通胀,还是通缩?

智本社 · 2020-12-08
近期,前央行行长周小川对传统通胀的概念及度量提出了挑战。他指出,现行通胀指标较少包含资产价格会带来失真。

编者按:本文来自微信公众号“智本社”(ID:zhibenshe0-1),作者:清和社长,36氪经授权发布。

近期,前央行行长周小川对传统通胀的概念及度量提出了挑战。他指出,现行通胀指标较少包含资产价格会带来失真【1】。

周小川提出的问题,引发了学界的讨论。

中国会发生通胀吗?房价高涨及资产价格泡沫,是否也是通胀现象?全球货币超发给经济带来哪些冲击?

本文在《穷人通缩,富人通胀》基础上,从货币的角度探索通胀-通缩二元结构的内在逻辑。

本文目录

一、大央行主义

二、底层双循环

三、国际经济学

(特别提醒:由于微信修改了推送规则,请社友们将本公众号标星,以及时收阅每一篇硬核文章;正文7000字,阅读时间30',点击在看,感谢分享)

大央行主义

大疫之年,全球主要央行“挂满档”,但经济依然挣扎,货币当局开始关注政策目标的问题。早在今年9月,美联储主席鲍威尔在全球央行年会上发表的《长期目标和货币政策策略》演讲中,引入了“平均通胀目标”的概念。

过去,美联储一直执行沃尔克和弗里德曼奠定的对称式通胀目标。自90年代以来,欧美不少国家以2%的通胀率作为货币政策的唯一目标。2012年美联储首次确认通胀、就业与利率三大目标,其中首要的是将对称式通胀目标控制在2%以内。

这次,美联储用平均通胀目标替代对称式通胀目标的区别是,允许“一段时间内”物价涨幅超过2%。这说明美联储对待通胀的态度更加宽容,更倾向于推高通胀而不是抑制通胀。

货币主义的观念是“通胀猛于虎”。大疫之年,美联储大规模发行货币,大洋彼岸的人对美国的通胀感到担忧,为什么美联储还倾向于推高通胀?

从1984年到2008年,美国持续了20多年的增长,通胀一直维持在低水平。这被认为是货币主义的胜利。但是,金融危机后,美国通胀率长期低于2%,被认为处于通缩状态。

这时,通缩焦虑替代了70年代的通胀后遗症。凯恩斯主义认为“通缩比通胀更可怕”。大疫之年,美联储发了很多货币刺激经济,但是依然通缩。10月美国CPI同比增长仅1.2%,美联储关注的核心PCE价格指数10月同比增长仅1.4%。

鲍威尔不修改目标,但暂时摆脱通胀率目标的束缚,以加大货币刺激的力度。周小川关注的问题则更进一步,指出通胀指标的度量有问题。他在文章中指出,“近期美联储货币政策目标转向了平均通胀目标。如果按过去的度量方法得出的通胀很低,而资产价格上升得比较多,会出现不可忽略的结果,货币政策的设计和响应难以坚称与己无关。【1】”

周小川指出的问题更切实际。房价上涨、股价上涨,难道不也是通货膨胀吗?如果把资产价格算上,中美两国的通胀水平并不低。

在经济学中,通货膨胀是指流通中的货币过多导致贬值的一种经济现象,其表现为市场价格上涨,通常以CPI(消费者物价指数)作为衡量指标。理解通胀需要注意两点:

一是通胀是由货币超发引起的,表现为市场价格上涨,但是市场价格上涨不等于通胀。比如,因突发灾害导致粮食短缺引发物价上涨,这不被界定为通胀。

二是CPI只是反映通胀水平的一面“镜子”,是一面不完整的镜子。反映通胀的镜子,还包括资产价格、劳动力价格、公共用品价格等等。

货币超发引起房价、股价及资产类价格大涨,但物价没有大幅上涨,这也说明市场发生了通胀。所以,目前以CPI为核心的通胀指标未能真实地反映通胀水平。甚至,这种狭义的通胀指标,还导致了资产价格上涨。为什么?

