应对“黑天鹅”，实现“反脆弱”，你需要一座“避风港”

本文节选自《避风港：金融风暴中的安全投资》

第一章（节选）

第一性原理

我们将从头开始，介绍关于投资的一些基本事实。公元前4世纪，伟大的希腊哲学家（也是世界上第一位真正的科学家）亚里士多德写道，“正确的行路方向始于我们较为熟悉与了解之事”，即始于他所说的“第一性原理”或“产生已知事物的首要基础”。它们是最先存在的，即先验命题或普遍前提。

我们从第一性原理出发，将其作为概念的构成要素，最终形成演绎的、可检验的假设。虽然这些基本原理乍一听平淡无奇，甚至显而易见，但事实并非如此。在对一些专业性很强的课题进行某些反直觉的探索时，它们将变得至关重要。现代金融核心领域普遍存在着错误的启发法，第一性原理能让我们改变甚至利用这些启发法。第一性原理甚至会提供某种存在主义真实性，使我们的投资与信念保持一致——在面对各种外部压力时，“押注于我们的信仰”。

第一个原理是，投资是随时间发生的连续过程。投资不是静止不变的。它不会只发生在一个时段，也不会发生在多个时段累加的时间内。（据说，阿尔伯特·爱因斯坦曾指出，“时间存在的唯一解释是，任何事情都不会立即发生”。）生命的发展需要时间，投资亦然。我们在时间之河中不断延展。投资和风险是多重周期问题，而收益是一个迭代、倍增的过程。它们是以复利计算的：在一个周期中，我们通常投资的是上一周期留下的资本。就像经过几代繁衍，后代的人数呈几何级增长一样，我们会连本带息让资本增值。这一原理从根本上决定了投资的性质，也决定了我们思考和解释收益的方式。

但是，如果认为第一性原理显而易见，那么你可以试试以下做法产生的反应。试着告诉一位根据年度业绩拿奖金的对冲基金经理：投资是随时间发生的。或者，将这一信息告诉养老基金经理。这些人的工作评判标准完全取决于短期内达到年度基准的能力，而不是符合投资人利益的更长的周期。经济学和行为金融学界某些人士的习惯是，只要在某个周期、某种固定的框架内，行为看起来不是最优的，就给该行为贴上“非理性”的标签。试着将第一性原理告诉他们。如果这么做了，你应该会看到一些有趣的反应。他们会对自己不理解的事情横加指责，他们不是爱因斯坦。而我们需要每天自问：时间在投资中的意义是什么？你将发现，这个问题的答案会改变一切。

第二个原理是，投资只有一个明确的目的或目标，那就是随时间的推移最大化我们的财富。这就是全部。作为投资者，我们所做的每个新决定都是为了让财富最大化，这是我们要实现的目标。我不是在谈论关于财富的令人费解的数学期望，也不是将我们的财富与某个武断的基准进行比较（尽管很多经理人只关注这一点）。相反，我指的是我们真正实现的期末财富——我们最后实际拥有的财富。（它们不是一回事。）这意味着随着时间的推移，最大化我们的财富增长速度——复合年均增长率（CAGR）。所有投资者都是获得明确收益的复利投资者。我相信任何有思想的人（当然并非所有投资者）都会认同这一原理。这是常识。

然而，一些人仍然会提出反对意见，认为投资的目标应该是促进人类进步，减轻人类负担，造福客户和全世界，而盈利会随之而来。但这只是重申该原理的另一种方式。客户是至高无上的，资本必须为其服务才能盈利。因此，相较于政府或慈善机构，投资和创业在客观上对这个世界更有益。

鉴于理论上具有一定程度的风险，有些人可能仍不赞同这一观点，即投资的目标应该是最大化我们的财富。（如果没有下一个原理，问题会变得有些费解。）既然知道风险缓释就是投资，那么我们可以推断，风险缓释的确切目标与投资的确切目标完全一致：随着时间的推移，最大化财富的复合增长率——换句话说，以具有成本效益的方式降低风险。

这就引出了第三个原理：如果通过降低投资组合风险的低成本方式实现风险缓释策略，那么随着时间的推移，执行该策略将提高投资组合的复合年均增长率。

这么说是有道理的。我们通过刻意控制风险来有效降低风险，其目的难道不应该是减少损失，随着时间的推移，最终获得更多的收益吗？如果最终事与愿违，我们还会为自己的行为感到欣慰吗？目的还能是什么？降低风险还有其他理由吗？

风险缓释如果做得好，相对于成本而言，应该会产生切实的正面经济效益。也就是说，它应该具有成本效益，因而是一个明智的价值主张。所以，风险缓释策略的评估应基于其降低风险的成本效益程度，而不仅仅是基于其降低风险的有效性。

当然，我们可能已经降低了从未发生的远期极端损失的风险。然而，这种远期损失随时可能发生，这时我们的风险缓释策略就会派上用场，它能提高复合年均增长率（相较于未采取该策略的情况）。这属于归纳问题，只要有一只黑天鹅出现就能证明“所有天鹅都是白色的”这一陈述为假。当我说具有成本效益的风险缓释会随时间的推移提高投资组合的复合年均增长率时，也意味着它建立在足够宽泛的可观测结果之上，这在很大程度上解决了认识论问题。（我们将在后面的章节中用所谓的自助法来解决该问题。）

有趣的是，风险缓释做得好，随着时间的推移会提高复合年均增长率的原理存在着很大的争议。事实上，大多数业内人士和学者可能会觉得它是个“荒诞的想法”。他们认为，低风险是有代价的，因此风险缓释与高收益是相互冲突的。

