百度高位减持的爱奇艺，距离Netflix还有多远？

编者按：本文来自微信公众号“毒眸”（ID：youhaoxifilm），作者 寰盈证券、鹏翔。36氪经授权转载。原题目《百度高位减持的爱奇艺，股价值不值20美元？》

“我20美元的时候买了爱奇艺，怎么过了几个月，爱奇艺的股价又回到20美元以下了？我赚的钱全没了。”爱奇艺发布三季报后，一位读者在毒眸（ID：youhaoxifilm）的后台问道。

第三季度净亏损31亿元，使得爱奇艺盘后大跌13%。第二天开盘爱奇艺股价重挫11.53%，交易量较前一日扩大220%。之后一天，随着中概股的集体走高，爱奇艺又上涨了13.4%，上周五，爱奇艺收盘跌幅5.1%，股价回到21.1美元。

自2018年3月末登录美股市场破发之后，爱奇艺一路冲高至46.23亿美元，不到3个月的时间，最大涨幅高达近200%。但爱奇艺的行情起得快，落得也很突然，2018年6月21日，跟随美股中概股板块调整，爱奇艺创出历史新高后第二日便出现单日-12.15%的跌幅，三日总跌幅近27%，而后爱奇艺的股价一路走低，时至今日已被腰斩。

爱奇艺的股价一路走低

有人喜欢以“中国的Netflix”来比喻爱奇艺。不过，相比较利润稳定、股价已经超过300美元的Netflix来说，盈利这件事情对于处在竞争中的爱奇艺来说，还遥遥无期。目前来看，背后站着腾讯的腾讯视频，以及阿里把持的优酷，在竞争中都没有收手的打算。算不上“亲生”的百度，在今年率先减持爱奇艺。如何在国内的竞争中活下去，或许是爱奇艺与其他流媒体平台首要需要考虑的问题。

拆解爱奇艺三季度收入

7月初，媒体曝光一份百度提交给SEC（美国证券交易委员）的文件称，作为大股东的百度在今年6月份减持了部分爱奇艺股份，套现2.59亿美元，约合人民币17.2亿元。李彦宏是爱奇艺第一大股东，持股比例69.6％，爱奇艺CEO龚宇持股1.8％，机构投资者中小米创投持股8.4％，本次减持股价约在36美元左右，即刚好对应爱奇艺6月15日开始的放量冲高及之后的回落，高位套现基本坐实。

7月初，媒体曝光了一份百度提交给SEC（美国证券交易委员）的文件

尽管上市就破发，但是爱奇艺第一季财报的稳健收入和与去年同期的11亿相比有所收窄的亏损让市场看到了希望，股价到六月中旬时已经翻了一倍。Q2财报公布时，爱奇艺营收保持稳定，亏损也进一步收窄，股价又在公布财报后逆市大涨了7.65%。

在此前爱奇艺的上涨中，亏损的减缩成为了其股价持续高走最重要的原因，哪知道第三季度的净亏损达到了31亿人民币，相比去年同期11亿元的净亏损超出了两倍，打破了投资者对于其能尽早盈利的幻想。

公司财报显示，第三季度营收达到69亿元人民币（单位下同），同比增长为48%。拆分细看的话，营收增长主要来自于会员付费收入、版权分销收入的增长以及天象互动的并表。其中会员服务收入为人民币29亿元，占总营收比重的41%，同比增长78%，已超过广告业务成为爱奇艺最大的收入来源。

爱奇艺2017年主营构成

三季度爱奇艺付费用户数同比大幅增长89.0%至8070万，环比增长也有20.3%，最大原因是爆款剧集《延禧攻略》带来新增付费会员数1200万，但单部爆款剧转化用户留存率较低问题依然存在，爱奇艺9月底的付费用户数是其实较8月爆款播出时期有明显下滑的迹象。而且从目前三大平台MAU（网站、app月活跃用户数量）数据来看，付费用户增长的同时月度ARPU（每用户平均收入，指运营商从每个用户所得到的利润）值均有所下滑，18年三季度平台ARPU值为11.8元/月，环比下降4.2%，同比下降11.0%，可见头部视频网站用户竞争异常激烈，一部爆款对用户的影响作用比较有限。