央行以物价指数作为通胀率目标,相当于给商品市场设置了一条价格高压线,这引导货币更多地流向房地产、股市、虚拟货币等资产市场。这就造成两种糟糕的预期:一是实体经济低通胀预期促使央行进一步加大货币刺激(像当前的鲍威尔);二是资产价格膨胀预期,吸引更多的资金进入。

我在之前《穷人通缩,富人通胀》系列文章中指出过这一问题。如果市场是自由的、水平的,以上问题不会存在。因为随着资产价格膨胀、风险加剧,更多的货币会流向实体及消费市场。

但是,如果央行以控制物价为通胀目标,并且屡屡拯救房地产及金融市场,就会出现实体通缩、资产通胀的两极化问题:

货币在通胀高压线的驱使下流向资产市场,当资产价格出现风险时,央行又一次次救市。这就催生了道德风险,建立了资产价格只涨不敢跌的预期,更多的资金涌向投资周期短、流动性好的资产市场。资产价格上涨,富人财富增加,更多的资金进一步配置在资产市场上;中产购买刚需房,真实债务增加,房地产、金融等市场“外溢”出来的资金又回流到房地产;穷人真实财富缩水,消费趋于谨慎,消费市场进一步萎缩。整个社会的储蓄率上升,资金经由商业银行和投资银行,又流向资产市场。

当然,美国的货币市场的流动性比中国更大,资金容易流向家庭及消费市场。大疫之年货币超发,通胀预期也增加,美联储提前给市场做思想工作,放宽对通胀的容忍度。

所以,央行的以物价为核心的通胀目标以及干预政策(大央行主义),导致了资产通胀、实体通缩的二元局面。

现在提出的问题是:通胀指标是否应该涵盖资产价格,一篮子价格指数是否更真实地反映市场的通胀水平?

一篮子价格指数,涵盖物价、资产价格、劳动力价格、公共用品价格等,更能够反映真实的通胀水平。这是一面更真实的镜子。

这个做法有统计学意义,但没有经济学意义。为什么?

不论是CPI还是一篮子价格指数,作为通胀指标,都无助于央行制定更科学的货币政策。大央行主义的思路是,通过国家(央行)信用,为经济基本面兜底,建立“大而不倒”的商业银行体系,实施稳定的利率政策,以维持物价稳定和社会经济的基本盘稳定。CPI通胀指标的坏处是失真,其好处是更准确地反映物价水平,更有助于央行稳定物价。所以,CPI作为通胀指标,已是大央行主义最佳选择(当然也是糟糕的)。

如今时过境迁,经济基本面的风险早已从物价转移到资产泡沫,于是,央行试图将资产价格纳入目标加以控制。一篮子价格通胀指标更具真实性,一定程度上可以缓解资产通胀、实体通缩的两极化。但其坏处是对物价稳定不够灵敏,结果通胀率不高,但物价可能大涨(如调权重,则自欺欺人),对普通民众伤害更大。更严重的问题是,整个经济的市场价格被央行控制,趋于失灵状态。结果是,如我前面文章所说的“全球经济通往计划之路”。

所以,调整通胀目标,像“人丑怪镜子”。一篮子价格通胀目标是“正确地回答了错误的问题”。问题在“人丑”,而不是镜子。问题在大央行主义的计划干预,而不是具体的指标与目标。

这是货币制度的问题,更是经济学思想的问题。

底层双循环

接下来,我们沿着“资产通胀、实体通缩”的思路,分析中国经济通胀-通缩的基本格局。

银保监会主席郭树清近日发文指出:“目前,我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%,还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说,房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’”【2】。

房地产泡沫,只是通胀问题的一面镜子。它还有另一面镜子,那就是低制造(价格低、工资低、技术低)。

通常,随着常年大规模的出口,制造业快速增长,工人收入增加,外汇收入增加,消费力增强。这时要区分不同的汇率制度:如果是自由汇率制度,民众会增加商品进口,经常项目趋于平衡,生活水平和财富在不通胀或温和通胀中上升(优选);如果是结汇制度,主要消费停留在国内市场,商品价格和制造业工人的工资也随之上涨——财富与通胀共同增加(次选)。

但是,以上两种情况,中国都没有发生。目前的情况接近于第二种,但不是物价、工人工资上涨,而是房价大规模上涨。当然,我并不是说中国的物价、工人工资没有上涨,只是这两者的涨幅远不如房价,也不如货币增长。十年前一个麦当劳麦辣鸡堡套餐15元,现在是29元,涨幅近一倍。而这十年,M2增长了近3倍;深圳住房均价上涨了4倍左右,其中南山区、福田区上涨幅度超过6倍。如果以实际价格来算,制造商品及劳务是“通缩”的。再与国际相比,中国北上深的房价比肩国际大都市,但是商品的价格与工人工资,与国际水平相去甚远。

这是为什么?

