人愿意击鼓传花。

今年年初的一篇《中国式股权内循环》的时候，原以为资金少了，早期估值可以降低。后来发现热门的项目依然价格没有太大的变化。虽然募资的GP变少了，但是钱集中了。因此高热度项目依然估值很高。但很多颈部、胸部的项目，变的融资困难了。一些如零部件，软件细分应用，收入天花板并不高。天然就是一个被并购非常好的赛道。而绝大多数上市公司的买单能力，其实也就是5000万到1.5亿之间的消费水平，而且项目必须要有利润。这部分的价格占了整个并购的所有交易估值的70%以上。如果上来创业就估值一个多亿了，基本上就是断了被并购的可能性：华山一条路，死磕IPO。华山的路真的好走么？IPO通过的概率高么？

明股实债投资大法的投资机构到期了就要求创始人回购。回购不了变成了起诉，然后公司倒了，创始人成了失信人员。这样的结果，不是项目方单纯的原因。但为了一时的高估值，断绝了其他的可能性，确实得不偿失。

还有一类是to C消费电子和衣食住行消费娱乐项目的项目，这类收入天花板高，但竞争激烈。适合去港交所。这套投资退出逻辑和目前A股科创IPO，不太一样。这类项目多融点钱，兴许成功率还高一点。美元和双币基金对这类项目的押注会更多，而国资或者混合所有制，只有部分文娱或者特定的少数消费主题基金会看这类的项目，不是主流。主力国资资金还是投向了科创属性的方向。

单只基金募资规模在5亿以上了，就很难真正的投早投小。纯国资GP对于估值只有几千万的时候依然很难决策。因为早小项目的死亡概率依然很高。中国企业的平均寿命是三年半。如果按照单个项目的成功率来评判和担责，更加让国资难以出手早期项目。因此投早投小的主要覆盖和投资，还是在一批市场化、纯民资的小微机构。这类小微GP的主要基金是在几千万到几个亿之间，目标就是投资种子到A轮。一般A轮开始，部分国资或者混合所有制就进来了。在民资机构筛选过的项目中，继续加注。不过遗憾的告诉大家一个现状：这类纯民资小微机构，目前属于濒危物种了。

还有一个特别的现象：这个市场大部分的钱都在“跟投”机构的手上，而所谓市场化“领投”机构是募资困难户。为什么跟投募集大量的钱却难以出手，而领投却募集不到钱？其实机构的属性决定了目前人民币资金的募集能力，国资和混合所有制管理人，天然具备募集国资LP的优势。

在国资投资决策时候，投委会对为什么是这个项目？这个估值？有没有合理的估值体系和标准？就成了向上汇报和投委会的必备问题。如果这次交易有市场化机构领投，这个原因就很好解释：知名领投定的啊！然而现在市场化领投机构，单笔投的金额比跟投还少。所以市场逐渐演变成了：愿意领投的募集不到钱，募集到钱的只愿意做跟投。

科创贷&科创投

股权投资的出发点：

股权投资的本质是有可能牺牲本金保本的风险前提下，对企业进行深度调研后的一种无息投资行为。深度参与并通过企业对价值的创造，获取超额收益的过程。一个成功的股权投资往往需要兼具商业洞察力，对人的判断，对行业趋势的判断，风险控制能力和时间陪伴的多面的勇气。不是简单的看财务报表、流水、回款、毛利、净利润的赚钱能力。对于早期的创业企业来说，股权投资超越所有融资方法成为最佳创业企业的融资方案。

债权投资的出发点：

债权思维的逻辑是以固定收益为核心，通过风险规避、契约保障和优先级权利，确保本金安全及稳定回报的金融行为逻辑。与股权思维强调“风险共担、利益共享”不同，债权思维的核心是“风险隔离、收益有限但确定性高”。对于银行来说，能够洞察清楚财务领域的数据和结果已经是非常强的能力了。如果还要深入到行业、人、赛道分析、经营管理，那根本不应该是银行的能力圈。因此对于科创贷来说，最佳的授信企业应该是有一定财务数据，成长期、有收入和利润的科创企业。