广告收入的下滑则是拖了业绩后腿。财报数据显示，公司三季度该业务收入为23.96亿元，同比下滑4%，环比下滑8.5%。管理层对此的解释是世界杯对公司广告业务产生了影响，在世界杯期间公司的大广告主减少了；而由于游戏禁令的影响，新游戏的大幅减少也使得来自于游戏的广告减少；此外公司还清理了一批不合规的广告主。爱奇艺的在线广告业务此前已经连续三个季度同比增速放缓，而本季度增速更是由正转负，目前公司在三季度也对广告行业进行了一定调整，但考虑到监管等因素影响的持续，广告收入后续难言乐观。

同比增长220%至8.34亿元的版权分销业务，也是来自爆款《延禧攻略》在全球70余个电视市场播出，再加上天象互动并表以及文学、游戏、IP授权以及艺人经纪等业务，带动其他业务收入实现同比157%的增长，公司总营收规模得以保持不错的增长。

爱奇艺2018年爆款《延禧攻略》

爱奇艺持续扩大的亏损，主要来自内容成本的不断扩大。公司三季度净亏损31.4亿元，亏损幅度为45.4%，相较于去年同期21.2%的亏损幅度大幅扩大，远超市场预期的20.57亿元亏损。

三季度公司内容成本为60亿元，同比增长66%，环比增长27.7%，占收入比进一步上升至86.8%，同比提升13.7个百分点。平台优质内容要依靠不断上涨的外购版权及自制内容成本，单看来自订阅用户的收入与内容成本之间的投入产出比，爱奇艺这个比例一直没有达到1，甚至第三季度下降至0.48，在内容成本不增加的情况下，会员数需要翻倍才能实现盈亏平衡，但公司表示4季度内容成本还会增长，而且平台爆款打造也十分具备偶然性，这就意味着来自订阅用户的收入离覆盖内容成本投入还有很长很长的距离。

同时，天象在三季度为爱奇艺贡献了大约3-4亿元的营业收入，但目前尚无法看出爱奇艺与手游公司的协同效应，倒是研发费用和股权激励在大幅飙升。

爱奇艺曾与天象互动合作推出《花千骨》同名手游

综合来看，公司一直以来内容成本问题并未得到改善，而单个热播节目对于用户的留存作用不大，持续提供优质内容势必需要更多的资金投入。在目前平台待播的25部电视剧/网剧中，公司参与制作/出品的作品占比达60%，体现出公司提升自制占比来降低内容成本的转型意图。但随着其他头部平台在内容方面不断加大投入，预计短期内在线视频市场的竞争格局将持续胶着，或将对公司实现扭亏带来较大的压力。基于此，公司给出的四季度业绩指引也比较保守，预计四季度总收入介于64.8亿元人民币和67.5亿元人民币之间，同比增长在43%-49%，是比较低于市场预期的。

这份业绩答卷打破了市场此前的种种期待，突发暴跌就能理解了。

“中国奈飞”离真奈飞还有多远？可能还有几百个亿

拥有庞大会员基数与越来越多自制内容的爱奇艺，时常会被与流媒体老大哥Netflix（奈飞）作对比，并被称为“中国的奈飞”。虽然二者会员数量看上去相差不大，但是从业绩来看，爱奇艺的追赶之路还有些遥远。

爱奇艺的会员增长速度是非常快的。2015年爱奇艺付费会员数只有1070万，到2017年达到5080万，接近五倍的增长。招股书显示，2015－2017年爱奇艺总营收分别为53.186亿元、112.374亿元和173.784亿元。其中，2017年爱奇艺会员收入为65.36亿元，较2016年的37.622亿元增长73.7%，该业务的收入占比从2015年的18.7%上升到2017年的37.6%。

爱奇艺2017Q2-2018Q3会员数变化

对于爱奇艺来说，那时的在线广告业务也依然大有看点。2015－2017年，爱奇艺在线广告业务收入分别为33.999亿元、56.504亿元和81.589亿元，相应的2016年与2017年增长率为66.2%和44.4%。

上市之际爱奇艺就骄傲的就是，虽然爱奇艺还没有取得盈利，但亏损要比竞争对手少。在这个剩者为王的互联网时代，更早实现盈利是非常有吸引力的。2017年摩根大通分析师也发表文章为爱奇艺站台表示，公司会在2019年全面实现盈利，一旦爱奇艺成为在线视频行业内首家实现盈利的企业后，资本市场还会给爱奇艺以超过本身价值的高溢价估值。