在货币、土地及金融制度的作用下,高房价与低制造存在逻辑关系。简单逻辑是,房价大幅上涨吸收了大量的家庭收入,削弱了消费市场,抑制了商品价格及工人工资上涨。

如果加上“外汇”这一维度,我们就会发现,中国高房价、低制造的通胀-通缩格局是一种内外“双循环”:

最开始大规模廉价劳动力制造了大量廉价商品,商品出口创造了巨额的外汇;央行通过结汇制度以外汇储备发行人民币,外汇很快成为人民币最大的“锚”;依托外汇占款发行的大量人民币进入房地产,房地产价格膨胀,反复吸收家庭财富,削弱了消费能力,商品价格和劳动力价格涨幅偏低;房地产泡沫出现,资本外流和人民币汇率下行压力增加,美元加大买入廉价商品,外汇市场稳定,中国出口创汇增加……

我有以下三组数据论证上面的内外“双循环”:

一、外汇占款。

1993年,中国央行的“外汇占款”占总资产的比例仅为10.5%。此后,伴随着外贸出口暴增,外汇占款持续攀升,到2013年12月,达到了峰值83.29%。

换言之,外汇是人民币第一大“锚”,我国基础货币的价值是由劳动工人的体力与创造支撑的。

依托外汇占款发行了大规模的人民币,可能引发国内通胀,但是物价并未大幅上扬。这些钱去哪儿了?

二、银行贷款。

2008年到2017年,工行、农行、中行、建行四大行累积投放信贷规模为252.76万亿,其中个人住房贷款为68.84万亿,占比27%,制造业贷款49.34万亿,占比为19%。再加上房企贷款,十年内四大行投向房地产的贷款规模总计达87.96万亿,占比34.8%。

从变化趋势来看,2012年,个人住房贷款历史性地取代制造业贷款,成为四大行贷款的第一大投放方向。

换言之,我国信贷货币的价值主要是由房地产及土地支撑的。尤其是自2012年以后,更多的货币投入到房地产中,而非制造业。

货币流向房地产加剧了“高房价、低制造”的趋势。高房价抬高了家庭负债,打击了家庭消费。据中国人民银行调查统计司的报告显示:在有负债的居民家庭中,76.8%的家庭有住房贷款,户均家庭住房贷款余额为38.9万元,占家庭总负债的比重为75.9%。

高房价抑制了国内消费市场,资金脱实向虚,制造业维持在低价格、低工资、低技术的水平。当房产泡沫加剧资本外流时,低制造又在外汇市场上形成对冲。

三、国际收支。

根据国家外汇管理局公布的国际收支初步数据,今年第三季度,经常项目顺差942亿美元,资本项目(含净误差与遗漏)逆差849亿美元(上季净流出911亿美元)。这组数据可以看出,中国的资本是外流的,但是商品出口大于进口,从4月至10月,出口已连续正增长,支撑了汇率上涨。

通常,房地产泡沫增加,资金外流加大,外汇市场会承受巨大的压力。但是,中国大规模低廉的商品出口持续支撑了外汇市场。今年下半年,欧美国家疫情严重,生产受阻,供应能力被削弱,依赖于向中国进口,加上美元相对疲软,推动人民币持续升值。最近几十年,支撑中国人民币汇率的并不是资本项目,而是商品出口。

这就相当于:出口创汇为高房价兜底,高房价为出口创汇创造便利。

但是,这是一种市场扭曲。市场扭曲程度越大,越是积重难返,越是陷入被动。

假如(只是假如)更多的货币进入消费市场,物价上涨,制造的出口优势被削弱,结果可能导致:出口制造减少,工人工资反而下降;通货膨胀和资产泡沫双重冲击外汇市场。从这个角度来说,通货膨胀(物价上涨)是比房地产泡沫更可怕的存在。

是否有机会形成“更多的货币进入消费市场”这种假设?

