VC/PE，难怪你们退出困难

J姐·2023年04月21日 12:52

走一步看一步，永远退不出去。

最近几篇标题党的文章广泛传播在整个投资圈，“我们现在只投能上A股的项目”、“如今上不去的港股，是他们曾经所看不上的”、 “投项目的人走了，投后怎么做”。

存量项目的投后退出，一直以来都是让基金头大的问题。这几个标题党文章瞬间又成功贩卖了几把焦虑，明明是道多选题，硬生生地被卷成了命题作文。退出的解决方案能IPO都不够，必须还得是A股IPO！GP们愁眉苦脸度日如年。

我们持续接触了很多PEVC，都表示存量项目退出问题亟需摆上日程但又没有行之有效的办法。管理人对于资本市场近期的形势都很清楚，IPO肯定满足不了，大部分存量项目得走其他退出路径，但是具体怎么做，基金管理人也不清楚，毕竟隔行如隔山，术业有专攻，投资和并购重组是两个不同细分专业领域。

我们看到太多的文章，都是从基金本身角度在谈退出问题，此篇，J姐从FA的角度，闲聊一下大部分基金在投后问题上面临的几个核心问题。

IPO 不等于投后退出的能力

先说个数据，投中统计2022年1-11月，共有432家中企实现IPO上市，其中335家上市公司身后有VC/PE机构背景，渗透率为78%。国内头部的15家机构，平均都有超过10个以上的IPO项目退出。从PE/VC通过A股IPO退出的渗透率上来看，已经达到了近几年以来的最高点了，但大量被投项目仍然面对严重的投后退出问题。

头部投资机构在国内股权投资市场中的话语权越来越集中，他们确实不需要过多担心退出问题，一年十几个IPO退出，可以覆盖整个基金其他存量项目的收益。问题是，非头部的基金日子就没那么好过了。2022年，设立新基金的机构就有3500多家，大部分的机构不具备头部基金在IPO项目上的渗透率，那么对于这些非头部机构，在投后退出问题上，更多的要考验他们对资本市场的认知和随机应变能力。

能够投中可以IPO的项目，展现的是GP团队在投资领域的专业能力、以及机构在龙头项目份额上的话语权，这个并不能说明投后退出的能力。就好比德州扑克中，拿了AA或者KK , 手牌能帮你提高赢的概率（当前市场情况和德扑一样，AA KK都不能稳赢），但大部分情况下，我们拿到的并不是顶端范围的牌力，这时就要考虑位置、对手、牌面发展以及自身筹码情况，随时作出应变策略。真正考验基金退出能力的，是需要在非IPO的情况下，通过多种交易方式，在不同的市场环境中寻求最佳时机对接资本市场。

GP的核心决策者，对资本市场的认知能力，是关键。

这也不行、那也不行，既要又要。。。

事实是在我们接触的很多机构中，基金管理人可能是个很好的投资人，却未必是一个好的资本市场操盘手。他们对资本市场认知仍然停留在过去时，对于这几年行业赛道受众市场的差异化选择、港股市场的变革、以及A股全面注册制后时代的变化趋势都存在落后的心态。这造成了其所管理的基金在面对存量项目退出问题时，是极其被动的。

前阵子接触了一家基金，沟通投后退出问题，他们的存量项目中30%是互联网软件，20%是新消费，20%生物制药。基金管理人对港股市场是完全陌生的，至少对于港股市场在2018年以后整个行业赛道的转变上，都没有太多的了解。仅从这个基金的配置赛道来看，都是这几年港股市场的核心行业，融资、流动性基本集中在这里， Saas平台、企服行业上市、并购、借壳案例有很多，反而在A股退出是困难的。这两年整体市场估值回归，行业赛道周期最佳窗口期都快过去了，仍然后知后觉，基金核心管理人自己的信息和认知受限，导致基金存量项目错失市场和时间窗口。

