沉寂三年的云南白药，见底了吗？

近一段时间以来，随着片仔癀锭剂跌破出厂价，片仔癀的市值不断下跌。

在片仔癀4年跌去2000亿市值之时，云南白药和片仔癀的市值差距已经越来越小。如今，差距已经不到100亿。

但自2022年以来，云南白药同样已经横盘三年，再也没能回到2021年的高点。

主业营收稳定、副业如火如荼，云南白药，为什么涨不起来呢？

01

在疫情初期的暴涨之后，中医药行业迎来了长达几年的低迷。

行业整体低迷下，片仔癀市值自2022年一路下跌，而云南白药市值则是在千亿俱乐部起起伏伏，始终未能再进一步。

如果说片仔癀在资本市场的神话是由于其稀缺性，云南白药则来源于其稳定营收。

在刚刚发布的三季报中，云南白药前三季度实现营业收入306.54亿元，同比增长2.47%。

公司归母净利润更是同比增长10.41%达到47.77亿元，在中药上市公司当中，仍旧排名第一。

然而，对比营收和净利润的增长，就能发现隐藏在业绩亮点下的问题。

云南白药稳定且遥遥领先的营收，高度依赖其商业销售，也即是药品批发与零售。

但商业销售在占据六成营收的同事，毛利率却相当低，仅有6%，对利润端贡献不大。

反倒是营收占比不到40%的工业销售，成为了云南白药利润的核心来源。

其中的云南白药气雾剂和牙膏，更是几乎撑起公司半边天的主营产品。

云南白药财报显示，云南白药气雾剂在肌肉-骨骼系统关节和肌肉疼痛局部用药中成药气雾剂零售市场中的市占率高达91.8%，稳居第一。

云南白药创可贴占外用止血类（含药）创可贴零售市场份额高达72.4%，云南白药牙膏也继续保持国内全渠道市占率第一。

产品市占率足够高使得地位稳固的同时，也就带来了另一个问题。

那就是，当公司产品已经渗透了足够多的市场份额之后，增量从何而来呢？

反映在业绩上就是，近几年来，云南白药在药品销售和健康品销售上的增速，均有不同程度的放缓。

在这样的背景下，近几年来，云南白药开始尝试各种副业。

除了茶品业务、工业大麻等，云南白药曾经一度热烈关注的“副业”就是——炒股。

2020年，云南白药净利润一度超过55亿元，引发市场关注，而其中有接近一半的利润都来自股权投资。

但理财是一柄双刃剑。

就在接下来的2021年，云南白药又在炒股上巨亏近20亿元，直接导致2021年全年净利润大幅下滑近50%，股价全年逆市大跌超过15%。

也许是经此一役之后痛改前非，云南白药从2023年开始处理所持有的交易性金融资产。

云南白药2023年财报显示，2023年年底，公司持有交易性金融资产余额仅1.49亿元，较年初大幅减少93.82%。

2024年年初，云南白药宣布不再炒股，退出二级市场证券投资。

但2024年年底，云南白药所持有的交易性金融资产又增至25.47亿元，对于这一变动，公司的表示，其购买了安全性较高、流动性较好的银行理财产品及券商理财产品。

截止2025年前三季度末，公司交易性金融资产又再次增至44.69亿元。

难以放弃炒股，究其原因，是在云南白药的利润增长中，政府补助和理财收益等“外快”所占比例正在逐渐加大。

2025年上半年，云南白药净利润增速远高于营收增速，其中，来自地方政府的2.02亿元补助和1.49亿元金融资产收益，占到了云南白药归母净利润的5%。

这其中的政府补助主要来自云南省科技厅“数智云药平台”等专项支持，但具有一定政策周期性，未来可持续性未知，仍需观察。

而理财收入，就成了净利润增速下降之下，为数不多的增收途径。

过去几年间，云南白药热衷于“炒股”，也和前任联席董事长陈发树有着相当密切的关系。

早年间，陈发树通过二级市场投资成为云南白药大股东，2016年又斥资253.7亿元参与白药控股混改。

作为资本高手，陈发树曾有“中国巴菲特”之称。

但自混改之后，云南白药高层争议不断，2021年，国资背景的股东投票反对独董提名，高层之间的问题就此拉开帷幕，云南白药的发展也就此蒙上重重迷雾。

自2023年起，云南白药董事长、首席销售官、首席运营官、首席人力资源官等先后离职，国资逐渐掌控话语权。

动荡的云南白药，碰上动荡的市场环境，也就导致过往云南白药的发展甚是波折。

就在最近，云南白药董事会换届，去年年初被请出山的张文学继续执掌董事长一职，此次连任也意味着其领导地位将进一步稳固。

云南白药，能否就此走向稳定和发展呢？

02

片仔癀的陷落和云南白药的萎靡背后，是中药行业面临的整体困境。