一家历史悠久的大宗商品交易公司有一句德语格言：“睡得好胜过吃得好。”学者们认为，较低的风险或波动性伴随着较低的收益。他们的说法是，当你将所有相关和不相关的风险进行对冲和分散时，你的收益率会接近无风险的低利率。或者反过来说，学者们认为，为了吸引投资者持有相对不稳定的资产，这些资产的价格会下降，直至期望收益率变得足够高，以证明额外的风险是合理的。“为了获得更高的收益，你必须冒更大的风险；睡得好是有代价的；不入虎穴焉得虎子。”在他们的世界里，这些话听起来既合理又顺耳，但它们都是未经证实的断言。

更糟糕的是，学者们进一步强化了这一观点，他们认为，投资和风险缓释是指降低或调整投资组合相对于其平均收益率（风险调整后的收益率或可怕的夏普比率）的波动性，在无意中牺牲财富增长率。因此，根据自己的理论记分牌，他们声称自己在智识上取得了胜利。然而，他们所谓的胜利具有欺骗性，其观点也是错误的。（这甚至是我们陷入巨大困境的重要原因。）我并不相信大多数投资者都持有这种错误观点。恰恰相反，借用卡尔·荣格的话来说，这种观点控制了那些学者。

投资者需要用有效且实用的记分牌来衡量成功，而不是用不可行的理论记分牌。有效的记分牌只有一个，就像箭靶只有一个靶心。

但我们常常被不必要的数学公式诱导，从而远离了实际目标。现代计量金融学受到科学或物理学的艳羡。美国物理学家理查德·费曼说：“物理学就像性：当然，它可能会带来一些实际结果，但那并非男欢女爱的原因。”

实际结果与我们的投资和风险缓释目标一致：通过降低风险使财富增长率最大化。恰当地运用科学方法可以帮助我们实现这一目标。

《避风港：金融风暴中的安全投资》一书的分析框架是：

在第一部分中，我们从“基本原理”（先验）开始，借助演绎骰子，直观地构建和检验基本的避险机制。“首先，进行猜测。” 在第二部分“验证假设”（后验）中，我们开始基于这些机制，提出可检验的避险投资假设，即我们所期望的运作方式的假设。我们将针对不同的理想化避险投资（我称其为卡通）进行试验或实验，以“计算猜测的结果”。然后，将这些结果“直接与观察结果进行比较，检验它是否有效”，比较方法是对现实世界中各种避险投资进行同样的实验。我们的目标是尝试以一种有意义且严谨的方式，证伪这一假设，即避险投资（特别是多元化的避险投资）作为一种组合，可以通过降低风险来增加财富。该假设不是必然的结论，毕竟，人们认为这是一个不切实际的想法。

通过这种方法，你将了解到，在风险缓释中什么有效，什么无效，以及原因何在。相较于任何单一的避险投资，这种理解能为你提供更多保护。它将引导你实现投资目标。

想想看，具有成本效益的风险缓释——通过降低风险来提高复合增长率，从而增加财富——其实是投资者的整体目标，是投资管理的真正本质。它正是我们在配置资本时所追求的元目标或意义——是我们不懈追求的深埋的宝藏。

是的，对投资者来说，确实有地下宝藏。具有成本效益的风险缓释解决了我们的重大问题，它告诉我们，巨大的风险困境——高收益和低风险表面上的折中——实际上是一个错误的选择。但是，与其说这些宝藏为知识的非法传播者所隐藏，不如说为有缺陷的现代金融机构所掩盖，被置于僵化的面纱之下。结果，它看上去像一个神话，一个理想化的、难以理解的目标。但这只是因为投资者眼界太狭隘，在错误的地方寻找宝藏。我们不仅需要更全面的方法，还需要一张寻宝图告诉我们该去哪里挖掘。

地下宝藏的存在并不意味着我们一定能找到它。比宝藏更有价值的是我们在探索过程中的收获。

图书信息：

书名：《避风港：金融风暴中的安全投资》

原书名：Safe Haven：Investing for Financial Storms

作者：【美】马克·斯皮茨纳格尔

译者：江生 于华

相关图书：《黑天鹅》《反脆弱》《肥尾效应》

作者简介：

马克·斯皮茨纳格尔（Mark Spitznagel）

Universa Investments基金公司创始人兼首席投资官，拥有20年实践经验的天才投资者，《黑天鹅》作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的学生、创业合伙人。他曾经是芝加哥交易所最年轻的期权交易员，从业至今的多年间，凭借独特的投资策略在历次金融危机期间获得远超市场平均收益水平的不凡业绩。

内容简介：

《避风港》探讨了一个重要的问题：在变化波动的市场中，什么是安全的投资？

现代金融理论认为，风险与收益总是成正比的，高收益势必伴随高风险，而低风险的投资路径通常通向低收益。本书作者马克·斯皮茨纳格尔的观点恰恰相反，他认为，低风险不代表低收益，“避风港”，即“具有成本效益的风险缓释”是低风险高收益的代名词。

作为避风港理论和投资组合风险缓释策略的全球顶尖实践者，马克·斯皮茨纳格尔在这部作品中充分展示了他的智慧与博学，他的探讨涉及数学、概率学、哲学、历史学甚至文学，旁征博引，例证丰富，角度独特且极具价值。阅读《避风港》，你可以在深入理解伯努利原理和投资组合理论的同时，与亚里士多德、柏拉图和尼采进行穿越时空的思想连线。在合上这本书之后，你甚至可能发现自己拥有了一种能力，可以摆脱风险和收益的两难困境。

什么是避风港？避风港在投资组合中应该发挥什么作用？我们是否只能利用避风港寻求短期庇护，等待金融风暴过去？还是说，避风港在整个投资中有更重要的意义？了解了以上这些问题，投资者将不再以固有的方式看待风险缓解，拥有更为宽广的理解未来的角度与思路。