因此，科创贷和科创投资对企业来说，是完全不一样的钱。对应企业的阶段也完全不一样。科创贷款最高也就1000万，多数企业都拿不到这样的额度。这个时候企业也必须有一定的流水，现金流以及盈利能力。没有盈利能力如何能够还贷呢？而且是授信时间一般是1年期，第二年抽贷了怎么办？

贷款适合成长期的有财务数据的企业，不适合早小的创业公司。十个人的团队有可能融一两千万，但如果贷款，能放款500万么？科创贷更适合的成长期的企业，估值至少2-3亿以上。有一定的财务收入，甚至是有利润的公司。

科创投资本质是一个池子里的项目，算一算赢赔率，最后总盘子能赚钱，就OK了。科创贷款，是每一笔贷款都不能损失。时间上也不一样，一只基金投资就算有回购，一般也是5年以后了。给了五年的发展时间。企业从创立开始的最初三年（种子、天使、A轮），股权投资是甚至是唯一的融资方法，而且金额巨大。每轮融资可以从几百到小几万千都有可能。所以科创贷无法替代投早投小的投资机构，解决没有什么太多收入的早期科创公司的融资问题。

等企业到了成长期，股权投资的钱和银行的钱也可双重使用。股权融资，多了婆婆，各种条款事儿很多；银行贷款，简单，但是需要支付利息和到期还本。这两种钱兼顾着使用。从目前看起来，股权的婆婆股东，还真的不能太多。不少企业融资了7-8轮，二三十个股东，都签了对赌回购。尤其是很多国资基金，到期了就这要求回购，完成不了就走流程起诉，这无异于抽贷，怎么办？

内循环&卡点

科创投资，投早投小，不管怎么赋名，它也是股权投资，也是存活在大一级市场。只要是投，就还是需要退的。

股权投资怎么退？股权投资这个钱不是企业经营利润或者企业之间并购，回购能够消化的。如果是企业经营利润或者并购全部可以消化。如果分红和并购就可以消化这个退出，就可以没有股权投资的GP的存在必要了。股权投资和股票市场这两个融资市场，对于科技企业和新经济企业的巨大赋能是毫无疑问的。回想这20多年，所有互联网、新科技，新经济，几乎背后都有股权投资影子，最终IPO。确定的说如果没有IPO？就没有股权投资。没有股权投资，就更不会有什么科创投资和投早投小了。

很多事能做成，都是因为有个念想。如果没有状元和金榜题名时，更没有天下人读书。虽然大家都知道：成为状元一定是少数中的少少数，但能激励一批又一批的人读书，结果上肯定是大大的好处。

为什么市场上这么多回购的诉讼，创业者变成了失信人员。就是因为很多投资人完全看不到退出的希望，社会资本就根本不敢投资了。而且，但凡有投资机构批量发起诉讼和回购，别管是不是国资，是不是白马。把几百个创业者都告成失信人员，谁还敢融资？谁还能创业呢？

社会资本需要赚钱，国有资产需要保值增值。因此投资的所有逻辑都在于：有流动性，能退出、有机会赚钱。如果一个行业一投永套，无法长期持续。没有投资，科技创新，速度就会慢下来。这些都不是一个小小的从业者能改变的，更多的还得呼吁监管层创造“股权内循环”的政策和渠道。

根据地&专长

目前出资的主要资金来源于地方国资。这里钱属性有两种，一种叫财政出资，另一种是国资，就是国企账户上的钱。财政出资一般会做地方引导基金，允许亏损；后一种国资是国有资产，保值增值；因此容纳亏损的忍受度是很低的。不过不管是哪种钱，都是具备的强烈的地方区域属性。因此，返投或者是招投，赋能地方产业是出资的最重要的考量。

