全球流动性框架系列（五）——美元利率协奏曲

前篇，我们从资产负债的角度拆解了美国货币市场的6大派系，也透视了它们之间名为「流动性供求关系」及「套利自我驱动」的纽带。

本篇，我们就在货币市场的静态生态系之上，加一个象征时间的Z轴，来看一下在大环境“四季交替”，也就是「流动性松紧轮动」的过程中，这些市场参与者们的行为变化以及市场利率的状态表现。

货币市场特征：纵观山海

货币市场在美元流动性传导中处于枢纽地位，我们先观其形，以便后面更好的理解各参与者的行为特征和整个生态系的运行逻辑。

首先货币市场的交易量存在特征。

货币市场主要由「联邦基金市场」和「回购市场」构成。其中联邦基金市场虽然居于核心位置，住着IORB、EFFR等政策利率，但联邦基金市场交易量不到整个货币市场的一成，其存在意义主要还是服务于银行体系的资金调节，「准备金盈余框架」之后大银行个个都富得流油，因此除了套利机制驱使（IORB-EFFR）以及中小银行查漏补缺外少有更多增量需求，交易量自然也收缩至低位。

而回购市场服务于「民间」资金的融入融出需求，且是有担保的，所以更加的市场化，信用风险较低，参与机构与交易规模与日俱增，目前交易量占整个货币基金市场的9成以上，是影子银行的大本营。其中传统三方回购以及双边回购占比较大，一般担保品回购量比较小，所以BGCR参考意义不大，我们本篇也主要以传统三方回购利率TGCR和涵盖范围较广的有担保的隔夜融资利率SOFR来观测回购市场流动性变化。

其次，货币市场各参与者对流动性的敏感程度也不一样。

一般来说，美联储降息/扩表就相当于告诉市场可以借钱扩张信贷了，像撒网一样，大家从无到有的借钱扩张，是自上而下的一个过程；而加息/缩表则是突然宣布收紧信贷，此时市场末端的资金最先撤出/蒸发，所以处于最外围的「现金池」和「货币市场基金MMF」对资金充裕度的冷热最为敏感，具有「宽松时一拥而上，紧缩时一哄而散」的特征。

另一方面，位于回购市场中枢的「一级交易商」也是流动性波动的放大器：流动性充裕时积极推动资金流通与周转，一旦变天，流动性收紧时，便捂紧钱袋子关门谢客，将资金供需的上下游拦腰截断，引发整个货币市场的“流动性分层”，是「晴天打伞雨天收伞」的好代表。

接下来我们就沿着市场流动性逐步褪去的顺序：

泛滥→充裕→匮乏→枯竭

开始观测货币市场参与者和各利率的变化情况。

流动性泛滥：水漫金山

流动性极度充裕，对应2021年3月至2021年10月的情形。

此阶段泛滥的流动性体现在到处都可以极低成本融到钱，「现金池」和「货币市场」上首先存在大量冗余流动性，而「美联储」则通过开设隔夜逆回购窗口ON RRP成为这些流动性的最终承接和吸收者。

首先，由于流动性充足时IORB优于多数利率，「FHLBs-商业银行-美联储」之间存在较为稳定的IORB-EFFR套利操作（海外银行在美国的支行FBO通过在联邦基金市场向FHLBs融资，然后存到美联储准备金账户吃利息的行为），这于银行于FHLBs都是稳赚不赔的买卖。因此，EFFR/OBFR稳定在IORB和ON RRP利率走廊区间内运行。

其次，因为回购市场资金「体量」及「流量」要远大于联邦基金市场，所以更多的资金会通过回购市场融出，包括传统三方回购Tri-party Repo、GCF Repo以及双边回购。泛滥的流动性使得“钱不值钱”，一级交易商的利润空间（GCF Repo-Tri-party利差）也被极限收窄，体现在利率上就是TGCR、BGCR及SOFR都位于EFFR/OBFR下方且贴近ON RRP运行。

特别情况下，回购市场利率中的双边回购和GCF Repo存在击穿ON RRP下界的情况。

由于ON RRP存在限额，且并不是所有货币基金都可以获得其使用权限，所以一些「中小型货币基金或现金池」在使用完货币市场上其他工具如短期国债、商业银行存款等仍有富余流动性时，亦或是对日内流动性有特殊需求无法使用ON RRP时（ON RRP下午3:30返还现金），就会通过双边回购或GCF Repo来融出资金获取收益。但受制于其较低的议价能力，双边回购利率或GCF Repo利率往往低于ON RRP。反映在具体利率上就是，包含传统三方回购和GCF Repo的BGCR，以及更进一步包含部分双边回购的SOFR会存在利率低于ON RRP 的情况。

此外，当部分机构看空国债时（认为国债价格下跌+收益率走高），其倾向融入国债抵押品后卖出，待债券价格下跌后再买入归还赚取差价，所以也存在机构愿意支付负利率（低于ON RRP）来获得抵押品的情形，此时SOFR和BGCR也会低于ON RRP。

