融创境外债重组：物业公司何以高估值抵债 | 焦点分析

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美元债违约近一年后，融创中国公布了最新境外债务重组方案，并于3月29日晚间召开债务重组说明会。

历时一小时的电话会议上，融创中国董事会主席孙宏斌除了向投资人道歉、反思公司遭遇流动性危机的原因外，给出了债务重组方案的具体情况。

“原本融创已经按照三道红线的要求进行降负债、控制发展节奏，当时自我感觉不错。但现在回过头来看，还是不够坚决，追求规模的惯性让公司在投资上过于乐观和激进，比如2021年上半年那一轮拿地。”孙宏斌称管理团队已经开了好几次会，深刻反思造成这种状况的原因，总结各方面的经验与教训。

36氪梳理发现，2021年上半年，融创在全国范围内拿下82宗地块。融创中国在2021年中期财报披露，上半年新增权益土地储备约1708万平方米，新增权益货值约2135亿元。彼时孙宏斌在业绩会上称，“谁出事融创都不会出事。”

除了行业下行期冒进拿地，孙宏斌表示公司也存在权力下放、公司的“安全垫”不够厚等内部问题。

针对境外债务重组，孙宏斌称他有两个要求，一是快，二是方案要系统周全。“快是公司恢复正常经营的基础，系统周全能支持公司真正恢复过来、走出困境，债务重组才有意义。”

01 必选项和可选项

目前，融创存量境外债务共计102.37亿美元，包括了12支境外美元票据、10笔其他境外债务以及应计未付利息。

融创中国重组方案框架

融创的重组方案内容主要涉及两个选项，必选项是融创拟发行10亿美元的可转换债券，所有计划债权人有权在重组生效日起的12个月内，以每股20港元将其持有的可转债转换为融创中国普通股，如选择不转股，则留债9年期，公司需支付1%—2%的票息。

对于剩余金额，债权人可自由选择将其转为新发票据、融创中国的强制可转债，或者交换为融创服务的股权。

首先，17.5亿元的强制可转债为五年期，零票息，规模上限为17.5亿美元。债权人可选择在期初、周年、约定触发机制达成等不同条件下登记转股。到期日尚未行使转股权的强制可转换债券，将全部转换为融创中国的普通股。

其次，债权人也可选择交换为融创服务的普通股。交换价格为60个交易日加权平均股价的2.5倍，同时不得低于每股17港元，规模上限约4.49亿股，约占融创服务已发行总股数的14.7%。

此外，剩余约70亿美元债将置换为8个系列的新优先票据，期限2年至9年，年利率为5.0%至6.5%。对于第一、第二档债务（初始期限分别为两年和三年），融创有权选择将到期日延长1年，这也意味着公司三年内无刚性还款压力。

此次债务重组方案，融创拿出了融创中国约8%的股份、融创服务约14.7%的股份进行债转股。融创方面称新票据、可转债和强制可转债，都有公司的股份进行质押担保，并对债权人划分了层级，大股东孙宏斌的受偿顺序，次于新票据、可转债和强制可转债。作为融创控股股东的孙宏斌已同意将其4.5亿美元的股东贷款转换为融创中国股权。

从债权人角度看，选择换股之后，债券价值未来将和融创中国股价直接挂钩。而融创中国自2021年8月后，股价已经长期低于每股20港元水平。目前融创中国仍在停牌，停牌价为4.58港元/股。如若选择不转股，则要面临最长约九年的展期，并且在不出现二次违约的情况下兑付。

融创管理层称，公司已与重组债务超过30%份额的债权小组订立重组支持协议，现拟就境外重组方案向现有债务持有人寻求更广泛支持。管理层并强调，在4月20日下午5点前同意重组支持协议的投资人，将获得一笔现金同意费，金额为符合资格受限债务的本金总额的0.1%。

02 物业公司高估值抵债

融创并不是第一家选择以物业股抵债的出险房企，华夏幸福、恒大集团的化债方案都曾出现类似债转股条件。

华夏幸福以未上市的物管平台“幸福精选平台”股权作为偿债资产，截至2023年2月28日，该平台股权抵偿金融债务已实施金额约为73.42亿元；恒大于今年3月22日公布的拟重组方案中，部分债务将与恒大物业及恒大汽车股权挂钩。

但区别在于，自2021年9月后，融创服务股价持续下跌，目前该公司股价仅为3.49港元/股，显著低于债务重组方案里最低转股价格，即每股17港元，意味着物业公司以不符合市场实际的高估值抵债。

目前融创集团为融创服务的第一大股东，持股为64.8%。如若此次债务重组顺利，且14.7%的股权全部抵债，融创集团的股权将下降至50.1%。

据测算得知，融创服务这部分股权所抵消的债务最高约为10亿美元，换算人民币约为68.7亿元。而该金额接近融创服务2020年IPO时78.6亿港元的融资规模。

最新财报数据显示，2022年全年融创服务实现营收总额约为71.26亿元，毛利润约为16.04亿元，公司归母核心净利润约7.6亿元。不过同时，2022年全年公司拥有人应占亏损约为4.82亿元，亏损主要由于集团对关联方应收款项计提的减值准备大幅增加所致。

“需要注意的是，股抵债或许将使得物业公司股权结构会发生变化。即便大股东不变，第二、第三股东也有可能会出现变动，不过在一定程度上有利于丰富股东结构。”中指研究院物业总经理牛晓娟对36氪表示，现金流相对稳定的物企是房企较为优质的资产。但凡现金流没问题，或者说有其他选择，大部分公司都舍不得卖。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲则对36氪表示，物业公司与关联房企之间的连锁反应，是物业股本身最大的风险。

一方面，在关联房企拿地、开发大幅缩减的情况下，物企的规模增量也相对减半。据申港证券研报数据，2022年TOP50物企关联方承接面积合计约为3.95亿方，较2021年7.24亿方同比下滑45.38%。

另一方面，关联房企经营是否景气，将直接影响资本市场对物企的信任。此前克而瑞数据显示，关联房企处境艰难的物企平均市盈率明显低于独立第三方以及关联房企稳健的物企。

不过债务重组能否成功、换股后是持有还是抛售，还需等待融创境外债权人的最终表决。

36氪作者 | 王露