能够跨区作战的投早投小机构会越来越少。绝大多数的几人到十几人的GP都会在固定的1-2个城市区域作战。为什么？因为只有这样才能获得地方LP的出资。返投、招投、办会、甚至经营共创空间、加速器都需要时间和人力。投资没那么纯粹了，但是又不得不做，因为不做，更募集不到钱。这些服务的内容，有没有用是一回事，但的的确确是需要时间和精力投进去的。

为什么投资不纯粹了？

还不是因为这个市场没有创造出足够的流动性和赚钱效应。话说，如果市场打通了堵点，都觉得能出现下一个百度·京东·阿里的IPO，想赚钱的钱，就多到足够GP活了。

对于我们主打的科创领域，绝大多数项目是轻资产的，或者少量的生产空间需求。也只有一线城市和强二线的城市有需求。如果是纯软件，最佳的城市不会超过5个。参看大漂亮的分布，大软件类的创业公司，也是只有硅谷。不会全美或者东西海岸线遍地开花。在硅谷的原因是：最早风险投资是投集成电路的，不过对于美国现在来说，集成电路设计和制造是上一代的制造业了，巨头已经产生。而所有的新型科技项目，都是来自于大软件业。中国的集成电路投资会不会走这条路，答案是：肯定会！设计、设备、制造，基本巨头都出来了。新公司的资本机会，围绕并购收场，可能会更好。

目前美国的绝大多数的风险投资的钱，都是砸在直接to C或者to B的终端应用和软件上，直接对接消费者和终端，天花板比较高。产业链上的零部件或者关键技术，往往是由产业资本进行投资和扶持的。高度依赖产业链上下游，本身发展的天花板就有一定的限制。因此，产业资本投资，然后并购，是个好出路。如果是按照并购退出的出路，那估值是不是就要更谨慎些，拍脑袋上来就高估值，最后有价无市了。

一家小微创投，怎么活下去？

1. 创投进入深水区，聚焦擅长的长期赛道

创投GP之所以还叫GP，是因为可以继续募集到钱，可以发基金。目前唯二的潜在LP群体就是上市公司和地方政府。这就意味着，第一要持续深耕自己擅长的赛道，然后找到在这个赛道上各种各样的Key Person。GP擅长是有区分的，投集成电路制造零部件的和AI软件应用以及投消费娱乐的，肯定不是同一波人。我们定义这个叫：能力圈，即一家GP的在一个赛道上生态上下游的资源，人脉，团队的组成。比如，如果投具身智能的，目前一家主机厂都不太熟，那么如何能投好这个行业呢？

2. 拥抱还有意愿做产业投资的上市公司

纯财务GP在地方国资LP眼里已经祛魅。但是作为产业界的上市公司，依然在地方政府侧有号召力。别管炒A股的怎么评价，上市公司依然是中国最好的一批企业。另外，不是每家上市公司都有牌照可以募资做管理人，也不是每家都有能力至少养5-10位股权投资的人员，还可以持续募资。拥抱上市公司，成为上市公司想布局产业方向的触角。有时候，不是GP想投啥，而是LP想投啥，已经如何帮LP找到这个方向的标的成为管理费提取的原因。把钱给我，后面安心看报告的时代过去了。GP管理人的角色不是理财投资，而是执行好LP目的实施团队。

3. 找到一个自己的“陕北和延安”的根据地

不像白马基金，人数众多可以跨地区作战，募集各地的钱到一个基金的池子。早期投资的GP不是在所有的地方都有生存的机会。就算在大漂亮那里，也是只有西海岸才是主要的创投圣地。因为科技的突破，从地理来说，不是每个省没个市都有这样的机会。找到一个主要的根据地，一般是一个省或直辖市，最好这样的地方是产出聚焦行业企业的地方，作为大北营。站稳大北营后，至于大营北给不给钱，是另外一回事，至少项目的高地站稳了。绝大多数情况，地方国资，母基金是有意扶植和培养本地GP的。“外来的和尚会念经，但本地的和尚才是小棉袄”。