但是在这个节点看来，2019年的“盈利”似乎有点遥遥无期了，爱奇艺和奈飞的盈利情况的差距也越来越大。

作为世界上最大的收费视频网站，一直以来，奈飞也面临着和爱奇艺一样的困局，即版权和自制内容巨大的运营成本，导致利润水平一直得不到提高，但目前依旧与爱奇艺拉开非常大的差距。虽然Netflix的全球订阅用户为1.37亿，是爱奇艺的8070万的1.7倍，但是第三季度营收为40亿美元，同比增长34%，是爱奇艺的4倍之多，净利润为4.03亿美元，同比增长了210%，更是与爱奇艺净亏损4.573亿美元有天壤之别。

2018年前三季度，奈飞Q1、Q2、Q3的总收入分别为：37.01亿美元、39.07亿美元和40亿美元，超过116亿美元，约合800亿人民币，而爱奇艺三个季度的总收入分别为49亿元人民币（约7.776亿美元），62亿元人民币（约合9.325 亿美元）和69亿元人民币（约合10亿美元），总计只有180亿人民币，还不到达奈飞的1\4。

数据来源：Netflix （制图：格兰研究）

盈亏上的差距也日渐增加，奈飞今年尽管利润空间存在局限，但始终保持盈利，Q1、Q2、Q3净利润分别为2.9、3.84、4.03亿美元，前三季度合计利润超过10.7亿美元（约74亿人民币）；但爱奇艺始终处于亏损状态，三个季度的净亏损逐渐扩大，从3.962亿人民币（约合6310万美元）到二季度的21亿元(约合3.169亿美元)，三季度净亏损31亿元人民币（约合4.573亿美元），今年累计亏损已经接近56亿元民币。

目前爱奇艺和Netflix相比，不光是差在业绩与精品内容上，奈飞的算法也是其重要的武器。在去年涨价之后，其会员费涨价后会员数不降反增，其强势武器还在于算法。根据知乎网友陈达解释，为了解决用户的观看体验和更好地去推荐内容给用户，奈飞的算法小组几乎花了四年来重新coding一切，来保证资源的流畅和画面的质量，这种高要求甚至会精细到同一个剧集的每一集。相似的是，爱奇艺近两年也开始用AI讲故事，但却尚未看到具体成效。

每部电影没有评分，但Netflix会告诉你《赌城风云》和你喜好的匹配度为98%

当然，对于爱奇艺来说，国内三巨头的竞争就够让爱奇艺有些难以招架了。2017年在线视频头部App用户规模保持持续增长，爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆以亿级用户规模位列前三，如今爱奇艺虽然一直在大力扶持原创内容，但并没有足够的不可替代性竞争力，而且这两年在BAT的加持之下，版权战争越大越厉害，三家视频平台烧钱也越来越狠。钱大把大把烧没了，却没有谁能培养起多少忠实用户，这就导致一旦减少版权投入，用户就有被分流的风险。

竞争的问题奈飞也曾经面临过。奈飞自上市之后，股价曾经遭遇过两次下跌，在2004年时竞争对手的低价竞争策略使得其短时间内流失了大量会员，也使得其股价大幅下跌。不过，依靠稳固的商业策略以及更多精品内容带来的会员收入，奈飞最终在竞争中胜出，并逐渐收复了失地。

如今，奈飞数量庞大的版权与自制内容，使得其可以收取高达12美元/月的会员费用，而其付费会员也不断在世界范围内增多，对于爱奇艺或者国内的流媒体来说，优质内容的稀缺，使得谁都没有底气能打出高价会员的策略，不断投钱在内容上，仍然是他们当下竞争的核心。

Netflix国际用户已经超过美国本土用户

可以说，三巨头共同面对“囚徒困境”，即都不投入则都不继续亏损，但是担心其他家投入挤占自己份额，抢走率先变现的名额吸引资金，各方就得继续砸钱。在毒眸看来，对于爱奇艺的股价来说，投资者或许看重的更多是其减少亏损、早日盈利的能力，但是它现在要面临的更重要的是如何在国内的竞争中活下去，才需要考虑如何成为“中国奈飞”。

（文章第一作者为寰盈国际策略团队，邮箱fee@hyihk.com。实习记者王理姮对此文亦有帮助。）