过往，头部企业的竞争往往来源于其资源优势，如独家配方，典型案例就是片仔癀和云南白药，东阿阿胶也是靠其独家产地和品牌效应，巩固其优势。

而作为全国唯二拥有国家绝密的处方和工艺的企业，云南白药和片仔癀可以说掌握着其他企业无法跨越的护城河。

但在集采政策和消费需求不断变化的新时代背景下，伴随着中药材产业价格的不断调整，中药行业也面临着转型的关键阶段。

作为中药行业多元化的鼻祖，早在2004年，云南白药就凭借其伤科圣药的金字招牌，顺利切入牙膏领域，更是由此成为其他中药企业多元化的样本。

如片仔癀，就在2014年，也提出要学习云南白药“药品+日化”模式，将日化板块作为集团重点要发展的业务之一。

此后，片仔癀也推出牙膏、化妆品等多品类和多品牌，覆盖护肤、洗护、男士等。

然而，云南白药还是中药企业中多样化成果最为突出的企业。

2025年上半年，云南白药的健康品事业群营收34.42亿元，其中牙膏产品贡献约32.25亿元，占比高达93%。

但这也暴露出，尽管走出了多元化道路，但这条道路上，云南白药的健康品业务几乎全部以牙膏为核心，仍旧存在严重的产品单一化风险。

虽然公司在战略规划中明确提出要开发口腔非牙膏产品、拓展皮肤管理业务，但残酷的现实是，这些创新还没能满足预期。

此前，云南白药曾对其防脱洗发品牌养元青寄予厚望，但2025年上半年，这一产品线收入仅2.17亿元，且增速从2023年的45%一路断崖式下滑至11%。

这是因为，防脱洗护赛道竞争激烈，除了日化品牌，防脱洗护也是医药公司多样化的重要途径。

比如，三生制药和振东制药等药企也推出了防脱洗护用品，2024年，三生制药旗下的蔓迪全年销售额甚至已经达到13.37亿元，远超养元青。

因此，哪怕是对于云南白药这样手握稀缺性和具备品牌效应的企业，也仍旧需要通过研发创新、产业链整合与产品升级，构建综合竞争力。

云南白药也曾表示，公司接下来将坚持打好中药、创新药两张牌。

2025年，公司提出统筹做好内涵式和外延式发展，争取通过“外延式”发展，补全补强现有业务结构。

也就在今年8月，云南白药以6.6亿元的现金收购聚药堂100%股权。

这笔高溢价收购中，聚药堂2025-2027年业绩承诺净利润分别为6600万元、5970万元、6390万元，甚至低于聚药堂2024年6933万元的净利润。

这意味着，高价收购的聚药堂，未来业绩不但没有增长预期，甚至还呈现下滑趋势。

但从另一个角度看，聚药堂拥有1567个饮片品种，是饮片行业品类最齐全的企业之一，其配方颗粒国标备案品种已达240个。

因此，聚药堂能够帮助云南白药补充其相对弱势的北方区域，同时补齐其中药饮片和配方颗粒领域的能力，还能为云南白药导入5.3万B端线上客户资源，和具备丰富的中药资源的云南白药产生协同作用。

而在研发项目上，云南白药也在寻找突破口。

在健康品业务上，云南白药正在进军滋补保健品业务，这和公司中药龙头的定位不谋而合。

而在创新药上，目前云南白药短期在研项目涉及二次开发的中药大品种16个，开展项目37个。

中期项目集中于进创新中药开发，其全三七片项目已经完成Ⅱ期临床试验全部704例受试者出组。

长期则以创新药和科技赋能为主，其研发的前列腺癌诊断核药INR101项目已启动Ⅲ期临床试验。

但中药创新药研发周期长、投入大、风险高，且面临严格的监管审批，对比不少创新药企20%的研发投入，云南白药想要成功推出具有市场竞争力的产品，或许还有很长的路要走。

在那之前，云南白药或许还要经历一段时间的阵痛。

结语

在近两年的低迷以前，云南白药已经持续增长20多年。哪怕如今增速放缓，业绩也仍在稳步增长。

不仅如此，云南白药已连续三年分红率超90%，2024年分红42.79亿，在A股上市药企中排名第一。

这样的高股息率，无疑具备不小的吸引力。

对比目前中成药行业平均近30倍PE，如今云南白药不到20倍的估值，并不算高，但仍没有到显著低估的程度，处于相对合理区间。

因此，长期来看，作为弱周期行业的龙头，云南白药的未来值得期待，不过如今仍没到显著的底部位置，想要入手仍需谨慎或者静待时机。

格隆汇声明：文中观点均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为任何实际操作建议，交易风险自担。

本文来自微信公众号“格隆汇APP”（ID：hkguruclub），作者：远禾，36氪经授权发布。