流动性充裕：安适如常

流动性基本充裕，对应的是2020年8月至2021年年初的情形。

此阶段美联储ON RRP逐步退居幕后，最大的变化是货币市场流动性边际收紧，资金成本逐步高于ON RRP，但仍可满足回购市场的需求，不需要商业银行出马。

由于MMFs及现金池面向一级交易商的传统三方回购量仍多于联邦基金市场，所以TGCR依旧在EFFR/OBFR之下运行，即ON RRP<TGCR<EFFR<OBFR；不过由一级交易商面向对冲基金及杠杆投资者的融资利率则受流动性边际收紧影响出现了一定分层，所以SOFR会阶段性走高至EFFR甚至上破IORB。

另一方面，联邦基金市场中「FHLBs-商业银行-美联储」之间的IORB-EFFR套利依旧存在，只不过利差有所收窄，IORB和ON RRP依然可以较好的发挥上下限的作用。

流动性匮乏：春雨如油

流动性较为匮乏，对应2018年美联储刚开始缩表时的情形。

此阶段，市场开始出现一定的流动性压力，「现金池」逐步萎缩，「货币市场基金MMFs」受到一定程度挤兑，变得无法完全满足回购市场的流动性需求。此时身处回购市场中心的「一级交易商」开始因融资难而变得愈发“惜金”，流动性传导功能下降，造成「流动性分层」，进而加剧了下游资金的获取难度。所以不只是SOFR，TGCR也开始阶段性走高，上破IORB的次数也变得更高频。因此，于道义于利益，「商业银行」开始对回购市场进行流动性支援。

另一边，由于商业银行开始将更多的精力放在了援助回购市场上，EFFR利率受回购市场影响逐步向上贴近IORB，此时联邦基金市场中「FHLBs-商业银行-美联储」之间的IORB-EFFR利差随不断收窄但套利依旧存在，所以IORB和ON RRP依然发挥着上下限的作用。

流动性枯竭：大旱云霓

流动性极度匮乏，对应19年9月美联储缩表后期的情形。

此阶段市场流动性枯竭，资金来源反转：「现金池」冰封，「货币市场基金MMFs」遭严重挤兑，回购市场同样干涸，「一级交易商」缺乏资金如同鱼儿缺水，出现“呼吸困难”引发流动性断层，下游对冲基金及杠杆投资者亦难以生存。因此，有高层背书的「商业银行」与「FHLBs」成为了回购市场流动性的主要“水源”。

此阶段，联邦基金市场融资利率向回购市场同步，EFFR随商业银行和FHLBs参与回购市场而跟随TGCR与SOFR飙升，上破IORB，IORB-EFFR利差转负，IORB也随之失去了其利率走廊上限的功能，成为流动性枯竭阶段货币市场利率的下限（此时ON RRP已无人问津，此处略过）。

至此，市场机制已然紊乱，需要外部力量及时介入抢救。因此，美联储在2019年9月份被迫由缩表转为扩表，强制“人工降雨”，为短期流动性提供终极支援。

写在最后

至此，我们从流动性变化的角度分析了货币市场参与者的行为动态，及其引发的利率变化。当然我们也可以根据当前利率水平反过来对市场流动性状态有一个基础的认知。如笔者在完成本文的当下（2023年11月13日），美国货币市场的利率状态如下：

可以看出，虽然当前美联储一边被动缩表保持观望，美国财政部一边持续发债榨取市场流动性，同时银行救助工具BTFP用量不断上升反映了中小银行压力持续积蓄，理论上流动性压力似乎处于较高水平。但是从利率角度来看的话，短期市场流动性层面依旧是较为稳定的。

笔者以为，这是因为美联储隔夜逆回购账户ON RRP中存在流动性缓冲垫导致的。当前截止11月8日美联储国债逆回购账户还有1.36万亿美元的资金在吃利息，而随着美财政部发行短债时这些钱就会趋利逐步向外流出，因此可以说ON RRP中的存量资金是美债投放的一层缓冲垫。

近期，美债收益率变动成为了市场关注的一大焦点，一方面美债作为全球使用最广泛货币美元的生息资产，相对来说是最公允的避险资产，所以美债收益率的变动也关系着其他风险资产如股市波动，及价值尺度黄金的机会成本变化。

所以接下来我们就以理解当前全球政府赤字财政下信贷创造的主要模式，即美联储配合财政部进行的「债务货币化」的流程及资金流向，同时剖析透视其中最重要的介质——美国国债的定价及影响因素，进而尝试着去把握其他资产的价格变化。

参考文献

[1]华泰证券_债券研究_从货币市场框架看onrrp和负利率[R], 张继强,芦哲, 2021-06-18

[2]新时代证券_美元资金的流动，美元利率的传导[R], 潘向东, 2020-03-28

[3]国金证券_宏观研究_流动性的“双重压力”：财政融资、联储缩表与流动性冲击[R], 赵伟,陈达飞, 2023-09-05

[4]海通证券_债券研究_美元流动性系列之一：美国货币市场、金融监管与流动性分层, 姜超, 2020-04-16

本文来自微信公众号“投资喵喵喵”（ID:xyqqyyl），作者：投资喵喵喵，36氪经授权发布。