当前,中国还有6亿人月可支配收入低于1000元,同时家庭杠杆率高,所以国民不高的收入、不足的消费、较高的杠杆、不完善的社保,无以支撑消费扩张,推动物价上涨。

房价全面下跌是否会挤出大量的货币进入消费市场?中国经济周期是房地产周期,如果房价全面下跌,市场预期趋于悲观,消费与投资更加谨慎,家庭收入减少,经济短期内更可能通缩而非通胀。

剩下似乎只有一个条件:超发货币,消费信贷扩张,引起物价上涨。但是,以当前对蚂蚁的监管态势,消费信贷趋于收敛。

不过,依然存在一种通胀风险,那就是货币的“锚”贬值。

上面我们讲到,外汇是中国央行最核心的资产。2013年12月外汇占款达到了峰值83.29%,之后持续下降到2019年的58.7%,下降接近25个百分点

下降部分被什么资产替代?答案是“对其他存款性公司债权”,即央行对商业银行的债权。对其他存款性公司债权的比重在2014年只有6.4%,到2019年上涨至31.5%,增加了25个百分点,正好覆盖了外汇占款的降幅。

这说明什么?人民币对应的抵押资产正在从美元外汇(制造商品与劳务)转向缺乏实体支撑的金融票据。这是通货膨胀隐性风险。这种风险与国民收入无关,与消费市场膨胀无关,与资产价格跌落无关,直接由货币失锚(贬值)触发。如果触发,更可能是滞胀。

国际经济学

通常,通胀“掠夺”财富,通缩“清洗”财富。

如何摆脱这种风险?

中国经济存在一些二元结构,所有的二元结构都可以追溯到国内外二元结构这个问题上。目前高房价、低制造的通胀通缩二元结构,是国内外市场没有完全打通的结果。所以,需要在货币、银行、金融、土地等制度上形成内外一体的经济循环。

国际宏观经济学中有个三元悖论:在开放经济条件下,本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现,最多只能同时满足两个目标,而放弃另外一个目标。

美国采取的是货币政策独立、汇率自由浮动和资本自由流动;中国香港采取的是固定汇率、资本自由流动和货币政策不完全独立;中国内地目前不完全符合“三元悖论”。

假设货币政策独立、汇率自由浮动和资本自由流动这种政策,国际资本对房价泡沫和通货膨胀形成抑制。当国内房价上涨,风险出现时,资金加速外流,房价会自动回落。所以,国际市场给国内市场带来外溢性风险,也会对货币政策形成约束,平抑国内市场风险,起到“削峰填谷”的调节作用。这也符合蒙代尔-弗莱明模型【3】。但是,国际市场仅仅起到约束作用,根本上还是要内部改革。

国际资本与土地制度。

中国香港是开放经济体,国际资金自由流动没能平抑其房价。为什么?问题在香港土地制度。香港的土地供给被垄断,供给规模小,渠道单一,更有助于国际资本爆炒。土地垄断制度叠加国际资本形成更加扭曲的房地产市场。

国际资本与汇率制度。

1988年,中国处于价格闯关的关键时期,美国经济学家弗里德曼正好来中国给出的建议是:放开外汇管制,有助于物价平稳。他还指出,外汇管制更削弱了国家的对外竞争力。

什么样的汇率制度风险更低?固定汇率还是自由浮动汇率?

汇率制度与资本流动是相结合的。如果是固定汇率与资本自由流动的组合,资本流动有助于平抑内部通胀,但前提是这个国家具备足够的外汇与经济实力以维持固定汇率。如果是浮动汇率与资本自由流动的组合,资本流动有助于约束货币滥发(“世界货币”美元除外)。在这种制度下,个人持有外汇可以进口商品,可以对外投资,国际收支趋于平衡。如此,巨额的外汇不会转化为本币形成“外汇占款”的货币超发,可以避免类似于当年西班牙的“价格革命”,抑制通货膨胀和房地产泡沫。

国际资本与货币制度。

今世界主要国家都奉行大央行主义,弗里德曼的货币主义本质上也是大央行主义,只是干预最少的大央行主义。弗里德曼试图使用国际资本、浮动汇率对货币政策形成约束。但是,弗氏忽略了货币的外部性(网络效应)。

为什么国际资本对美元滥发的抑制作用非常有限?因为美元是首屈一指的“世界货币”,对国际资本构成垄断。当然,对于普通国家来说,国际资本对货币政策构成约束。但是,这种约束也是扭曲的。普通国家只能跟随美元周期来实施宽松或紧缩政策,从而酝酿了周期性的国际外汇风险。

所以,国际资本自由流动与大央行主义的货币制度是冲突的,根本问题不在国际市场,而是大央行主义。

本质上,货币供应,是由个人(央行)和政策目标决定,还是市场(银行)与自由竞争决定?