GP们在退出问题上，主观先行地给自己设置各种条条框框：“我们是人民币基金，境外市场不方便退出”、“并购成功率低，估值溢价不高”、“港股估值低，还是等着上A股”、“美股不确定性太大，不能去”等等，其实这些都不是理由，具体的估值收益、市场环境等都是要根据单体项目设计相应的方案，也不要指望一次交易就获得所有预期收益。当GP们天天听到和接收到的信息都是这些条框时，其实已经晚了，那些主动拥抱市场变化机会窗口的机构早就提前获得收益了。

如果人民币基金的策略局限在只能在A股退，那我只能说：Good Luck。现实是很残酷的。

比如2019-2020港股物业板块兴起，多少内地房地产企业做拆分上市，在高估值和流动性中获利的是最早嗅得先机的一批，越晚估值收益越小。后知后觉的，发现估值预期越来越低，开始抱怨港股流动性差、估值低，不去了。实际原因是你没有穷则思变，不要总拿市场找借口。人性就是这样，成功的话少，抱怨的话多，可怕的是你永远活在抱怨中。

基金管理人要打开和提升自己的认知格局，不要因为不了解而拒绝了所有潜在可能性，否则能够使用的工具越来越少。市场的容量是有限的，机会和时间是有限的，如果先给自己的思维画个圈，那么你已经落后于别人了。

对被投企业的判断，过于乐观

去年整体股权投资市场，面临大部分的明星项目估值打折，LP GP都着急啊。当年也是抢着要份额才投进去的“好项目”，估值上不去，烧钱烧的严重，同样面临退出问题。投资人对自己的项目，多少带有“护犊子”的家长心态，说起来都是“我们根本不担心IPO”、“我们这个项目必须得是科创板”、“先拖着吧，等市场好点了，A股IPO肯定没问题”，实际情况往往存在较大的偏差，因为过于乐观，该出手时不出手，错失最佳时间窗口的选择。

泡泡玛特(9992.HK)于2020年在港交所提交上市申请，2020年12月登陆港股，首发融资50多亿港币，市值破千亿，在此我们先不讨论商业模式以及后续市值缩水问题，在当时的资本市场环境下，整体面临疫情压力的低谷时期，能够提前对接资本市场，融到足够的现金做储备，这个已经超越了大部分项目。但凡这个时间点再晚一些，首发市场也很难给出这样的估值，疫情三年的影响，没有现金储备，估计日子更难了。

基金的惯性思维模式中，主要是以IPO退出、一二级市场估值差作为核心收益目标，所有低于这个目标的都认为是难以接受的选择，所以会出现大部分机构宁可干等，拖着，也不愿意提前布局其他备选方案分阶段逐步实现收益。注册制时代的资本市场，IPO成为常态化，但是估值、发行质量都会发生实质性的转变，如果还按照过去市场的预期作为参考，只会越来越被动。

其实和投资一样，赛道的估值也有周期，资本市场也一样，时间点的把握是关键。基金在面对投后问题时，需要客观、理性的梳理项目退出节奏，有些项目真的拖不起。

投后管理，和投后退出不是一回事儿

基本上机构都会有投后管理部门的设置，但大部分的投后管理部门做的还是政管理工作：处理、跟进和对接所有被投企业的发展情况、财务数据以及其他所有信息。看似每个基金都在做投后管理，但管理结果很差，项目依旧退不出去。

我们接触有不少基金，在持续的招聘能做投后退出、懂资本市场的岗位，可基金管理人自己都不知道要招个什么样的人。

我们想想看，项目退出的解决方案里首先涉及到资本市场的选择。是A股、港股还是美股市场，IPO以外的退出方式包括并购、借壳、其他重组方式，需要在资本市场有充分的买方、产业资源，具体到执行方案，需要根据每个不同项目做相应的交易方案、对接、谈判工作。这里面涉及到多少个细分的专业领域，细分到行业、细分到资本市场，又了解企业、又具备广泛的资本市场资源，以及过往并购实操案例。你说，这样的人，好找吗？如果GP决策者不能在投后管理环节扭转传统思维和方式，即使有这样的全能人才，也未必留得住、干得好。