没想到挺起A股脊梁的 竟是预告巨亏的房地产 | 原创
作者 | 岳嘉
1月28日晚间，即虎年春节前沪深两市最后一个交易日结束后，证券APP此起彼伏的弹窗，让本不富裕的投资者再一次雪上加霜。一些风雨飘摇的上市房企公布了2021年度巨幅亏损的业绩预告，其中：
阳光城：预计2021年归属股东净亏损45亿元-58亿元；
蓝光发展：预计2021年归属股东净亏损120.37亿元；
华夏幸福：预计2021年归属股东净亏损331亿-391亿元。
仅仅这三家的亏损总计，就相当于新能源龙头宁德时代创纪录年度净利润的4倍以上。然而，极少有人注意到：最近，真正挺起A股「脊梁」的，反而是房地产。
申万房地产与沪深300涨跌对比
至少在过去三个月，沪深两市所有行业板块，申万房地产取得7.61%的涨幅，同期代表公募基金等机构抱团股的沪深300录得7.03%的跌幅。也就是说，这段时间内，被机构嫌弃缺乏成长性的房地产，反而跑出了14%以上的相对超额收益。
另外，房地产也不是「一个人在战斗」，涨幅居前的行业还有建筑装饰、轻工制造、建筑材料、家用电器，这些都是地产链的组成部分，也是地产商的商票大户。
行业港资持股比例变动排行
进一步看被称为「聪明钱」的北上资金对沪深房地产个股的偏好：近一个季度以来，北上资金显著增持的典型房企（主营房地产且年销售额排名前二十）包括保利发展、荣盛发展及金地集团，显著减持的典型房企是华夏幸福、阳光城、中南建设、泰禾集团和蓝光发展。
「聪明钱」不一定总是有超额回报，但起码「先知先觉」地回避了业绩预告巨亏可能产生的负反馈效应。只能期望华夏幸福、阳光城和蓝光发展的投资者，务必好好过年，为假期后第一个交易日的行情做足充分的心理建设。
抛开具体上市公司的信用风险及业绩预告，投资者可以回望过去三个月：究竟是什么因素刺激了申万房地产领跑沪深两市？
我们常听一句话，「Buy the rumors, Sell the facts」，即「买预期，卖事实」——用于总结近三个月房地产行业板块的超额收益表现，再合适不过了。房地产的基本面并没有明显好转，只是偶有资产出售及债务重组的个案进展，一季度偿债高峰期降至，行业现金流继续紧张。
但市场预期发生了显著变化，特别是高层定调「经济稳增长、房地产仍是支柱产业、释放居民住房需求」之后，以及「并购贷、公司债及中票」等杠杆被重新举起来之后。再加上央行降息引导5年期LPR利率下降，也改善了楼市购房者的预期。
站在预期之上，仍有多头坚定地看好房地产板块在春季持续跑出超额收益。这时候，业绩预告的巨亏现象又泼了一盆冷水，它提示投资者，期待超预期的事实，即更多的楼市刺激及更快速的行业止血，可能并不现实。
总结前述三家业绩预告巨幅亏损公司的相似点：
一是楼盘竣工交付延迟导致确认营收规模大幅降低，从收入锐减上削弱了盈利能力；
二是信用违约导致的利息、罚息支出或计提大幅增长，从成本支出增加上降低了盈利能力；
三是投资性物业的公允价值折损，从非经常性损益上侵蚀了盈利能力。
其中一和三，可能是行业内大部分公司都面临的困境。二，则是一部分已经实质性违约的公司不得不承担的风险。
当然，一些关于房企巨亏预告的解读存在明显的误区：
比如，有分析称，去年下半年楼市下行期的打折促销，导致房企当期毛利率下降以及亏损，这显然忽视了预售制下房企营收结算的滞后性：2021年度业绩中竣工楼盘结转的营业收入，往往对应2019年甚至更早时候的期房销售，而去年下半年打折促销对营收及毛利的影响，要到2023年甚至更晚的业绩报告中才有所体现。
再比如，有分析认为类似阳光城的存货减值损失计提，可能将是普遍现象，后续将有更多房企采取同样动作进而削弱利润。存货减值最有可能出现在大规模布局低能级城市的公司身上，而那些一二线及强三线城市，基本可以维持稳地价、稳房价、稳预期的格局，防涨而不是防跌，对应房企不会鲁莽地计提存货减值，间接扰乱市场秩序。所以存货减值要具体问题具体分析，不能一概而论。
房地产PE与沪深300
又比如，有分析认为房地产板块市盈率仍处在低位，低估值优势明显，此前长期下挫跌出了配置价值。暂且不论配置价值，所谓低估值分位数，需要对比过去十年，拉长周期看。但自2016年房住不炒以来，房地产板块估值中枢就在持续走低，对应房地产持续紧信用、经济增长转型以及城镇化需求增速回落。
用市盈率估值更应该面向未来，而不是活在过去。30倍以上的市盈率意味着30%以上的年复合业绩增速才算合理，给予一家当前政策环境及市场长期趋势下的房地产公司，需要的不是智慧，而是足够的勇气。
顺便再做一则风险提示：
1月28日，港交所的合生创展早盘一度跌超30%，此前公司宣布与审计机构普华永道解约，因双方对于审计费用、投资性物业估值及其他财务报告内容未能达成一致。
据四大会计师事务所的朋友透露，现在服务房地产客户最头疼的工作是审核货币资金的非受限份额。举例来说，一家公司有息负债1000亿，货币资金总额300亿，股东权益1000亿，净负债率表观为70%，甚至有追加杠杆的融资空间。
但麻烦的是货币资金绝大部分涉及预售资金监管，分布在各区域、城市的银行支行，能用多少很难彻底摸清。按照最严标准执行，很可能前述公司货币资金总额全部受限，再算上表外负债，净负债率实际远超100%，进入超融范围，也踩上了三道红线。
有些公司希望年报避免踩线以缓解融资压力，就在货币资金总额上少算受限资金，但实际情况却是，资金账目显示有几百亿，却连几个亿的债券和信托都无法到期兑付。
也就是说，即使那些后续披露年报、表观处于绿档的公司，也不能完全排除存在上升的信用违约风险。就像此前36氪未来地产所报道过的：佳兆业、奥园三季报显示公司仍属于绿档或橙档，但依然出现了大面积的债务违约而不得不出售资产。
现今环境下，如果非要投资一家房地产公司且不得不参考公开财务报表，与其盯着调表空间巨大的资产负债表及净利润表，不如多看看现金流表。
话说回来，在过去三个月，房地产板块的确独树一帜地挺起了A股的脊梁。但并不是它有多优秀，而是仰仗于落后同行的衬托。
此情此景不禁使人回想起，一位房地产行业分析师曾在研报中一本正经地写下——地产龙头估值修复，需要市场上无数投资者凝聚「怜悯」的心。
这个冬天，可能是最适合房地产及股民彼此怜悯、抱团取暖的历史性时刻。只不过，价值投资的基金经理正蠢蠢欲动，准备逢低布局，房地产会不会重返他们的自选股，就要打个问号了。
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