大央行主义支持前者,试图通过科学的宏观指标来确定合理的货币供应及利率。凯恩斯主义试图根据货币流速的不同而匹配相应的货币供应量,以达成诸多宏观经济目标。弗里德曼把问题简化了,他拉出历史数据证明货币流速长期是稳定的,货币供应量起决定性作用。弗里德曼认为,通过控制货币供应量实现物价平稳,是货币政策的唯一目标。

凯氏、弗氏都是大央行主义,都强调人为控制货币供应,以实现宏观经济目标。其实,任何宏观经济指标,如CPI、GDP、PPI等,都不具有经济学意义,只有统计学意义。从经济学角度来看,宏观指标违背了方法论的个人主义,若用于价格调控,则破坏了经济规律与竞争规则。

大央行主义越是追求稳定,市场反而越不稳定,更可能爆发通胀、资产泡沫,亦或陷入低效的稳定。如果使用CPI作为目标调控货币,物价稳定但资产价格膨胀;如果一篮子价格作为目标调控货币,经济陷入长期低效。

当今世界应该废除大央行主义,采取另外一种思维构建货币框架。

在之前的《债务经济是“巨婴经济”》等文章中我讲过,重塑货币及银行制度,建立自由竞争的货币供给制度:央行作为公共机构只负责设定货币制度及履行监管职责,商业银行负责货币发行,让市场决定货币供给和利率。

首先,需要强调的是,央行对银行监管极为重要,但监管不涉及到货币的价格与供给。正如法与经济学家波斯纳所强调的:契约法不干涉交易价格与供给。央行与商业银行是契约关系,前者不能干涉利率及货币供应。

其次,央行重在建立货币制度,高价值的“锚”是货币稳定的基础,以此替代无休止的价格及供应干预。

什么才是好的“锚”?需要满足三个条件:由国际市场定价、价格稳定、流动性好。有些人提出采用国内资产,如基础设施、农村土地、生态资源,替代美元成为人民币的“锚”。不是不行,但必须符合以上三个条件。国内资产必须是证券化的,这样流动性才好,最关键的是经由国际市场定价,受到国际市场的认可。

所以,开放经济体反而不需要储备那么多的外汇,这种国家可以使用一些经由国家市场定价的优质资产作为本币的“锚”。非开放经济体需要储备大量的外汇,构建很宽的护城河。但这个护城河还未必保险。与大海联通的内陆河反而更平稳,而内陆湖容易堆积成“堰塞湖”。最近几年,25%的外汇占款被央行对商业银行的债权替代,是否可行?这其实是考验中国商业银行的实力。如果中国商业银行的实力在国际市场的自由竞争中受到认可,其价值被确认,自然没有问题。但是,如果商业银行的实力是个未知数,则会增加人民币的未知风险。

第三,货币的供应及价格交给商业银行。

很多人担心,商业银行追逐利润,是否会盲目性借贷,引发通胀和资产泡沫。

货币价格稳定等同于货币质量,避免通胀其实是为了确保货币质量稳定。在央行监管和自由竞争之下,央行不给商业银行兜底,商业银行要追逐利润目标,就必须控制风险,进而必须谨慎放贷,进而促使利率和货币供给稳定,最终维持高质量货币和低通胀水平。在这一制度中,商业银行自由竞争等同于高质量货币与低通胀水平。

最后,套用弗朗西斯·福山的一句话来结尾:大海啸时代的每一滴水,落不到个人身上都是一座大山。

参考文献:

【1】拓展通货膨胀的概念与度量,周小川,政策研究;

【2】完善现代金融监管体系,郭树清,辅导读本;

【3】全球视角的宏观经济学,杰弗里·萨克斯,费利普·拉雷恩,上海三联书店。

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